文化創意企業債務融資能力、研發投入與企業績效

段海艷 李巖 郭凱

【摘 要】 以融資優序理論和生命周期理論等為基礎，以文化創意類上市公司為研究樣本，探討企業債務融資能力對研發投入的影響，以及研發投入對企業績效的影響進行理論分析，提出相關假設并進行實證檢驗。結果發現：首先，無論是總債務融資能力還是長期債務融資能力，均與企業研發投入和企業績效顯著負相關。文化創意類上市公司資產負債率均值僅為32.8%，遠低于上市公司平均水平47.5%。文化創意類上市公司有41.6%的企業存在零負債現象。因此文化創意類企業進行研發投入和績效提升應當依賴內部資金積累，而非債務融資。其次，研發投入對滯后1期的企業績效有顯著正向影響，對滯后2期的影響作用不顯著。與上市公司整體水平相比，文化創意類上市公司規模普遍較小，企業資產報酬率顯著較高。“創意”確實可以給企業帶來超常收益。因此，文化創意類企業應當持續進行研發投入，以確保企業績效持續提升的同時，實現企業業績倍增的擴張效應。本研究結果對文化創意類企業研發投入融資渠道選擇與業績提升具有積極的現實意義。

【關鍵詞】 文化創意企業; 債務融資能力; 研發投入; 企業績效

【中圖分類號】 F270? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）04-0052-08

引 言

自從2006年中共中央、國務院在《國家“十一五”時期文化發展規劃綱要》中首次正式提出“文化創意產業”概念以來，發展文化創意產業已被提高到國家戰略層面。文化創意產業以“創新”為引擎，憑借其低能耗、高附加值和資源節約等優勢，逐漸成為促進我國產業結構升級和提升國家經濟實力新的增長點。根據國家統計局公開發布的數據顯示：我國文化及相關產業增加值由2007年的6 455億元提高到2016年的30 785億元，增長率最高時達26%，最低時為11%（如圖1所示），遠超出同期GDP增長速度。就文化及相關產業增加值占GDP的比重而言（如圖2所示），由2007年的2.43%提高到2016年的4.14%，保持平穩增長態勢且對我國經濟發展的貢獻越來越大。但是與發達國家相比，我國文化創意產業發展還存在一定差距。2013年全球文化產業增加值占GDP比重的均值為5.26%，其中美國最高，占比達11.3%（“世界主要經濟體文化產業發展現狀研究”課題組，2014），而我國同期對應數值僅為3.63%。因此，如何推動我國創意產業的進一步健康發展，對于促進我國經濟的轉型升級與可持續性具有重要現實意義。

作為朝陽產業和新興產業，文化創意產業在我國尚處于初期階段，在發展過程中會面臨各種各樣的問題與局限。其中，融資難是制約企業成長與困擾企業發展的主要瓶頸。學者們從不同維度、不同視角對我國文化創意企業融資問題進行了探討。葛慶穩[1]對我國文化創意企業融資難問題進行剖析，總結影響我國文化創意企業的融資要素，并從政府、金融機構和企業等不同層面提出適合我國文化創意企業發展的融資對策。潘玉香等[2]以104家企業為決策單元，對我國文化創意產業上市公司不同融資來源對融資效率的影響進行實證分析，結果發現文化創意上市公司整體融資效率不高，外源融資冗余現象比較嚴重，部分公司甚至存在內、外部融資雙重冗余的現象。企業融得的資金未能有效投放在技能性資產上。因此企業應當降低融資投入冗余，避免資源使用浪費并提高技術效率。曾暢[3]以股權融資凈額、資產負債率等作為輸入指標，以凈資產收益率、營業收入增長率和托賓Q值為輸出指標，使用數據包絡法對我國文化創意企業的股權融資效率進行分析。研究發現，文化創意產業上市公司股權融資效率普遍偏低，大多數企業處于規模報酬遞增階段但效率較低，說明資金缺乏和配置效率低下等制約了文化創意企業的發展。甄燁[4]分析了影響我國文化創意企業內源融資與債務融資能力的關鍵因素，提出融資渠道單一、可質押資產少和經營風險大等是影響企業融資能力的三個主要方面。以演藝企業為例，提出通過眾籌進行融資渠道創新、通過版權質押進行融資質押模式的創新、通過保險融資進行融資風險管理創新。

