基于現金流的PPP缺口補助項目社會資本方收益研究

郭金風 朱羅美

【摘?要】隨著經濟發展和投融資環境變化，2014年以來，政府和社會資本合作（PPP）項目在我國得到了廣泛的應用。PPP項目的回報機制之一為可行性缺口補助。社會資本缺口補助項目的補助獲取方，保障其合理收益持續且穩定是項目得以順利實施的重要保證。本文現金流角度出發，以JS項目為例，采用案例研究法，對影響社會資本方收益狀況的因素進行了探索。通過對項目全生命周期的分析，找出其有效現金流及現金流規律，并找出影響有效現金流的因素，為各方利益相關者在PPP項目規劃方案和財務測算中制定合理指標、保障PPP項目長期健康發展提供新的思路和方法。研究結果表明，有效現金流占比大、現金流量充裕穩定、運營周期較長、融資能力強的項目是投資收益率較高、能夠保證社會資本方收益、風險可控的項目。

【關鍵詞】現金流，PPP項目，社會資本方，收益，缺口補助

一、引言

PPP模式沒有國際公認的統一定義，中華人民共和國財政部、發改委、人民銀行在《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》中將其定義為：“政府采取競爭性方式擇優選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協商原則訂立合同、明確責權利關系，由社會在本提供公共服務，政府更具公共服務績效貧家結果向社會資本支付相應對價，保證社會資本獲得合理收益”。

二、文獻回顧

肯尼斯·克拉克最早提出PPP模式（Public-Private Partnership），是指政府為解決資金短缺問題，在基礎設施、公共服務等領域與社會資本合作的特殊投融資方式。由于我國主體經濟壓力日益增加，近年來，政府和社會資本合作（PPP）模式項目得到了廣泛的應用?，F有的文獻對于PPP項目的研究主要集中于政府治理與政府責任、項目篩選的標準和方法、PPP融資策略與風險管理以及PPP項目績效和其收益分配這些方面。其中，對PPP項目收益分配問題的研究多是對公私各方的收益問題進行研究，主要以政府資本和社會資本為主。

對于政府治理與政府責任，董睿楠等（2019）對政府付費模式進行了評估和優化，并得出了多種政府付費的優化方案。從PPP項目融資方面入手，廖書佳等（2019）通過財務測算比較了不同融資模式，并給出了應用建議;在價值均衡前提下，張璞等（2016）構建了PPP項目融資方案評價模型。由于PPP項目具有風險不確定的特點，運用博弈分析，王曉彥等（2019）發現PPP項目各參與方利益訴求與沖突的博弈均衡結果與貼現率呈正相關;馬勃等（2019）則站在社會資本方的角度提出了風險防范相關建議。對于項目績效的評估，郭鴿等（2019）探討了項目合理預期回報率的確定方法，建立了適用于PPP項目中公私雙方三類主體的合理預期回報率的計算模型。馬若薇與王桂晨（2019）則對如何在運營期對項目公司進行合理補貼進行了探索，發現將運營期補貼最優值擴展到補貼區間更貼近現實。

綜上，通過對現有文獻理論的回顧，發現目前對PPP項目社會資本方收益問題的探索主要關注的是收益分配影響因素和收益分配模型的建立。對于影響因素的研究沒有考慮到項目現金流對收益的影響，也忽視了因PPP項目的不同回報機制所帶來的社會資本方收益影響因素的差異。鑒于以往對PPP項目社會資本方收益研究的不足，本文從PPP項目的現金流角度出發，綜合考慮PPP項目各階段現金流的差異，對項目全生命周期現金流規律進行分析，找出有效現金流，并研究有關因子對有效現金流的影響。

三、案例分析

（一）案例項目簡介

JS項目全稱呼和浩特JS高新技術開發區新能源產業園區PPP項目，選址于內蒙古自治區首府呼和浩特市，采用可行性缺口補助方式，運作方式為BOT。合作期限14年。其中建設期2年，運營維護期12年。項目起始時間為2016年5月，終止年份為2030年。項目總投資19.5億元，規劃總建設用地面積為821068平方米，總建筑面積51.18萬平方米。根據招商入駐企業情況來看，計劃入駐深圳市快充王科技有限公司等7家公司。項目建設包括7家企業的生產車間、倉庫、辦公樓、配套設施用房和園區中心配套設施等內容。

