360借殼江南嘉捷重返A股案例分析

蔣春華

【摘?要】由于IPO上市的時間周期長，因此較多企業為了達到盡快上市的目的，會選擇一種特殊的資產重組方式：即所謂的“借殼”。借殼上市是一種改善上市公司質量的有效途徑，監管部門對此一直持肯定的態度。

【關鍵詞】反向并購;交易結構;借殼上市

1、引言與文獻綜述

國美電器在香港借殼上市作為國內經營狀況較好的民營企業在尋求境外融資的案例中具有一定的代表性。國美電器通過此次在香港借殼上市得到了市場的較強認可并且取得了多方面的共同效益（2005，洪波）。在我國，企業上市通常包括公開募股和（IPO兩種方式），其中IPO的條件十分的嚴苛，而借殼上市則條件相對較為寬松，并且相比于借殼方式而言，IPO的時間周期較長，因此一些急于上市的企業會傾向于選擇借殼上市這種特殊的上市方式。并且研究發現在短期內企業通過借殼上市可以有效的提高企業的市場價值（2015，趙婧軒）。企業應當根據實際情況選擇對自己有利的上市方式，并且積極優化股權結構，選擇合適的借殼企業以及適當是交易模式是借殼成功的關鍵因素（2017，吳聰聰）。

2、買殼方與賣殼方公司簡介

周鴻祎于2005年9月創立奇虎360科技有限公司，2011年4月在美國紐約證券交易所上市，在2016年7月完成私有化退市。作為中國最大的互聯網安全公司之一，360擁有國內規模領先的高水平安全技術團隊，旗下360安全衛士、360殺毒、360安全瀏覽器、360安全桌面、360手機衛士等系列產品深受用戶好評，使360成為無可爭議的網絡安全領先品牌。

江南嘉捷電梯股份有限公司（股票代碼：601313），原名蘇州江南電梯廠有限公司，簡稱SJEC，成立于1992年，2002年3月由股份合作制企業變更為有限責任公司，2007年8月整體完成股份化改革并于2012年1月在A股成功上市。SJEC是一家擁有高科技電梯和自動扶梯、自動人行道技術的上市公司。公司從1992年創立起便致力于高科技電梯、自動扶梯、自動人行道產品的設計開發和制造。

3、奇虎360公司借殼上市的動因

3.1從上市方式角度分析

借殼上市相比于IPO上市而言，其整個上市的時間較短、審核較快，但需要對殼資源進行詳盡的調查并準備好充足的借殼資金，眾多回歸的中概股中有不少就是利用借殼成功上市的比如：分眾傳媒、學大教育、巨人網絡等，對于360公司來說，雖然有眾多難題擺在眼前，比如殼資源的選擇以及360公司龐大的資本無法靈活運作等等，但前期私有化融資資金已經準備充足還有超額，所以資金方面是有保障的，而且同樣的資產上市，由于估值方法的不同，借殼上市的市場溢價要遠遠大于IPO上市的市場溢價，這對于這個急需上市融資的企業來說是最為快速、直接的方法，再加上分眾傳媒等前車之鑒，使得360公司上市擁有一定經驗，2015年以后中國A股市場股指低落，買殼成本降低，正是360公司出資的好時機，所以借殼是其最為有效的一條道路。

3.2從奇虎360自身角度分析

一是在美國市場中市值被低估，股價低迷。奇虎360董事長周鴻祎曾在2015年的公司內部郵件中指出當時奇虎360公司80億美元的市值并未體現出公司的實際價值，科技股在A股的估值要比美股普遍偏高，互聯網概念在中國風頭正盛，A股投資者對于互聯網概念還是有所期待的。

3.3從殼公司江南嘉捷角度

江南嘉捷是2012年上市的一個小企業主營電梯行業，總市值為30億元左右，實際控制人為金志峰和金祖銘父子，二者合計持股29.57%股份，公司在上市以后沒有出現過重大違法違規事項也沒有出現過其他借殼情況，沒有歷史遺留問題。值得注意的是其上市時保薦方是華泰聯合，與360公司回歸A股所簽訂的合作投行是同一家，所以對于江南嘉捷的經營狀況、股東背景、股權結構等等華泰聯合是非常清楚的，將其作為殼資源是讓360公司比較放心的。

4、案例分析與介紹

4.1借殼前期狀況

奇虎360在2011年3月31日于美國紐交所上市，上市首日開盤價為27美元，相比于發行價14.5美元有大幅度上漲。2014年3月3日，奇虎360達到120.79美元的開盤價，市場形勢良好。但是，由于在美國上市的概念股遭遇境外公司的惡意做空，估值總體偏低，中概股出現集體回落，奇虎360股價一路暴跌。因此，在這種情形下，奇虎360開始慢慢籌劃退出美國市場。2015年12月18日，奇虎360宣布，以周鴻祎為首，由多家機構投資者聯合組成的買方財團與公司達成最終的私有化協議，將以93億美元的現金收購奇虎360全部股份。2016年3月30日，最終的私有化協議在奇虎360股東大會上正式通過。2016年4月26日其私有化協議獲國家發改委批準。

4.2并購過程

第一步：重大資產出售

江南嘉捷將截至2017年3月31日擁有的，除全資子公司嘉捷機電100%股權之外的全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利與義務劃轉至嘉捷機電。

在劃轉重組的基礎上，江南嘉捷分別將嘉捷機電90.29%的股權以現金方式轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，交易作價為16.9億元;

將嘉捷機電剩余的9.71%股權與三六零全體股東擁有的三六零100%股權的等值部分進行置換，三六零全體股東再將嘉捷機電9.71%股權轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，交易作價為1.82億元。

5、案例評價

為了從納斯達克回歸A股，奇虎360背負了沉重的債務負擔，但是我國實行IPO審批的時間較長，并且審查制度十分的嚴格。由于較長的排隊時間可能導致財務的惡化，并且由于奇虎360的負債率一直過高這也可能導致審批無法通過。以上便是奇虎360選擇借殼上市的原因，并且從最終的結果來看，此次反向并購較為成功，主要表現為以下幾點：對奇虎360來說，借殼上市幫助該公司順利的回歸A股。并且此次借殼上市過程幫助360奇虎順利融資。在此次借殼上市后，市場反應也比較良好，其股價達到正常的預期水平。

6、總結

本文以PPP項目利益相關角度出發，對監理合理合法的利益分配機制進行了探討，對促進PPP項目中各方相關者的合作積極性以及推動項目工程的及時實施落實非常的重要?？紤]到我國目前所處的特殊環境，應當對利益分配機制進行合理的調整，以確保各方利益的合理分配，實現資源與優勢的互補作用，推動項目發展合作新模式。

參考文獻：

[1]洪波. 國美電器香港借殼上市案例研究[D].廈門大學，2005.

[2]趙婧軒. 我國企業借殼上市模式與效果研究[D].南京理工大學，2015.

[3]梁上坤，李丹，谷旭婷，馬逸飛.借殼上市與杠桿增持下的并購風險疊加——基于上海斐訊借殼慧球科技的案例研究[J].中國工業經濟，2018（06）：136-155.

[4]邵新建，賈中正，趙映雪，江萍，薛熠.借殼上市、內幕交易與股價異動——基于ST類公司的研究[J].金融研究，2014（05）：126-142.

（作者單位：重慶大學）