已有研究對我們理解文化創意企業融資效率與破解融資困境具有積極作用。文化創意企業作為知識密集型產業，具有輕資產、高投入和高風險等特征，這些特征使得企業難以獲取銀行等金融機構貸款，嚴重制約了企業的債務融資能力。文化創意企業以“創造力”為核心，研發投入是提升企業創造力的關鍵。那么，債務融資能力如何影響企業研發投入及其經營績效？研發投入如何影響企業績效？基于此，本研究就文化創意企業債務融資能力、研發投入與企業績效的關系進行理論分析與實證檢驗，旨在為推進文化創意企業發展提供參考與借鑒。

一、理論分析與研究假設

（一）債務融資能力與企業研發投入

企業創新過程面臨較高的融資約束是全球主要經濟體普遍存在的問題[5]。我國文化創意企業同樣也存在內外部資金供給不足等局限，并直接制約了企業的研發投入和創新能力。根據融資優序理論，企業研發投入主要依靠經營現金流與留存收益等內源融資。相對于外源融資，內源融資存在“不需要提供抵押品、不會帶來逆向選擇等代理問題、不會放大企業財務與經營風險等”等優勢[6]，但是，內部資金供給的有限性，使得僅僅憑借自身積累難以滿足研發的投資需求。對于公司規模相對較小、前期積累較慢的文化創意企業而言尤為突出。外部債務融資作為外源融資的主要渠道之一，是文化創意企業研發投入的重要資金來源。

文化創意企業研發投入的高風險性與債權人的風險規避偏好，決定了債務融資能力與企業研發投入的二元悖論。研發投入具有高投入、高風險和高收益等特征，在前期需要持續投入大量的資金。文化創意企業研發投入所形成的資產以人力資本、版權和知識產權等為主，具有典型的無形性。研發投入形成創意產品過程的不確定性和市場需求的難以預測性，決定了多數創意產品無法創造即期、穩定的現金流。一旦創新失敗，研發投入所形成的無形資產被用于其他用途時，會帶來巨大的價值貶損[7]。加之文化創意企業的公司規模普遍較小①，且大多以創意、設想、知識產權、商標等無形資產為主，可用于抵押的固定資產比重較低。創意企業資產的無形性、創新收益的不確定性等，均使企業面臨較高的創新風險。銀行是文化創意企業債務資金的主要提供者，債務融資契約的剛性特征，決定了銀行不可能從企業研發投入中獲取額外收益。但是文化創意企業研發投入的無形性，必然給銀行帶來較大的監控成本與投資風險。銀行與生俱來的風險規避特性，使企業研發投入難以獲得債務資金的支持。在我國信貸資源稀缺的背景下，謹慎性是銀行運營的基本特征，對高風險的創新項目具有自發性規避動機，從而不利于企業開展持續的研發活動。周艷菊等[8]發現高新技術企業技術創新水平與債務融資能力負相關。進一步的，于曉紅等[9]對不同行業上市公司創新戰略與企業負債水平進行研究后發現，在比較穩定的行業環境下高籌資杠桿將促進企業技術創新。當企業處于不穩定的行業環境中時，資產負債率越高，企業的技術創新水平越低。因此可以推斷，作為新興的、風險較高的文化創意企業，債務融資能力不利于企業研發投入的提高。故提出研究假設1。

H1：債務融資能力與企業研發投入負相關。

（二）債務融資能力與企業績效

關于債務融資能力與企業績效之間的關系，Myers[10]提出權衡理論，其核心思想是負債對企業績效的影響具有兩面性：一方面為企業提供避稅收益。同時，公司對債務只負有限責任，從而可以有效降低資本成本。另一方面，負債經營提高了企業的財務風險與承擔的代理費用，從而導致企業代理成本上升和財務危機的擴大。企業應該在負債融資的收益和成本之間進行權衡，以選取對企業最有利的融資方式。本研究認為，債務融資給文化創意企業帶來的成本遠超出收益，因此不利于企業績效的提升。