（二）項目現金流與收益概述

項目現金流量一般被定義為投資項目全壽命期間包括現金流入、流出在內的資金總數，是投資項目得以順利實施的核心保障。建設期的初始現金流和運營期的經營現金流是PPP項目的主要現金流，反映了項目全生命周期現金的流入與流出，其主要收益為建設期項目施工收益和運營期運營維護收益，前者體現為工程費用現金流，后者體現為運營維護費現金流和使用者付費現金流;在JS項目中，社會資本方獲取的回報收入總和主要為建造服務費和運營服務費，涉及到的現金流主要有初始現金流和運營現金流。

PPP項目社會資本方收益是社會資本方獲得的財務投資回報。參照前人的研究，本文以PPP項目全投資內部收益率（稅后）IRR和項目資本金內部收益率（稅后）IRRp1這兩個指標研究社會資本方合理收益，并假設其合理區間為6%～8%。（楊宇平，2020）

（三）社會資本方現金流分析

1、初始現金流

初始現金流指的是項目建設期發生的現金流，主要是現金流出。在項目建設期內項目公司現金流主要指項目投資組成與竣工決算所涉及到的現金流。其中項目投資組成包含投資額和其利息，投資額包括工程費、工程建設其他費和預備費等。利息指項目建設期的應支付的建設貸款利息。項目竣工決算值指項目建設期總投資，是政府可行性付費補貼的重要依據，主要由工程費用、工程建設其他費和建設期利息等三部分構成。項目投資組成指項目公司現金流的流入，竣工決算現金流則是現金流的流出。JS項目初始現金流入流出見下表。

2、經營現金流

在項目運營期內項目公司通過生產、經營、服務所帶來的現金流入和流出是PPP項目經營性現金流。項目公司社會資本股東現金流在運營期內涉及到的投資分紅以及資本金回收等，本文不予分析討論。經營性現金流入一般是指項目公司營業現金收入，按年度計算，包括政府可行性缺口補助和使用者付費，本項目中使用者付費主要為租金收入，可行性缺口補貼=建設服務費+運營服務費-租金收入;經營性現金流出包括項目公司實際運營維護成本支出、實際融資還本付息、交納的稅金等。公式為項目公司經營性現金流出=年度實際運營維護成本+實際融資還本付息+稅收。年度實際運營維護成本包含員工工資及福利、項目設施設備等資產維護維修成本、產品生產（加工、處理）成本、市場營銷推廣費、管理費、稅收等。項目運營維護期為12年。運營起始時間為2019年，終止年份為2030年。JS項目經營性現金流入流出見上表3.3。

（四）社會資本方現金流與收益

1、初始現金流與項目收益

由表3.1、表3.2可得項目公司現金流入最終以項目建設期總投資即項目竣工決算值為準，形成總投資，且現金流以項目建設為載體通過項目公司流出，為便于分析比較，這里把總投資額視作項目公司現金流入。由表3.2得，對于PPP項目建設期的初始現金流，對項目公司現金流以及靜態總投資、資本化利息和動態總投資數值進行分析，發現工程建設現金流入與流出相等，屬于無效現金流。因此，在PPP項目投資中，二類費用占全投資額比重越小，項目投資收益越大。工程費用現金流入與流出相等，對項目公司來說，屬于無效現金流。建設期現金利息的流入與流出與項目公司融資利率報價、實際融資利率差價以及建設期時間長短有關，且PPP項目在實際建設期中獲得利差的可能性較小，故在初始現金流階段項目公司唯一可能獲得收益的就是利息差額。將此結論推廣到一般PPP缺口補助項目中，具體各項現金流及其之間的數量關系見下表3.4。

項目竣工決算值M是PPP項目建設期總投資，M=M1+M2+M3，其中M1為工程費用，M2為工程建設其他費，M3為建設期利息。項目公司現金流入P為項目股權投資（P1社會資本方股權，P2政府方股權）及債權投資（P3金融機構融資，含建設期利息），即資本金加融資金，兩者相加即為項目建設期總投資M。項目公司現金流出N=N1+N2+N3，其中N1為支付建設承包方工程款（按報價a值結算），N2為支付工程建設其他費等二類費用，N3為支付金融機構建設期利息（按實際發生額b1值結算）。項目公司現金流出后，現金流出N1、N2取得進項稅發票，用于項目公司項目運營期稅收抵扣。

