環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有及企業(yè)的非效率投資
——基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

耿成軒 翁 旻 曾 剛

(南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，江蘇 南京 211106；淮陰師范學(xué)院，江蘇 淮安 223300)

一、引言

管理學(xué)認為，投資活動是企業(yè)經(jīng)營的重要構(gòu)成部分，也是公司未來現(xiàn)金流的主要來源。高效率的投資可以擴大生產(chǎn)給企業(yè)帶來利潤，低效率的投資則可能給企業(yè)帶來風(fēng)險導(dǎo)致企業(yè)的損失。在投資效率的研究中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資行為受環(huán)境因素的影響，環(huán)境是制約企業(yè)投資效率的重要變量。(1)Ghosh D, Olsen L. Environmental uncertainty and managers’ use of discretionary accruals . Accounting Organizations & Society, 2009, 34(2).因此，企業(yè)需要不斷調(diào)整經(jīng)營策略來適應(yīng)環(huán)境的變化，實現(xiàn)自身的發(fā)展。除環(huán)境因素外，研究者還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有也在一定程度上影響企業(yè)的投資效率，所以現(xiàn)金持有也是制約企業(yè)投資效率的重要因素。企業(yè)規(guī)模、銷售收入及企業(yè)成長性等特性也被廣泛用于現(xiàn)金持有的理論研究，而且已有結(jié)論均顯示以上因素都與現(xiàn)金持有水平顯著相關(guān)。(2)Barclay M J, Smith C W. The Maturity Structure of Corporate Debt. Journal of Finance, 1995, 50(2):609-631.隨著研究的深入，Kim等(1998)和Opler等(1999)學(xué)者先后提出超額現(xiàn)金持有的觀點，認為企業(yè)投資效率實際上受超額現(xiàn)金持有的影響更大。劉總理等(2018)的研究認為，現(xiàn)金是企業(yè)用于維持日常生產(chǎn)的，而超額現(xiàn)金才是企業(yè)用于投資的，因此企業(yè)的投資行為與超額現(xiàn)金持有的數(shù)量息息相關(guān)。(3)劉總理、牛乾欣、陳璇：《環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值——來自滬深兩市A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《西安財經(jīng)學(xué)院學(xué)報》2018年第2期。在企業(yè)投資研究中，Baum等(2006)的研究認為，管理者在進行現(xiàn)金持有的決策時需要考慮環(huán)境的波動，企業(yè)的現(xiàn)金持有量與環(huán)境的波動性密切相關(guān)。(4)Baum C F, Caglayan M, Ozkan N, et al. The impact of macroeconomic uncertainty on non‐financial firms' demand for liquidity. Review of Financial Economics, 2006, 15(4):289-304.Sheu和Lee (2012)的研究認為，投資行為對現(xiàn)金持有非常敏感，資金短缺的企業(yè)在投資時易受到資金的限制而導(dǎo)致投資不足，資金充裕的企業(yè)在投資時易出現(xiàn)過度投資。(5)Lee S Y. Excess Cash Holdings and Investment: The Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment. Accounting & Finance, 2012, 52(s1):287-310.Chan等(2014)的研究證明環(huán)境的波動性可能影響企業(yè)的現(xiàn)金政策，企業(yè)持有的現(xiàn)金在較高的環(huán)境不確定性中價值更高，研究還同時表明，環(huán)境不確定性影響企業(yè)的投資效率，表現(xiàn)為投資總量的減少、增加或不變，即企業(yè)的非效率投資行為受環(huán)境不確定性的影響。(6)Chan H W H, Lu Y, Zhang H F. The effect of financial constraints, investment policy, product market competition and corporate governance on the value of cash holdings. Accounting & Finance, 2014, 53 (2):339-366.為探尋企業(yè)非效率投資的影響因素及確認環(huán)境不確定性對投資行為的影響，本文利用我國非金融類上市公司2008-2017年間連續(xù)10年的相關(guān)數(shù)據(jù)驗證企業(yè)非效率投資的影響因素，探索環(huán)境波動性對企業(yè)投資效率的影響，為企業(yè)減少無效投資行為，提高企業(yè)績效提供相關(guān)的理論參考，同時引入超額現(xiàn)金持有變量，進一步研究企業(yè)非效率投資行為的影響因素。由于我國對環(huán)境不確定性的相關(guān)研究起步較晚成果較少，對環(huán)境不確定性及超額現(xiàn)金持有與企業(yè)非效率投資行為的相關(guān)研究仍處空白階段。因此，本文的研究成果可以填補相關(guān)文獻的空白。

