基于現金流的PPP項目社會資本方收益研究
2020-04-17 10:18:58楊學平盛潔劉宇
會計之友 2020年4期
楊學平 盛潔 劉宇
【摘 要】 保障社會資本方合理收益持續穩定是PPP項目順利實施的經濟基礎，項目收益通過現金流實現。缺口補助PPP項目獲取收益的有效現金流主要有工程費用現金流、使用者付費現金流、運營維護費現金流、資本金現金流、還本付息現金流等。通過對PPP項目全生命周期現金流規律分析，找出有效現金流，并研究有關因子對有效現金流的影響，從而引導政府方及社會資本方在PPP項目規劃及實施方案溝通完善中，能夠重視項目規劃方案及財務指標測算，合理制定項目邊界條件，保障社會資本方的合理收益。
【關鍵詞】 現金流; PPP項目; 社會資本方; 項目收益
【中圖分類號】 F294.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）04-0066-06
基于PPP項目參與主體多、交易結構復雜、合作期長、風險不確定等諸多因素影響，社會資本投資收益的穩定性和合理性很難得到有效保障。張炳根等[1]認為，國內外不成功的PPP大多歸因于項目收益低于預期，導致項目無法正常運營，保障項目社會資本方的合理收益持續穩定增長是PPP項目有序實施的經濟基礎。
國務院辦公廳、財政部、國家發改委等部門對PPP項目社會資本方收益有明確政策規定，要求各地統籌考慮社會資本方的合理收益預期，因地制宜，建立合理的投資回報機制，實現社會資本有盈利但不暴利，保障社會資本獲得穩定合理收益[2-8]。
PPP項目社會資本方收益是通過現金流動實現的。通過對PPP項目現金流分析研究，找出影響社會資本方收益的關鍵因子，按照微利不暴利原則，引導政府方及社會資本在PPP實施方案溝通完善環節能夠合理設定PPP項目財務指標和邊界條件，保障社會資本方合理收益，從而有利于項目平穩運行。
一、PPP項目社會資本方收益內涵
PPP項目社會資本方收益是站在社會資本方（主要指項目公司，以下稱SPV和SPV社會資本股東）立場，從財務投資角度反映項目總體投資回報率。按照PPP項目付費機制，分為政府付費、使用者付費、政府可行性缺口補助三種形式，其中缺口補助項目政府年度可行性缺口補助金額（K1）計算公式一般為“K1=項目社會資本方資本金/年金現值系數（P1/A，c，n）+當年還本付息+年度運營維護成本及利潤-當年使用者付費”，即可用性付費加運維績效付費減去使用者付費，此公式不包含項目建設期社會資本施工方施工收益。
從PPP項目全生命周期現金流看，項目主要收益環節為建設期項目施工收益，通過工程費用現金流實現;運營期運營維護收益，通過運營維護費現金流和使用者付費現金流實現;項目投資收益，通過資本金現金流和還本付息現金流實現。其收益來源為政府運營補貼和使用者付費。丁玉芳等指出，當前的PPP項目多數采用項目資本金內部收益率作為項目財務收益評價的主要指標，從收益率水平看，2014—2015年PPP項目資本金內部收益率普遍高于8%，2016年的PPP項目資本金內部收益率則多數介于5%～7%之間[9]。本文以PPP項目全投資內部收益率（稅后）IRR和項目資本金內部收益率（稅后）IRRP1這兩個指標研究社會資本方合理收益，假設其合理區間分別為5%～6%和6%～8%。
二、PPP項目社會資本方現金流
現金流量是投資項目在其整個壽命期內所發生的現金流出和現金流入的全部資金收付數量，是評價投資方案經濟效益的必備資料。PPP項目現金流分為建設期的初始現金流和運營期的經營性現金流，反映的是PPP項目全生命周期現金流入與流出。
（一）初始現金流
初始現金流是指項目建設期發生的現金流量（見表1），分為SPV現金流和社會資本施工方現金流，社會資本設計方、運營方現金流不予以單獨分析討論。
1.SPV初始現金流，指建設期SPV現金流進與流出總量
（1）PPP項目投資組成及竣工決算。PPP項目投資包含建設投資和建設期利息，建設投資包含工程費、工程建設其他費和預備費。工程費由人工費、材料費、施工機具使用費、企業管理費、利潤、規費和稅金等組成;工程建設其他費由土地使用費、建設單位管理費、勘察設計費、可行性研究、工程監理費、審計費等二類費用構成;建設期利息指項目建設期融資部分應支付的利息，項目資本金在建設期不計息;預備費在項目竣工結算中以工程費形式體現，不單獨列項。
