寶潔、高露潔、高樂氏等消費巨頭暴跌中不跌反漲對A股的投資啟示

張景舒

剛過去的3月，標普指數創下了自2008年金融危機以來單月最大跌幅。受新冠肺炎疫情影響，金融、建筑、能源和航空等很多行業的下跌幅度都超過了30%。但與此同時，許多消費者必需品公司，表現卻非常堅挺，不但下跌幅度遠小于標普500，有的甚至不跌反漲。本文筆者將以寶潔、高樂氏和高露潔這三家公司為例，解析美股消費巨頭旺盛生命力背后的投資邏輯，希望本文能夠為國內投資者投資A股消費龍頭帶來啟發。

三消費巨頭股價持續跑贏標普500

消費者必需品公司大多屬于“低β”類企業，漲跌幅度的波動通常小于大市。這讓它們在下行周期中廣受防御型投資者的喜愛。除此之外，這類公司通常盈利能力很強，護城河很寬，較受價值投資者的喜愛。“股神”巴菲特就投資過很多類似企業，如喜詩糖果、通用磨坊、貝利阿采斯、吉列剃須刀和卡夫亨氏。

哥倫比亞大學價值投資項目的前教授布魯斯·格林沃德曾經說過，對一個行業是否具有護城河的試金石之一，便是這個行業是否具有穩定的經營利潤率以及資本回報率（ROIC）。

檢驗寶潔、高露潔、以及高樂氏的經營利潤率，我們可以發現，它們在過去十年內都相當穩定。其中寶潔和高樂氏的經營利潤率基本穩定在20%左右，而高露潔的經營利潤率高達23%-25%（見圖1）。檢驗寶潔，高露潔，以及高樂氏的資本回報率，我們可以發現，他們都基本穩定在兩位數，高露潔的資本回報率甚至常年在30%以上（見圖2）。

事實上，這些企業不僅在過去的三個月內跑贏標普，在過去的20年中，依然大幅跑贏標普。自2000年以來，寶潔上漲129%，高露潔上漲128%，高樂氏上漲271%，而同期標普500的回報為78%。（注：此處為計入分紅。由于這類消費者必需品公司通常分紅很高，因此計入分紅之后，可能跑贏標普500的幅度更大）那么，為什么這些消費者必需品公司能夠長期保持極高且高度穩定的經營利潤率和資本回報率，進而持續跑贏標普500呢？

規模、品牌、渠道等構成消費者必需品公司強大護城河

前文我們提到，消費者必需品公司通常具有很深的護城河。主要的護城河有兩個，即規模經濟與杰出品牌。

規模經濟方面來看，在諸多細分領域中，上述三個企業都具有壓倒性的市場占有率。寶潔在美國的剃須刀市場占有60%的市場份額，在美國的洗衣粉行業占有59%的市場份額。高露潔在全球牙膏行業中占有32%的市場份額。高樂氏在漂白粉行業美國的漂白粉及垃圾袋行業分別占有60%和30%的市場份額。這些企業通過分攤包括部分營銷成本、生產及分銷成本、管理和運營成本等固定成本，讓每個單元的銷售能夠帶來更高的利潤，這也是為什么如上細分領域鮮有新的顛覆者，而此三家公司能保持長期穩定且居高不下的經營利潤率和投資回報率。如果既存競爭者擁有80%的市場份額，并簡單假設固定成本相同，那么單看固定成本一項，既存競爭者的利潤率高出新進競爭者16%（見表1）。

更有意思的是，這類規模經濟導致的護城河，會在市場變大的情況下被稀釋。我們假設市場擴大十倍，同樣用數字來說明。如果我們假設市場大小增加十倍，而固定成本不變，那么固定成本均攤導致的規模經濟優勢就會被稀釋，既存競爭者的利潤率僅高出新進入競爭者1.6%（見表2）。

我們提到，上述三家企業都在某些細分領域，這種“小”而美的市場格局及優勢的市場份額為既存競爭者提供了難以撼動的規模經濟效應，也為它們貢獻了恒高的經營利潤率和資本回報率。

如果說規模經濟是供給側的優勢，那么占據消費者心智的杰出品牌，則為上述企業提供了需求側的優勢。說到剃須刀，男人們通常第一個想到寶潔旗下的吉列剃須刀;說到垃圾袋，家庭主婦們通常想到高樂氏旗下的格萊德垃圾袋;說到牙膏，婦孺老少想必都用過或至少聽說過高露潔牙膏。杰出的品牌力大大降低了消費者的搜索成本。吃慣了綠箭口香糖的人不會輕易嘗試“藍箭”。