二、理論分析與假設(shè)研究

(一)環(huán)境不確定性

不確定性是一個廣泛而具有重要意義的概念，不同學(xué)科對不確定性的理解也各不相同。在經(jīng)濟學(xué)中，奈特于1921年首次提出并區(qū)分了不確定性；凱恩斯在1936年將不確定性引入經(jīng)濟學(xué)，之后不確定性成為了經(jīng)濟學(xué)研究的重要內(nèi)容之一。隨著不確定性理論的進一步發(fā)展，環(huán)境不確定性也逐漸進入學(xué)者們的研究視野。研究表明，企業(yè)需要根據(jù)環(huán)境的變化來制定相應(yīng)的投資策略，因此環(huán)境會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響。Duncan(1972)和Milliken(1987)在歸納整理文獻的基礎(chǔ)上提出環(huán)境不確定性的概念，他們認為，環(huán)境不確定性是描述公司的環(huán)境或組織變量的不可預(yù)見性，主要表現(xiàn)為環(huán)境中信息的變動性與復(fù)雜性。Priem(2002)的研究進一步將環(huán)境不確定性定義為無法預(yù)測的變化并將之動態(tài)化。對環(huán)境不確定性的研究，先后形成感知環(huán)境不確定性和客觀環(huán)境不確定性兩種觀點，并衍生出主觀和客觀兩種計量方法。總體來看，不論是主觀還是客觀的計量方法，在環(huán)境不確定性的理論和測量水平上都存在一定的差異。因此，在分析環(huán)境不確定性的過程中如何選擇合適的計量方法成為研究的重點。

(二)環(huán)境不確定性與企業(yè)的非效率投資行為

研究者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，合理的投資行為可以為企業(yè)創(chuàng)造利潤，企業(yè)的投資效率與企業(yè)的收益息息相關(guān)。有統(tǒng)計顯示，2010-2018年間我國企業(yè)的投資收益與利潤的相關(guān)系數(shù)為0.93，表明投資收益可以給企業(yè)帶來巨大利潤。但是，研究也發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資收益受到環(huán)境波動性的影響，環(huán)境不確定性與企業(yè)投資行為之間具有一定的相關(guān)性。Child(1972)和Milliken(1987)等人通過實證研究表明，環(huán)境不確定性與投資收益之間具有相關(guān)性。Bloom(2007)等人研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性會導(dǎo)致管理層難以發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項目，造成投資決策偏離最優(yōu)目標(biāo)而影響企業(yè)價值。(7)Bloom N, Bond S, Reenen J V. Uncertainty and Investment Dynamics. Review of Economic Studies, 2007, 74(2):391-415Ghosh和Olsen(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，較高的環(huán)境不確定性會對企業(yè)盈余產(chǎn)生負面影響。(8)Ghosh D, Olsen L. Environmental uncertainty and managers’ use of discretionary accruals. Accounting Organizations & Society, 2009, 34(2):0-205.通過對既往文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，研究者多從企業(yè)價值的角度分析環(huán)境不確定性，從非效率投資的角度探索環(huán)境不確定性的研究則難得一見。為進一步分析環(huán)境不確定性對企業(yè)投資行為特別是非效率投資行為的影響，本文擬從投資的角度分析環(huán)境不確定性的影響。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：在控制其他變量的基礎(chǔ)上，環(huán)境不確定性越大企業(yè)的非效率投資程度越高。