項目竣工決算值M是PPP項目建設期總投資，也是最終政府可用性付費補貼的重要依據。M=M1+M2+M3，其中M1為工程費用，M1=下浮后的工程費用竣工結算價=（1-工程費下浮率報價a）×工程費竣工結算價（不包含二次招標項目）+二次招標項目竣工結算價（如有）+設備及工器具購置費;M2為工程建設其他費，通過競爭性方式確定的，以實際報價為準，政府方前期已發生的費用和已簽訂合同但尚未支付費用按照政府方與相關單位簽訂的合同執行;M3為建設期利息，建設期內融資利率保持不變，在計算建設期利息時，以SPV各年實際產值為準，建設期利息總和等于各年建設期利息之和。
（2）SPV初始現金流入。現金流入P為項目股權投資（P1社會資本方股權，P2政府方股權）及債權投資（P3融資機構借貸，含建設期利息），即資本金加融資資金，兩者相加即為項目建設期總投資M。
（3）SPV初始現金流出。現金流出N=N1+N2+N3，其中N1為支付建設承包方工程款（按報價a值結算），N2為支付工程建設其他費等二類費用，N3為支付金融機構建設期利息（按實際發生額b1值結算）。SPV現金流出后，現金流出N1、N2取得進項稅發票，用于SPV項目運營期稅收抵扣。
（4）SPV初始現金流分析。關于P與M比較，對SPV而言，現金流入P并非屬于SPV營業收入，而是社會資本方、政府方、融資機構針對項目的結構化投資。當P
2.社會資本施工方現金流
社會資本施工方現金流主要指社會資本中承擔施工義務方產生的現金流，即工程費用現金流。現實中，社會資本聯合體通常按照股權比例分享項目施工收益，而不是完全由施工總包方獨享，其現金流本文不予以分析討論。
（1）現金流入。Q為SPV支付建設承包方工程款（按報價a值結算），Q=N1=M1。
（2）現金流出。R為建設承包方施工成本，包括人工費、材料費、施工機具使用費、企業管理費、規費、稅金等成本。
（二）經營性現金流
PPP項目經營性現金流（見表2）是SPV在項目運營期內由于生產、經營、服務所帶來的現金流入和流出的數量。運營期內SPV社會資本股東現金流有投資分紅以及資本金回收等，本文不予分析討論。經營性現金流入K一般是指SPV營業現金收入，按年度計算，包括政府缺口補助（K1）和使用者付費（K2）;經營性現金流出S是指SPV實際運營維護成本（d1）支出、實際融資還本付息（b1值結算）、交納的稅金（t）等。
1.年現金流入。經營性現金流入（K）指政府缺口補助（K1）和實際使用者付費（K2），K=K1+K2。目前政府方支付項目年度可行性缺口補助金額一般按下列公式計算：
K1=項目社會資本方資本金/年金現值系數（P1/A，c，n）+當年還本付息（b值結算）+年度運營維護成本及利潤（d和e值結算）-當年使用者付費K2
（1）項目社會資本方資本金/年金現值系數（P1/A，c，n），指當年社會資本方資本金及回報。P1為項目社會資本方資本金出資部分;A為資本金年金;n為運營年限;c為資本金回報率報價。
（2）當年還本付息，指融資本金及利息，一般按等額本息償還。政府補助中融資利率按社會資本方報價（b）結算，即融資回報率。
（3）當年運營維護成本及合理利潤，等于d×（1+e）。d為運營成本報價，e為運營維護合理利潤率報價。
（4）當年使用者付費（K2），指項目使用者當年實際支付給SPV的收入。若K2大于等于項目采購時社會資本關于使用者付費報價或政府方規定的使用者付費最低額度（以下稱為“閾值”）時，則以K2結算，否則按閾值結算。
2.年現金流出。SPV年經營性現金流出S=年度實際運營維護成本（d1）+實際融資還本付息（b1值結算）+稅收（t）。年度實際運營維護成本（d1）包含人員工資及福利、項目設施設備等資產管養維護維修成本、產品生產（加工、處理）成本、市場營銷推廣費、管理費、稅收等。
三、PPP項目社會資本方現金流對收益影響
主要分析各階段現金流量大小及現金流進與流出產生收益效果。
（一）初始現金流與項目收益