首先，高成長性公司無形資產比例高，破產成本大[11]。文化創意產業產生于20世紀90年代，是信息時代知識經濟的產物。作為朝陽產業，文化創意產業逐漸成為當今知識經濟與后工業時代提升國家實力和競爭力的新的經濟增長點。文化創意產業的快速發展及其以無形資產為主的經營特點，使文化創意類企業面臨著較高的經營風險。債務融資的剛性契約，導致企業可支配的自由現金流減少。當企業有好的投資機會時，企業可能因資金不足錯失好的發展機會，甚至可能削弱企業的長遠發展能力。因此，債務融資引發的財務風險和以無形資產為主所引致的經營風險，會使文化創意企業面臨較高的破產風險，甚至無法持續經營。

其次，債務融資會引發來自銀行等利益相關方的約束與管控，使文化創意企業高管在創新戰略決策過程中自由選擇的空間變小，不利于高管創新動力和企業創新活力的充分釋放。同時，文化創意企業以“創意”為利潤的主要源泉，員工通過“干中學”積累起來的特定知識與技能，具有較強的人力資本專用性。對企業而言，專用性人力資本可以提高企業生產效率、競爭優勢和企業盈利能力;對員工而言，專用性人力資本可以帶來超出市場價值的準租金，并提高員工個人的收入。一旦員工離開企業，這些專用性人力資本的價值將大大折損。企業債務融資引發的破產風險，會導致員工為了規避風險，降低專用性人力資本投入。專用性人力資本投資的不足，會降低員工準租金收入與企業績效。張如山等[12]提出并證實債務融資與高管收入和員工收入負相關，并負向影響企業績效。綜上，提出研究假設2。

H2：債務融資能力與企業績效負相關。

（三）研發投入與企業績效

研發投入作為一種投資活動，具有不確定性、不可逆性等不同于一般投資活動的特征。企業內部研發包括研究階段和開發階段，其中前者是某項技術可行性的探索性階段，該階段的研發支出能否給企業帶來直接收益具有很大的不確定性，因此成為沉沒成本的可能性極大。但是，基礎性研發前期投入越多，這些高額的、固定的前期投入沉沒成本對于新進入者構成了一種障礙，從而能夠保證研發投入企業壟斷利潤獲取。同時，研究階段的投資屬于長期投資，其中將近50%的研發投入用于支付研發人員的工資等[13]。雖然無法給企業帶來直接的收益，但是長期的研發積累所形成的“新知識”“新信息”等，對企業而言，是其他企業難以模仿與獲取的無形資產，可以為企業創造新價值并帶來超額收益。企業開發階段的研發投入，可以將基礎研究轉變為可以被市場接受的新產品或新服務。一方面可以通過改變生產工藝、優化制造流程等提高生產效率，降低人工、原材料等能耗或提高生產速度，進而降低單位產品的成本，提高產品的市場競爭力并促進銷售。另一方面，可以通過新產品開發迎合市場需求，開拓新的市場空間并提高市場占有率。因此，無論是研究階段還是開發階段的研發投入，均可以給企業帶來直接或間接收益，進而提升企業績效。

鐘雅菁等[14]提出并證實增加研發投入，可以提升企業當期績效。同時，研發投入有累積和滯后效應，當期研發投入對企業未來績效也有顯著的提升作用。李四海等[15]進一步研究發現，研發投入受到市場需求情況的影響，因此具有周期性特征。當研發投入增加時，企業業績會顯著提升;當研發投入下降時，企業業績并不會顯著下降，即存在粘性特征。戴小勇等[13]則提出研發投入對企業績效的影響存在門檻效應。當研發投入強度達到并超過第一門檻值時，對企業績效具有顯著促進作用。當超過第二門檻值時，對企業績效的作用變得不顯著。而我國有研發投入的企業中，超過51.46%的企業，研發投入強度仍處于第一階段。因此，如何引導企業提高研發投入以發揮其積極作用，是我國科技政策的主要目標[11]。文化創意企業以“創意”為核心，“創意”已成為繼資本和勞動力之后的第三個生產要素，創意的稀缺性導致其可以為企業帶來更多的價值增值與業績增長，而加大研發投入是培育“創意”的關鍵。因此，提出研究假設3。