假設(shè)2：在控制其他變量的基礎(chǔ)上，環(huán)境不確定性越大企業(yè)的非效率投資程度越低。

(三)環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)非效率投資行為

自凱恩斯提出現(xiàn)金需求理論后，現(xiàn)金持有理論在經(jīng)歷長久的演化后逐步發(fā)展出各種理論。Fazzari，Hubbard和Petersen(1988，F(xiàn)HP)提出投資-現(xiàn)金流敏感度以后，投資行為與現(xiàn)金流關(guān)系的研究就熱鬧了起來，尤其是代理理論和信息不對稱理論的出現(xiàn)更導(dǎo)致兩者關(guān)系研究愈加復(fù)雜。一方面受代理理論影響，Stulz(1990)提出管理層可能會由于自利原則濫用企業(yè)現(xiàn)金流從而導(dǎo)致投資過度；另一方面，受信息不對稱理論影響，Almeida(2004)認為，融資約束會導(dǎo)致企業(yè)過度依賴自身的現(xiàn)金流，并傾向持有大量現(xiàn)金而造成投資不足。(9)Almeida H, M Campello, M. S. Weisbach. The cash flow sensitivity of cash . Journal of Finance, 2004, 59:1777-1804同時，考慮到環(huán)境波動的影響企業(yè)可能為應(yīng)對環(huán)境變化帶來的沖擊可能做出偏離原有軌道的投資行為，從而影響企業(yè)現(xiàn)金持有政策及投資收益等。Baum(2006)等人發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動會影響管理者現(xiàn)金持有的政策。(10)Baum C F, Caglayan M, Ozkan N, et al. The impact of macroeconomic uncertainty on non‐financial firms' demand for liquidity. Review of Financial Economics, 2006, 15(4):289-304.Chan(2014)等人也意識到環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有的影響較大，認為企業(yè)的現(xiàn)金持有在環(huán)境不確定中價值更高。(11)Chan H W H, Lu Y, Zhang H F. The effect of financial constraints, investment policy, product market competition and corporate governance on the value of cash holdings. Accounting & Finance, 2014, 53 (2):339-366.仇冬芳(2017)等人從實證的角度分析環(huán)境不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有價值的相關(guān)性。(12)仇冬芳、馬彩霞、耿成軒：《環(huán)境不確定性、融資約束與現(xiàn)金持有價值——來自A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《軟科學(xué)》2017年第3期。學(xué)者們的研究表明，環(huán)境不確定性與企業(yè)超額現(xiàn)金持有的政策具有相關(guān)性，而企業(yè)超額現(xiàn)金持有政策會直接影響到企業(yè)的投資效率和投資收益。因此，環(huán)境不確定性也在一定程度上影響企業(yè)的投資效率。Mikkelson和Partch(2003)的實證表明，在規(guī)模相似的同行業(yè)中如果企業(yè)持有超額現(xiàn)金則企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相對較好。(13)Mehrotra V, Mikkelson W, Partch M. The Design of Financial Policies in Corporate Spin-offs. Review of Financial Studies, 2003, 16(4).通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻主要集中在環(huán)境不確定性與現(xiàn)金持有及企業(yè)投資行為的單邊研究。關(guān)于環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有以及企業(yè)投資效率的研究則基本處于空白。為探索三者之間的勾稽關(guān)系，本文從超額現(xiàn)金持有的視角研究環(huán)境不確定性對企業(yè)非效率投資的影響。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3：在控制其他變量的基礎(chǔ)上，超額現(xiàn)金持有和環(huán)境不確定性的交互項放大了企業(yè)非效率投資行為，交互項的影響程度越高，企業(yè)非效率投資程度越高。

假設(shè)4：在控制其他變量的基礎(chǔ)上，超額現(xiàn)金持有和環(huán)境不確定性的交互項減少了企業(yè)非效率投資行為，交互項的影響程度越高，企業(yè)非效率投資程度越低。

三、研究設(shè)計

(一)樣本數(shù)據(jù)及來源

由于我國在2007年采用新的會計準(zhǔn)則，為避免新舊會計準(zhǔn)則的變化對數(shù)據(jù)的影響，本文選擇我國非金融類上市公司連續(xù)10年對外公布的數(shù)據(jù)作為研究對象。由于環(huán)境不確定性和超額現(xiàn)金持有量的代理變量的計量需要考慮滯后性，因此本文的實際研究時段為五年。企業(yè)樣本選自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，缺失部分通過查閱上市公司年報手工收集補齊。為確保樣本數(shù)據(jù)的異質(zhì)性、科學(xué)性和嚴謹性，我們對樣本數(shù)據(jù)進行如下步驟的篩選：一是為避免金融業(yè)數(shù)據(jù)對整體樣本的影響，本文將金融業(yè)整體刪除；二是剔除ST公司及數(shù)據(jù)存在明顯異常和缺失的上市公司；三是為減少樣本數(shù)據(jù)極端值對回歸模型及結(jié)果的影響，按照研究慣例將所有變量縮尾1%處理。

(二)變量設(shè)計

1.環(huán)境不確定性(EU)。關(guān)于環(huán)境不確定性的計量一直是學(xué)術(shù)界爭論的焦點，考慮到數(shù)據(jù)獲取等因素，本文選擇客觀方法代理環(huán)境不確定性。參考Ghosh和Olsen(2009)，以及申慧慧(2010)的研究方法，將企業(yè)連續(xù)5年的凈銷售額的變異系數(shù)(CV)作為環(huán)境不確定性(EU)的代理變量并使用行業(yè)調(diào)整方法來消除不同行業(yè)的相關(guān)影響。