1.關于SPV現金流與收益。因SPV現金流入P最終以項目竣工決算值M為準，形成項目總投資，且P值以項目建設為載體通過SPV流出，為便于分析比較，這里把M值視作SPV現金流入。從表1分析，在PPP項目建設期初始現金流階段，根據SPV現金流及P、M、N數值分析，工程建設其他費現金流入（M2）與流出（N2）相等，屬于無效現金流，故在PPP項目投資中，二類費用占投資額比例越低，項目投資收益越高。工程費用現金流入M1與流出N1相等，對SPV來說，屬于無效現金流，但對于社會資本施工方來說，N1屬于現金流入。建設期利息現金流入（M3）與流出（N3），受社會資本方融資利率報價（b）與實際融資利率（b1）差價以及建設期長短影響，而且現實中PPP項目在建設期獲得利差可能性較小，故SPV在初始現金流階段獲得收益唯一可能就是建設期利息差額。
2.關于社會資本施工方現金流與收益。從表1中得出，施工方在建設期工程費用現金流入Q=N1=M1，現金流出（R）為施工成本。其收益主要取決于工程費下浮率報價（a），根據M1計算公式，a值越小，項目投資收益越高。同時，在項目總投資相同情況下，項目工程費用竣工結算價（M1）占項目建設投資（M1+M2）比例（工程費占比）越大，項目投資收益越高。此外，項目建設期限和施工組織管理十分重要，管理好壞直接影響施工成本（R）高低，從而影響項目收益。
（二）經營性現金流與項目收益
從表2分析得出，影響項目經營性現金流的主要因素有運營年限（n）、項目投資額度（M）、資本金比例、政府方占股、融資利率報價（b）（融資回報率）、實際融資成本（b1）、資本金回報報價（c）、運營維護成本報價（d）、實際運營維護成本（d1）、使用者付費（K2）、運營維護利潤率報價（e）以及稅收（t）等。
1.經營性現金流分析，按照現金流入來源和流出去向分析。
（1）政府缺口補助現金流，為SPV現金流入。理論上SPV經營性現金流入K為政府缺口補助（K1）加上使用者付費（K2），假設項目使用者付費（K2）大于等于閾值，且不設定使用者付費超收激勵機制，則SPV運營期年度實際現金流入K=K1+K2=社會資本方資本金/年金現值系數（P1/A，c，n）+當年還本付息（b值結算）+當年運營維護成本及合理利潤[d×（1+e）]，即項目可用性付費加上運維績效付費。
（2）使用者付費現金流，屬于SPV現金流入。根據政府補助計算公式，政府補助金額需要減去使用者付費。若當年實際使用者付費（K2）大于等于閾值時，則以K2結算，使用者付費不產生收益;若K2小于閾值時，則按閾值結算，項目收益降低甚至出現虧損。根據表2分析得出結論，在PPP項目合同不約定使用者付費超收激勵機制情況下，缺口補助PPP項目使用者付費（K2）僅作為項目運營風險因素，本身不產生收益，除非K2≥K，即K2能夠滿足或超過項目投資回報，項目將產生超額收益。
（3）運營維護費現金流。運營維護費現金流入是K值中基于項目采購時運營維護成本（d）及合理利潤率（e）報價結算。在PPP項目實施方案財務測算章節，針對項目規劃建設內容及項目服務需求，咨詢機構對項目運營維護成本及合理利潤進行測算（可以合并為一個指標），并在項目采購時設定運營維護費（含稅收、利潤）最高限價，由社會資本報價。運營維護費現金流出是SPV運營維護實際成本支出（d1）（含稅）。
運營維護費現金流收益取決于五個方面。一是項目實施方案測算運維成本能否覆蓋項目實際運維成本，因為社會資本方報價不得超過項目方案測算值（采購限價），當報價d≥d1時，運營維護可產生收益，屬于有效現金流;二是運營維護合理利潤率報價（e），一般在8%～10%之間;三是SPV運營管理水平，良好的管理可以降低人力資源、管理費用、維護費用、生產成本等，從而提升項目運營收益;四是項目運營維護費占比，即[d×（1+e）]/K×100%，占比越高，項目運營收益越大;五是運營維護費付費周期，強運營項目政府方一般按月或按季度支付運營維護費，弱運營項目一般按年度付費。薛濤[10]將市政環保類PPP項目分為四類，其中B類項目（政府購買服務型特許經營領域）被認為屬于“真運營”項目，績效標準約束性強，按效付費機制已相當成熟，進入運營期后現金流良好。