H3：研發投入與企業績效正相關。

二、數據來源與變量設計

（一）數據來源與處理

本研究有關數據來源于國泰安CSMAR系列研究數據庫、金融界網站以及上市公司年報。通過國泰安數據庫等，收集截至2016年12月31日我國文化創意類上市公司320家②。為保證數據有效，剔除11家ST、*ST、S*ST企業以及130家數據不全的企業，有效樣本為179家。本研究使用SPSS 19.0對數據進行統計分析與實證檢驗。

（二）變量設計

被解釋變量。本研究目的是揭示文化創意企業債務融資能力與研發投入對企業績效的影響，因此企業績效為被解釋變量。借鑒Kendall et al.[16]的做法，本研究選取資產報酬率作為企業績效的測度變量。

解釋變量。解釋變量有二，一是企業債務融資能力，二是研發投入。首先，選取銀行貸款率，即（長期借款+短期借款）/總資產，來測度企業總債務融資能力。同時，借鑒余冬根等[17]的研究，本研究還選取長期借款與總資產的比，來測度企業長期債務融資能力。其次，遵循學者們通常的做法，選取研發投入占營業收入的比重作為企業研發投入的測度變量。

控制變量。參考文獻[18—19]的做法，選取存續年限、企業規模、營業收入增長率、第一大股東持股比例、高管薪酬、高管持股比例和生命周期等作為控制變量進行分析。研究變量定義如表1所示。

需要特別指出的是，生命周期的測度，借鑒Dickinson et al.[20]的做法，采用現金流組合法將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段（各個階段現金流分布特征如表2所示），并構建“生命周期”變量。當企業處于成長或成熟期時，變量賦值1;當企業處于衰退期時，變量賦值0。

考慮到債務融資能力與研發投入對企業績效的影響存在滯后效應，本研究解釋變量與控制變量均為2014年數據，被解釋變量分別為滯后1期、滯后2期的數據，即2015年、2016年的企業績效指標。

（三）模型設定

為了檢驗H1，以R&D為被解釋變量，以總債務融資能力和長期債務融資能力為解釋變量，分別構建模型1和模型2。

R&D=β0+β1Totaldebt+β2Control+ε? ?（1）

R&D=β0+β1Longdebt+β2Control+ε? ?（2）

為了檢驗H2，以滯后1期、滯后2期的資產報酬率為被解釋變量，以總債務融資能力和長期債務融資能力為解釋變量，分別構建模型3—模型6。

ROAt+1=β0+β1Totaldebt+β2Control+ε? ?（3）

ROAt+1=β0+β1Longdebt+β2Control+ε? ?（4）

ROAt+2=β0+β1Totaldebt+β2Control+ε? ?（5）

ROAt+2=β0+β1Longdebt+β2Control+ε? ?（6）

為了檢驗H3，分別以滯后1期、滯后2期的資產報酬率為被解釋變量，以R&D為解釋變量，構建模型7和模型8。

ROAt+1=β0+β1R&D+β2Control+ε? ?（7）

ROAt+2=β0+β1R&D+β2Control+ε? ?（8）

三、實證分析

首先，對所有變量進行描述性統計分析，結果如表3所示。由分析結果可知，總債務融資能力極小值為0，極大值為36.235，均值為6.973;長期債務融資能力極小值為0，極大值為30.082，均值為1.302。說明我國文化創意類上市公司負債比重普遍不高。研發投入極小值為0，極大值為48.150，說明不同企業之間的研發投入具有較大差異。反映企業盈利能力的資產報酬率呈現出類似的規律。需要特別指出的是，生命周期變量均值為0.830，說明我國文化創意類上市公司中83%的企業都處于成長或成熟期，只有17%的企業處于衰退期。整體而言，多數文化創意類企業處于快速成長與發展階段。

其次，為了避免回歸分析中的多重共線性問題，對各連續型變量進行相關性分析，分析結果如表4所示。由表4可知，總債務融資能力與長期債務融資能力在1%的水平顯著正相關，且相關系數高達0.509，因此分別建立回歸模型進行分析。其他各變量之間的相關系數均在0.5以下。

本文在描述性統計分析與相關分析的基礎上，探討債務融資能力、研發投入與企業績效之間的關系。

（一）債務融資能力對企業研發投入的影響

以企業研發投入為被解釋變量，以總債務融資能力和長期債務融資能力為解釋變量，分別構建回歸模型1和模型2。分析結果如表5所示。在控制變量中，存續年限、第一大股東持股比例和高管薪酬對企業研發投入有顯著影響。回歸模型1和模型2中，總債務融資能力與長期債務融資能力對企業研發投入有顯著負向影響，因此接受H1。