2、經營性現金流與項目收益

政府補貼收入和運營收入是項目收益的主要來源。運營收入來源于使用者付費。JS項目的使用者付費主要是租金，計算公式為：總建筑面積51.18萬平米×每年108元/平米（混凝土每年96元/平米，鋼結構每年120元/平米）=5527萬元。政府方支付項目年度可行性缺口補助金額按下列公式計算：缺口補貼=建設服務費+運營服務費-租金收入=（第一年發生的動態投資×（1+6.5%）2+第二年發生的動態投資×（1+6.5%））×（A/P，6.5%，12）+運營成本-租金收入。項目綜合收益率按年化6.5%計算。為便于分析，并將結論推廣到一般PPP缺口補助項目，我們分別用K表示現金流入，S表示現金流出，K1代指政府補助，K2表示當年使用者付費，c代替綜合收益率?？傻媚壳癙PP項目缺口補貼一般公式：K1=項目社會資本方資本金/年金現值系數（P1/A，c，n）+當年還本付息（b值結算）+年度運營維護成本及利潤（d和e值結算）?當年使用者付費K2。具體各項現金流及其之間的數量關系見表3.5。

由表3.5分析可得，政府缺口補助現金流和使用者付費現金流均屬于項目公司現金流入。根據可行性補助計算公式，缺口補助金額需減掉使用者付費。若當年K2大于等于閾值，則以K2結算，使用者付費無法產生收益，是無效現金流;當K2小于閾值，則按閾值結算，項目收益減少甚至為負。故當PPP項目合同對使用者付費超收激勵沒有約定時，項目使用者付費僅作為項目運營風險因素，本身沒有收益。從增加收益的角度來看，缺口補助現金流是無效現金流。

運營維護現金流入以項目采購時的運維成本及其合理利潤率報價作為測算基礎。在PPP項目實施方案的財務測算環節，根據項目規劃的建設內容及相關服務需求，測算項目運維成本及合理利潤，并在采購階段設定最高限價，由社會資本報價。運營維護費現金流體現為項目公司運維實際成本支出（d1）（含稅）。運營維護費現金流收益主要取決于以下五個方面：一是項目測算運維成本能否覆蓋實際運維成本，因為社會資本方報價不得超過采購限價，當報價d≥d1時，運營維護可產生收益，屬于有效現金流;二是取決于運營維護合理利潤率報價（e）的高低;三是項目公司運營水平，良好的管理可以降低經營成本，從而提高項目運營收益;四是運營維護費現金流入占總體現金流入量的比重，占比越大，項目運營收益越大;五是運營維護費付費周期的長短，強運營項目政府方大多按月或按季支付，弱運營項目通常按年度付費。資本金現金流的流入值=社會資本方資本金/年金現值系數（不含稅），現金流出為因資金流入而產生的稅收t1，當流入值大于流出值時，資本金現金流產生收益，為有效現金流。還本付息現金流入為K值中當年還本付息（不含稅），現金流出為當年實際還本付息以及稅收。從實際看，PPP項目融資利率報價通常大于實際融資成本，但較少能覆蓋此部分稅收，因此是無效現金流。

綜上所述，在項目建設期內，建設期利息差額是項目公司在初始現金流階段唯一可能獲得收益的項目。而在項目運營現金流階段，結合各項現金流的流入流出，能使項目運營期收益產生較大變動的主要是運營維護費現金流和資本金現金流。

（五）現金流影響因素分析

從以上分析可得，在項目建設期，項目獲得收益的唯一可能項目就是建設期利息差額，計算建設期利息差額涉及到多項指標，如融資利率報價（b）（融資回報率）、實際融資成本（b1）、資本金回報報價（c）等，而在項目運營期，影響運營維護費現金流和資本金現金流收益的主要因素有運營年限（n）、項目投資額度（M）、資本金比例、政府方占股、運營維護成本報價（d）、實際運營維護成本（d1）、使用者付費（K2）、運營維護利潤率報價（e）以及稅收（t）等。

綜上所述，假設項目建設期內政府方計息但不付息，建設期間項目公司付息不還本;實際融資成本（b1）在基準利率的基礎上浮15%（6.9%），利息政府方以中標價（b）結算，等額本息;年度運維成本的投標報價（d）大于年度實際的運維成本（d1）;實際年度使用者付費（K2）大于等于閾值，且使用者付費超收沒有獎勵。以項目上述9個單因子參數作為自變量，每個單因子設定5個變量值，項目全投資內部收益率（稅后）IRR和資本金內部收益率（稅后）IRRP1作為2個因變量，分析其相關性。全投資內部收益率（稅后）結論見表3.6。