（4）資本金現金流。現金流入為K值中社會資本方資本金/年金現值系數（P1/A，c，n），不含稅收，現金流出為因資金流入產生的稅收t1，當（P1/A，c，n）-A-t1≥0時，資本金現金流產生收益，為有效現金流，其中資本金年金（A）沉淀在SPV。
（5）還本付息現金流。現金流入為K值中當年還本付息（b值結算），這里不含稅收;現金流出為當年實際還本付息（b1值結算）以及稅收t2。從實踐看，PPP項目融資利率報價能夠覆蓋實際融資成本，但很難覆蓋此部分稅收。
2.經營性現金流案例分析。以文旅項目為例（見表3），建設期3年，運營期17年，付費機制為缺口補助。假設建設期政府方計息不付息，建設期SPV付息不還本;實際融資成本（b1）為基準利率上浮15%（5.635%），政府方按中標價（b）結算利息，等額本息;年度運維成本投標報價（d）能夠覆蓋年度實際運維成本（d1）;年度實際使用者付費（K2）大于等于閾值，使用者付費超收不獎勵SPV。以項目9個單因子參數作為自變量，每個單因子設定5個變量值，項目全投資內部收益率（稅后）IRR和資本金內部收益率（稅后）IRRP1作為2個因變量，分析其相關性。
計算依據：PPP項目經營性現金流量表——SPV現金流（表2）及文旅項目稅收政策等。
相關性分析：
（1）運營期限。運營期限與IRR呈中等程度正相關，T檢測差異不顯著，P值差異顯著;與IRRP1極強正相關，T檢測與P值均差異顯著。在項目經營性現金流為正的前提下，提高PPP項目運營期可顯著提升項目資本金內部收益率。故強運營PPP項目，無論從保障服務的長期性、穩定性，還是保證社會資本的合理投資收益考慮，均應適當提高項目合作期限，一般建議在20—30年。
（2）項目投資額。項目投資額與IRR和IRRP1均呈極強負相關，P值差異極顯著。因此在PPP項目規劃方案中，應盡量壓縮無效投資額，尤其避免與無關項目打包，減少不必要的投資，以實現項目投資效益最大化。同時，政府對項目配套投入（土地一級開發、項目周邊水電路氣等配套銜接、部分單位工程配套等）會間接提高項目收益率。
（3）資本金比例。項目資本金比例與IRR和IRRP1均呈極強負相關，P值差異極顯著。在項目全投資內部收益率高于項目融資利率時，資本金比例減少可以放大項目財務杠桿效應，較少的資本金可以獲取更高的投資收益。
（4）政府方占股。政府方占股比例對SPV收益無影響，但對SPV社會資本股東存在明顯影響，主要體現在股東分紅和施工方工程利潤方面。對項目施工方而言，占股比例降低可用少量出資額獲取同樣的工程施工利潤。對政府放棄分紅的PPP項目，政府方占股比例高，則社會資本方投資收益率將增高。
（5）融資回報率。融資回報率與IRR和IRRP1均呈極強正相關，T值檢測差異顯著。政府方在設置項目采購文件價格評審因素時，對項目融資利率限價應充分考量當地融資市場行情，從寬設定利率限價，防止項目實際融資成本高于中標價導致項目投資回報不足或項目融資不落地。此外，對部分運營風險高、使用量不足的缺口補助PPP項目，政府方實施貸款貼息可有效提升項目投資收益率。
（6）資本金回報率。資本金回報率與IRR和IRRP1均呈極強正相關，T值檢測差異顯著。按照政策規定，PPP項目資本金須為自有資金，但現實中，自有資金也存在成本且較高，自有資金定義也很模糊，難以界定。政府方在設置項目采購資本金回報率限價時，可以按照高于融資利率設定。
（7）年度運維成本。運營維護費成本報價與IRR和IRRP1均呈極強正相關，T值檢測與P值均差異顯著。年度運維成本高，說明項目運營屬性強，現金流強大，通過SPV良好的運營管理，獲取利潤空間大，項目投資收益必然增高。
（8）使用者付費。使用者付費現金流不影響SPV收益，主要基于缺口補助項目付費公式，在實際使用者付費K2大于等于閾值時，政府補助需減去K2。這嚴重制約SPV運營積極性，在項目收入基本達到規定閾值時，SPV喪失提升運營質量與效率的動力。本著激勵相容原則，通常應在合同體系中制定使用者付費超收激勵機制，這將提高項目投資收益率。