（二）債務融資能力對企業績效的影響

使用資產報酬率作為企業績效的測度變量，以滯后1期的資產報酬率、滯后2期的資產報酬率為被解釋變量，以總債務融資能力和長期債務融資能力為解釋變量，分別構建回歸模型3—模型6。分析結果如表6所示。由分析結果可知，總債務融資能力和長期債務融資能力對滯后1期的資產報酬率均具有不顯著的負向影響，對滯后2期的資產報酬率均具有顯著負向影響。因此為研究H2提供了部分支持。

（三）研發投入對企業績效的影響

使用資產報酬率作為企業績效的測度變量，以滯后1期的資產報酬率、滯后2期的資產報酬率為被解釋變量，以研發投入為解釋變量，分別構建回歸模型7和模型8。分析結果如表7所示。由分析結果可知，研發投入對滯后1期的資產報酬率在10%水平有顯著正向影響，對滯后2期資產報酬率的正向影響不顯著。因此為研究H3提供了部分支持。需要說明的是，所有回歸模型中各變量的方差膨脹因子（VIF）均在10以下，不存在多重共線性問題。

（四）穩健性檢驗

為了進一步檢驗上述結果的穩健性，本文采取Winsorize上下1%方法對相關連續變量的極端值進行縮尾處理后，重新對H1—H3進行實證檢驗，研究結論呈現出較強的穩健性。

四、結論

首先，無論是總債務融資能力還是長期債務融資能力，均與企業研發投入及企業績效顯著負相關，H1、H2成立。主要原因是文化創意類上市公司以“創意”為核心，企業發展更多依賴未來創意的產生。相對于傳統產業，其產品或服務的附加值較高，因此可以給文化創意類上市公司帶來較高的溢價。但是，人們對文化創意產品的需求難以預測。文化創意產品以知識產權轉讓為交易特征，在我國知識產權保護不完善的情況下，創意類產品可以以較低成本復制等特點，使得企業經營面臨較高的風險。在自身經營風險比較大的情況下，研發投入資金占用量大，投資周期長且收益結果具有較高的不確定性等，進一步加劇了企業經營風險。為了將風險控制在可以承受的范圍內，在經營風險比較大的情況下，企業會傾向于選擇財務風險比較低的權益資金。本研究對文化創意類上市公司資產負債率進行分析后發現，該行業資產負債率均值僅為32.8%，遠低于所有上市公司的平均水平47.5%，并且，文化創意類上市公司零負債現象普遍存在，樣本中約41.6%的企業凈負債率小于0。Dumontier et al.[21]對美國部分高新技術企業進行研究后發現，企業研發投入強度與債務融資顯著負相關。企業研發投入強度越大，債務融資比例反而越低。在企業研發投入過程中，如果財務緩沖形式的組織冗余是必要的，則負債比例較低時，企業研發投入強度反而會增加[22]。債務融資能力引發的研發投入下降，必然會對企業績效帶來不利影響。因此，為了避免外部融資掣肘，企業應該注意內部資金積累，以確保在有好的創新項目時，可以有足夠的資金進行研發投入，提高企業的長遠績效和持續發展能力。

其次，研發投入對滯后1期的企業績效有顯著正向影響，對滯后2期的積極作用不顯著，H3部分成立。事實上，文化創意類上市公司2014年企業規模均值為5.26E+09，均低于同期上市公司的整體規模均值5.69E+10，但是企業經營績效遠高于同期上市公司整體水平。具體而言，文化創意類上市公司2015年資產報酬率均值為6.45%，2016年對應數值為6.67%。所有上市公司2015年資產報酬率均值為4.40%，2016年為5.14%，前者顯著超出后者。因此，在文化創意企業普遍不存在規模優勢的情況下，“創意”“創新”等無形資產確實可以給企業帶來超常收益。研發投入作為“創意”“創新”的培育與保障，有利于企業將新技術與新知識轉化為滿足市場需求的新產品或新服務。研發投入對滯后1期的企業績效有積極影響，但是對滯后2期的影響作用不顯著，說明研發投入有滯后效應，研發投入對企業績效提升的遞延時間為一年。企業只有持續地研發投入，才能保證對績效的持續提升作用[23]。持續地進行研發投入，使企業“創意”“創新”等無形資產存量不斷累積，以帶來企業績效倍增的擴張效應，是我國文化創意類企業新的發展路徑與模式選擇。

【參考文獻】

[1] 葛慶穩.我國文化創意產業融資問題及對策研究[D].天津：天津財經大學碩士學位論文，2015.