2.企業(yè)的非效率投資(NEI)。借鑒Richardson(2006)的研究方法，選取計量模型的殘差值作為衡量企業(yè)非效率投資的變量，考慮到變量的滯后性和內(nèi)生性建立動態(tài)模型(1)衡量企業(yè)非效率投資行為(NEI)。

Init=β0+β1Growthit-1+β2Levit-1+β3Returnit-1+β4Cashit-1+β5Sizeit-1+

β6Ageit-1+β7Init-1+β8Roait-1+Yeari+Industryt+εit

(1)

3.超額現(xiàn)金持有(EXcash)。參考Dittmar和Mahrt-Smith(2005)以及楊興全(2010)等的研究方法及綜合考慮其他因素，估算出公司預(yù)期的現(xiàn)金持有量，根據(jù)預(yù)估殘差項判斷企業(yè)是否持有超額現(xiàn)金。若企業(yè)實際現(xiàn)金持有與預(yù)期現(xiàn)金持有的擬合值之間的差大于零則說明企業(yè)持有超額現(xiàn)金。

(三)模型構(gòu)建

本文在探索環(huán)境不確定性對企業(yè)非效率投資行為影響的基礎(chǔ)上，參考國內(nèi)外文獻的做法及考慮我國企業(yè)的特殊性，選取模型(1)的殘差值作為因變量，選取環(huán)境不確定性作為自變量，將現(xiàn)金流、股利支付率、資本性支出、企業(yè)未來成長機會、負債率等財務(wù)數(shù)據(jù)及股權(quán)性質(zhì)，董事會規(guī)模和公司第一大股東占股比等非財務(wù)數(shù)據(jù)綜合作為控制變量構(gòu)建多元線性回歸模型(2)。

NEIit=α0+α1EUit+α2Boardit+α3Growthit+α4CFit+α5Capit+

α6SOEit+α7Levit+α8Divit+α9Topit+Yeari+Industryt+τit

(2)

為進一步研究企業(yè)非效率投資的影響因素，本文引入超額現(xiàn)金持有作為中介變量，在模型(2)的基礎(chǔ)上引入交互項(EU*EXcash)重新構(gòu)建多元線性回歸模型(3)，相關(guān)變量的設(shè)定見表1。

NEIit=ω0+ω1EXcashit+ω2EUit+ω3EXcashit×EUit+ω4Boardit+ω5Growthit+ω6CFit+

ω7Capit+ω8SOEit+ω9Levit+ω10Divit+ω11Topit+Yeari+Industryt+τit

(3)

表1 主要變量設(shè)定

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文對樣本數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計性分析以確保樣本的合理性及異質(zhì)性，分析結(jié)果見表2。企業(yè)非效率投資(NEI)最大值1.070，最小值-0.282，均數(shù)和中位數(shù)都為負值，表明樣本數(shù)據(jù)中存在企業(yè)非效率投資且以投資不足的情況居多。自變量環(huán)境不確定性(EU)的最大值和最小值分別為9.796、0.011，說明環(huán)境不確定性的差異性比較顯著；均值為0.83，中位數(shù)為1，說明環(huán)境不確定性波動較大，不確定性程度高。超額現(xiàn)金持有(EXcash)最大值和最小值分別為0.650、-0.367，其中最小值為負數(shù)，顯示樣本企業(yè)的超額現(xiàn)金持有情況差異較大，均值和中位數(shù)均接近零，表明樣本企業(yè)的超額現(xiàn)金持有情況不顯著，企業(yè)的現(xiàn)金持有政策比較合理。現(xiàn)金流量(CF)的平均值與中位數(shù)接近0.04，最大值0.27，表明樣本企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金可能短缺或正處于較大的融資約束中。資本性支出(Cap)最小值和最大值分別為0.002、0.79，中位數(shù)為0.25，表明樣本企業(yè)大多傾向于投資且投資差異顯著。成長機會(Growth)的均值和中位數(shù)均大于零，表明樣本企業(yè)的成長性較好；最大值和最小值分別為0.872、-1.964，表明樣本企業(yè)的成長性差異較大。資產(chǎn)負債率(Lev)的均值和中位數(shù)比例均沒有超過50%，表明樣本企業(yè)的負債情況普遍較好，企業(yè)基本不存在資不抵債的情況。第一大股東持股比(Top)平均值0.34，中位數(shù)0.32，表明樣本企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上較集中。股利支付率(Div)的中位數(shù)和平均數(shù)都大于0.5，表明樣本企業(yè)的現(xiàn)金較為充裕，支付現(xiàn)金股利的樣本企業(yè)數(shù)量較多。股權(quán)性質(zhì)(SOE)的平均數(shù)和中位數(shù)都小于0.5，表明樣本企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)多樣化，國有企業(yè)在所選樣本企業(yè)中所占比例較低。