1、IRR結果分析

從表3.6可得，項目運營期限與IRR呈正相關，T檢測值差異不顯著，P值差異顯著，即在一定程度下，項目運營期限越長，社會資本方收益越高。項目投資額與項目資本金比例與IRR均呈極強負相關，P值差異極顯著，說明項目投資額和項目資本金比例與項目公司收益是反向關系，同等條件下，項目投資額越低，資本金占比越低，項目公司收益越好。政府方持股比例的大小對項目公司收益影響不大，但對項目公司股東有明顯影響，對于政府放棄分紅的PPP缺口補助項目，政府方持股比例越高，則項目公司投資收益率越高。融資回報率以及資本金回報率與IRR處于正相關，且T值差異顯著，即融資回報率與資本金回報率越高，社會資本方收益越高。運營維護費成本報價與IRR也極強正相關，T值與P值均差異顯著，即年度運維成本高，說明項目運營屬性強，通過項目公司良好的營運管理，獲取利潤空間增大，項目投資收益必然增高。使用者付費現金流對項目公司收益無影響，但在合同中明確了使用者付費超收激勵機制的情況下，這將增加項目投資的回報。

2、IRRP1結果分析

從表3.5可見，項目運營期限與IRRP1是極強正相關關系，T值與P值均差異顯著，說明當項目經營性現金流為正時，拉長其運營期可有效提高項目資本金內部收益率。項目投資額與IRRP1為極強負相關，P值差異極其顯著，因此在PPP項目實施方案中，應盡可能地減少無效投資額，以最大化項目投資效益。項目資本金比例與IRRP1處于極強負相關關系，P值差異顯著，當項目全投資內部收益率大于項目融資利率時，資本金比例適當降低可以將財務杠桿效應放大，較低的資本金也能獲得更高的收益。項目公司收益受政府方占股比例影響不大。融資回報率、資本金回報率兩項指標與IRRP1均呈極強正相關，T值差異顯著，說明提高項目融資回報率和資本金回報率可顯著增加項目公司收益。運營維護費成本報價與IRRP1也呈極強正相關關系，且T值與P值均差異顯著，道理同上，即年度運維成本越大，說明項目運營屬性越強，可通過提高企業管理效率降低成本，進而使項目投資收益增加。項目公司收益不受使用者付費現金流影響。盡管運營維護合理利潤率與IRR和IRRP1均呈極強正相關，且T值與P值均差異顯著，但在PPP項目財務測算環節項目運營維護費通常都單獨進行測算，并將成本費用與合理利潤率合并為一個限價作為評審因素，在此我們不作討論。

四、結論與啟示

（一）研究結論

PPP項目項目公司收益的實現主要取決于有效現金流的大小。有效現金流數量大且所占比重高，流進流出具有較為明顯的差量，流動性活躍，流量穩定并且具有可持續性，則社會資本方獲得的回報可以更加有效地得到保障。影響項目公司收益的因素較多，如運營年限、項目投資額度、資本金比例、政府方占股、運營維護成本報價、實際運營維護成本、使用者付費、運營維護利潤率報價以及稅收等。研究發現，上述因素對全投資內部收益率（IRR）和資本金內部收益率（稅后）（IRRP1）影響較大的因素有項目投資額、資本金比例、融資回利率、資本金回報率、年度運營維護成本、運營維護合理利潤率等。這說明影響PPP缺口補助項目社會資本方收益的主要因素有項目本身投資額、資本金占比、融資回報率報價、資本金回報率和年度運維成本。

（二）啟示

首先，從項目的運營期限來看，運營屬性強的PPP項目，無論是從長期、穩定的服務方面考慮，還是從社會資本方投資收益合理穩定方面考慮，均應適當增加項目運營期限，通常建議在10—20年。其次，在規劃PPP項目實施方案時，應盡可能地減少無效投資額，尤其要避免與無關項目打包，以削減不必要的投資，進而最大化項目投資效益。項目資本金比例也應在一定程度上盡量降低，以充分發揮杠桿效應。再次，對于項目采購價格因素的評定，政府方應充分考量當地融資市場行情，從寬設定利率限價，避免因項目實際融資成本高于中標價使得投資回報不夠或融資不足。此外，針對部分缺口補助PPP項目運營風險高、使用量不足的問題，政府方可考慮實施貸款貼息來提高項目投資收益率。最后，在項目經營管理運作高效的情況下，適當增加年度運維成本可有效提高社會資本方的收益。

參考文獻：

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[4]馬勃.社會資本方參與PPP項目合同條款的風險防范與完善研究[J].建筑經濟，2019，40（12）：46-50.

作者簡介：

郭金風，女，1962，呼和浩特市，副教授，研究方向：公司財務。

基金項目：

本文得到內蒙古社科基金項目（2019NDA044）的資助。

（作者單位：內蒙古大學經濟管理學院）