[2] 潘玉香，強殿英，魏亞平.基于數據包絡分析的文化創意產業融資模式及其效率研究[J].中國軟科學，2014（3）：184-192.

[3] 曾暢.文化創意產業上市公司股權融資效率研究[D].貴陽：貴州財經大學碩士學位論文，2013.

[4] 甄燁.文化創意企業融資創新模式研究——以演藝企業為例[D].臨汾：山西師范大學博士學位論文，2017.

[5] BROWN J R，MARTINSSON G，PETERSEN B C.Do financing constraints matter for R&D？ New tests and evidence[J].European Economic Review，2012，56（8）：1512-1529.

[6] BROWN J R，FAZZARI S M，PETERSEN B C.Financing innovation and growth：cash and flow，external equity and the 1990s R&D boom[J].Journal of Finance，2009，64（1）：151-185.

[7] DAVID P，O'BRIEN J P，YOSHIKAWA T.The implications of debt heterogeneity for R&D investment and firm performance[J].Academy of Management Journal，2008，51（1）：165-181.

[8] 周艷菊，鄒飛，王宗潤.盈利能力、技術創新能力與資本結構——基于高新技術企業的實證分析[J].科研管理，2014（1）：48-57.

[9] 于曉紅，盧相君.基于行業環境條件下的上市公司創新戰略與資本結構[J].經濟管理，2012（2）：50-56.

[10] MYERS S C.Determinants of corporate borrowing [J].Journal of Financial Economics，1977，5（2）：147-175.

[11] SMITH C W J，WATTS R L.The investment opportunity set and corporate financing，dividend，and compensation policies[J].Journal of Financial Economics，1992，32（3）：263-292.

[12] 張如山，師棟楷.資本結構、員工收入與企業績效——基于企業專用性人力資本投資的分析[J].經濟問題，2017（2）：117-121.

[13] 戴小勇，成力為.研發投入強度對企業績效影響的門檻效應研究[J].科學學研究，2013，31（11）：1708-1716，1735.

[14] 鐘雅菁，李冬姝.研發投入對企業績效的影響及時間效應研究——以我國汽車制造業為例[J].生產力研究，2017（2）：94-97.

[15] 李四海，鄒萍.企業研發績效粘性研究——來自高新技術上市公司的經驗證據[J].科研管理，2016，37（2）：37-46.

[16] KENDALL W，et al.A longitudinal study of the impact of R&D，patents，and product innovation on firm performance[J].Journal of Product Innovation Management，2010，27（5）：725-740.

[17] 余冬根，張嘉興.審計師聲譽影響企業債務融資成本和融資能力嗎？——基于2010—2014年A股上市公司的經驗證據[J].中國經濟問題，2017（1）：111-120.

[18] TOMMY H，YVARDE CLAUSEN，POHJOLA M.Persistence of product innovation：Comparing breakthrough and incremental product innovation[J].Technology Analysis and Strategic Management，2013，25（4）：369-385.

[19] PETERS B.Persistence of innovation：stylised facts and panel data evidence[J]. The Journal of Technology Transfer，2009，34（2）：226-243.

[20] DICKINSON V.Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle[J].The Accounting Review，2011，86（6）：1969-1994.

[21] DUMONTIER P，et al.R&D intensity and corporate financial policy：some international evidence[J].Journal of Business Finance & Accounting，2001，28（56）：671-692.

[22] MARTINSON G，BROWN J R，PETERSEN B C.Organization management，stock markets，and innovation[Z].2012.

[23] 鐘雅菁，李冬姝.研發投入對企業績效的影響及時間效應研究——以我國汽車制造業為例[J].生產力研究，2017（2）：94-97.