(二)相關(guān)性分析

為避免出現(xiàn)變量的多重共線性，本文對主要變量進行皮爾森(Pearson)相關(guān)性檢驗。(14)限于篇幅，相關(guān)性系數(shù)列表從略。檢驗結(jié)果顯示：變量之間的相關(guān)系數(shù)不超過0.5，說明變量的選擇較為合理，變量之間不存在多重共線性。企業(yè)的非效率投資代理變量均與其他主要變量相關(guān)且顯著，除了環(huán)境不確定性和企業(yè)股權(quán)性質(zhì)外，其他變量均與因變量呈現(xiàn)正相關(guān)。為進一步驗證變量之間的共線性，本文還進行了VIF檢驗，檢測結(jié)果顯示VFI最大值為1.25，沒有超過Studenmund設(shè)立的5的上限標(biāo)準(zhǔn)，也再次證明變量之間不存在多重共線性。

表2 主要變量的統(tǒng)計性描述

(三)實證結(jié)果及分析

1.環(huán)境不確定性(EU)與企業(yè)非效率投資(NEI)的回歸分析。本文實證檢驗了環(huán)境的波動性對企業(yè)非效率投資的影響，即驗證本文的研究假設(shè)1和假設(shè)2，實證結(jié)果見表3。表3顯示，模型AR(2)和Sargan檢測的P值均大于0.05，顯示分析工具變量的選擇有效，模型構(gòu)建比較合理。在控制行業(yè)和年度變量的情況下，環(huán)境不確定性對企業(yè)非效率投資具有一定的負面影響，即環(huán)境不確定性的增大會導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為的增加，驗證了研究假設(shè)1。當(dāng)環(huán)境發(fā)生較大波動時管理者可能出于自利原則增大投資額或投資于效率較低的項目，形成非效率投資影響企業(yè)的績效。對于其他控制變量回歸結(jié)果顯示：資本性支出與企業(yè)非效率投資行為呈現(xiàn)負相關(guān)，即資本支出越大企業(yè)發(fā)生非效率投資的概率就越低。如果企業(yè)支付了大量的現(xiàn)金股利，則用于投資的現(xiàn)金流就會受到影響，企業(yè)的投資總額就會減少；如果企業(yè)持有大量現(xiàn)金，則容易發(fā)生盲目投資行為降低企業(yè)投資效率。企業(yè)的高成長性意味著企業(yè)的流動資金較充裕，容易受到管理層盲目擴大投資影響進而導(dǎo)致非效率投資行為增大。非財務(wù)數(shù)據(jù)中企業(yè)的股權(quán)集中程度也從側(cè)面反映了企業(yè)的投資效率，股權(quán)越集中的企業(yè)發(fā)生非效率投資行為的概率越高，相對于國有企業(yè)，私營企業(yè)發(fā)生非效率投資行為的概率可能更高一些。