當然品牌并非經久不衰，也是需要不斷維護的。科技和研發為主導的產品創新，以及營銷為導向的消費者心智培養是兩種塑造和維護品牌的常用方法。舉例來說，通過持續不斷地科技研發投入，高樂氏制造的格萊德垃圾袋的韌性不斷增強、同時注入了香味等。過去五年中，這三家企業大致都會用每年營收的2%（寶潔2.9%，高樂氏2.3%，高露潔1.8%），來研發和改進產品，包括產品的性能和表現、包裝是否美觀或集約、傳達的品牌信息、物流采購的銷率等。

在消費者必需品領域，光擁有了好的產品是不夠的，還需要讓消費者知道你的產品。因此，這三家企業平均會用每年營收的10%作為市場和營銷費用，通過各種媒體渠道，零售上架占位或促銷活動提升品牌的知名度和曝光度。我們看到高露潔的資本回報率和經營利潤率都高于其他兩個競爭對手。這是為什么呢？我認為，這與高露潔銷售的產品有關。高露潔的營收組成為口腔護理（46%營業額）、個人護理（20%營業額）、家庭護理（18%營業額）和寵物護理（16%營業額）。口腔護理類產品具有較高的客戶忠誠度，因為牙膏的口味、安全性、黏稠度和低需求彈性都使其更容易產生用戶黏性。另外，除了零售終端出貨，牙醫們的推薦也是一個非常重要的銷售渠道。經牙醫追蹤調查顯示，45%的牙科從業者推薦高露潔的口腔護理產品，而其第二大及第三大競爭對手占比分別僅為20%和9%。

三方面潛在風險均處于可控范圍內

盡管消費者必需品行業頻出牛股，但我們在買入這些公司并冀求取得超額回報之前，亦須明確投資風險。我認為，現在買入消費者必需品企業有以下三個風險：

第一，過去十年的估值提升。過去十年，國債利率下行明顯，過去幾個月更進一步下滑到0.62%。由于消費者必需品行業自由現金流穩定、分紅派息也比較穩定，譬如高露潔已經連續57年增加分紅，寶潔公司連續63年增加分紅。很多投資者將這個行業的公司看作一種有增長潛力的債券。由于我認為利息將在可預見的未來（5年左右）保持歷史低位，所以我認為這個風險應是相對可控的。

第二，商業模式顛覆。企業自身可能因為經營不善導致資本回報率下滑，譬如為了獲得短期盈利而放松營銷力度。十余年前，高露潔就曾為了控制成本提高每股收益而放松營銷力度，結果寶潔抓住這一契機加大廣告投放，攫取高露潔口腔護理的市場份額。好在高露潔發現問題所在，增加宣傳力度，外加本就深厚的護城河，保住了其口腔護理領域的翹楚地位。經驗顯示，只要管理層依然強調產品創新，能夠審時度勢地采取應對措施，同時不以犧牲長期利益為代價追求短期回報（如頻繁打折，減少營銷等），那么既有競爭者通常能以規模經濟和品牌效應兩把利刃，在較長的時間里穩坐龍頭老大的交椅。

第三，新冠肺炎疫情的影響。新冠疫情導致全球經濟衰退幾乎是板上釘釘的事了。但同時我們也清楚，新冠疫情不會永遠肆虐下去。中國和韓國相對成功的防疫，以及意大利逐漸減慢的每日新增確診人數告訴我們，這波疫情的高峰即將到來并過去。亞伯實驗室快速生產的15分鐘檢驗儀器以及明年3月預期能夠出現的疫苗讓我們確信新冠肺炎疫情有一天會被治服，經濟也會重新進入擴張周期。在下行周期中，即使是消費者必需品公司也會受到影響。2020年初寶潔的皮膚護理板塊有機增長速度高達13%，但新冠肺炎必然導致SK-II等高毛利皮膚護理產品銷量下滑。然而新冠肺炎也會促進家庭護理類產品（如洗手液、清潔劑等）的銷售，這部分毛利較低的產品至少在一定程度上可以抵消高毛利皮膚及家庭衣物及飾品類銷售的折損。高樂氏和高露潔因為沒有衣物飾品及皮膚護理類產品的銷售，因此受到的影響會更小。當然，市場對此并非不知。這一事實也顯示在了他們股價對比寶潔更好的近期表現上。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）