表3 環(huán)境不確定性與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果

說明：*、**、***分別代表在 10%、5%、1%的水平上顯著，下同

2.環(huán)境不確定性(EU)、超額現(xiàn)金持有(EXcash)與企業(yè)非效率投資(NEI)的回歸分析。上述實證結(jié)果顯示，自變量環(huán)境不確定性與企業(yè)非效率投資行為的相關(guān)系數(shù)為0.0749，且在10%的水平上顯著，說明環(huán)境不確定性確實能夠影響企業(yè)的投資效率，但影響的效力有限。為進一步探尋影響企業(yè)非效率投資行為的其他因素，同時為了檢驗本文關(guān)于超額現(xiàn)金持有作用下環(huán)境不確定性對企業(yè)非效率投資的假設(shè)3、假設(shè)4，我們在原有模型的基礎(chǔ)上引入超額現(xiàn)金持有變量建立數(shù)學(xué)模型(3)，重新進行回歸分析，結(jié)果見表4。表4顯示，AR(2)和Sargan檢測的P值均大于0.05，再次說明工具變量的選擇和回歸模型的構(gòu)建合理。同時，在對年度和行業(yè)變量進行控制的前提下，環(huán)境不確定性和超額現(xiàn)金持有分別與企業(yè)非效率投資行為正相關(guān)，但顯著性不高。這表明，不論是環(huán)境不確定性還是超額現(xiàn)金持有對企業(yè)投資效率的影響都非常有限，也再次驗證了學(xué)者之前的研究結(jié)論。(15)申慧慧：《環(huán)境不確定性對盈余管理的影響》，《審計研究》2010年第1期。另外，實證結(jié)果還顯示，環(huán)境不確定性與超額現(xiàn)金持有的交互項(EXcash)對企業(yè)非效率投資行為影響為正且顯著，交互項放大了單一變量——環(huán)境不確定性對企業(yè)非效率投資的影響，超額現(xiàn)金持有起到了中介作用，由此證明了研究假設(shè)3。當(dāng)環(huán)境發(fā)生較大波動且企業(yè)持有大量超額現(xiàn)金時，管理層可能基于私人目的進行無效投資而導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為增大。資本性支出依然對企業(yè)非效率投資行為的相關(guān)性影響為負且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的資本性支出越大，企業(yè)的無效投資行為越少。企業(yè)未來的成長性與非效率投資相關(guān)性影響為正且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的高成長性容易導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下造成非效率投資。在環(huán)境波動性和超額現(xiàn)金持有理論的共同作用下，國有企業(yè)的非效率投資行為相對于其他性質(zhì)的企業(yè)來說，更容易受到股權(quán)性質(zhì)的影響。

表4 環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為進一步驗證實證結(jié)果本文進行穩(wěn)健性檢驗。首先，選取上市公司股票數(shù)值的變異系數(shù)代替凈銷售額的變異系數(shù)計量環(huán)境不確定性；(16)劉康兵、申樸、Elmer, et al：《融資約束、不確定性與公司投資:基于制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《南開經(jīng)濟研究》2011年第4期。其次，選取托賓Q值代替企業(yè)銷售額收入增長率計量企業(yè)的成長性；最后，選取自由現(xiàn)金流代替超額現(xiàn)金持有。(17)王彥超：《融資約束、現(xiàn)金持有與過度投資》，《金融研究》2009年第7期。將以上代理變量分別帶入回歸分析模型重新計算發(fā)現(xiàn)結(jié)果與上文相似，表明本文關(guān)于環(huán)境不確定性、超額現(xiàn)金持有對企業(yè)非效率投資的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性，限于篇幅未列示穩(wěn)健性檢測結(jié)果。

五、研究結(jié)論

本文從外生變量——環(huán)境不確定性的視角入手，探尋企業(yè)非效率投資的影響因素，并在此基礎(chǔ)上引入超額現(xiàn)金持有，從現(xiàn)金持有的視角結(jié)合環(huán)境不確定性再次分析企業(yè)非效率投資行為的影響因素，得出相關(guān)研究結(jié)論：第一，環(huán)境不確定性可以在一定程度上影響企業(yè)非效率投資行為。當(dāng)環(huán)境發(fā)生波動時企業(yè)管理層可能利用環(huán)境波動的契機進行無效投資來達到管理層的私人目的，增大企業(yè)非效率投資，但環(huán)境不確定性對企業(yè)非效率投資的影響顯著性不高，說明單一的環(huán)境因素對企業(yè)投資效率的影響力非常有限。第二，超額現(xiàn)金持有可以對環(huán)境不確定性和企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生一定的中介效應(yīng)，能夠放大環(huán)境不確定性對企業(yè)投資效率的影響。我國上市公司持有大量現(xiàn)金的目的是為了以備不時之需而非投資，所以當(dāng)環(huán)境發(fā)生劇烈波動時企業(yè)更加愿意持有大量超額現(xiàn)金以預(yù)防未知風(fēng)險而減少投資。因此，超額現(xiàn)金持有可能影響企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)非效率投資。本研究相關(guān)結(jié)論是對環(huán)境不確定性研究的補充，具有一定的現(xiàn)實意義。一是從環(huán)境不確定性的角度探討環(huán)境波動對企業(yè)非效率投資行為的影響，豐富了企業(yè)非效率投資的相關(guān)理論。二是將超額現(xiàn)金持有作為中介變量引入環(huán)境不確定性和企業(yè)非效率投資的影響研究，拓展了企業(yè)非效率投資的相關(guān)研究。