（9）運營維護合理利潤率。合理利潤率報價與IRR和IRRP1均呈極強正相關，T值檢測與P值均差異顯著。大部分PPP項目實施方案財務測算部分會對項目運營維護費單獨測算，將成本費用與合理利潤率合并一個限價作為評審因素。
四、結語
有效現金流是實現PPP項目社會資本方收益的保障，其占比高，流量大，流進流出差額顯著，流動頻次高，流量持續穩定，則項目投資收益率高。
在PPP項目初始現金流量中，SPV收益僅限于可能發生的建設期利息差額，社會資本施工方收益主要來源于施工利潤。PPP項目工程費用占比高，工程費下浮率報價低，施工管理好，付款進度快，則項目投資有效性強，工程費用現金流大，施工收益率高，項目對社會資本吸引力大。但工程費用現金流只在建設期產生，現金流不持久。在PPP項目經營性現金流量中，SPV收益影響因素較多，其中對資本金內部收益率（稅后）IRRP1影響較大的因素為項目有效投資額占比、運營期限、資本金比例、融資利率報價、資本金回報率報價、年度運營維護成本占比、運營維護合理利潤率等。在設定使用者付費超收激勵情況下，使用者付費占比將對SPV收益產生影響。綜合評判，有效投資占比高、運營屬性強、現金流量大且持續穩定、合作期限長、可融資性強的項目屬于投資收益率高的優質PPP項目。
【參考文獻】
[1] 張炳根，袁競峰，賈斯佳.PPP項目收益內涵與特征分析[J].項目管理技術，2018（5）：18-25.
[2] 國家發展改革委.關于鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作（PPP）項目的指導意見[EB/OL].（2017-11-
28）.http：//tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/zcfg/201711/
t20171130_869031.html.
[3] 財政部.關于規范政府和社會資本合作合同管理工作的通知[EB/OL].（2014-12-30）.http：//jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201501/t20150119_
1181717.html.
[4] 財政部.關于進一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關工作的通知[EB/OL].（2016-05-28）.http：//jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201605/
t20160530_2059156.html.
[5] 江蘇省財政廳.關于進一步鼓勵、支持民營資本參與政府和社會資本合作（PPP）項目的實施意見[EB/OL].（2017-11-24）.http：//czt.jiangsu.gov.cn/art/
2017/11/28/art_51172_7219141.html.
[6] 國家發展改革委.關于開展政府和社會資本合作的指導意見[EB/OL].（2014-12-02）. http：//www.ndrc.gov.cn/fzgggz/gdzctz/tzfg/201412/t20141204_651019.html.
[7] 財政部，農業部.關于深入推進農業領域政府和社會資本合作的實施意見[EB/OL].（2017-05-31）.http：//he.mof.gov.cn/lanmudaohang/zhengcefagui/201706/
t20170608_2618034.html.
[8] 國務院辦公廳.轉發財政部發展改革委人民銀行關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知[EB/OL].（2015-05-19）.http：//www.gov.cn/zhengce/content/2015-05/22/content_9797.htm.
[9] 國家發展改革委投資司，清華大學PPP研究中心.中國PPP專家論道[M].北京：經濟日報出版社，2018.
[10] 薛濤.環保PPP年度盤點，分類后的頂層思考與產業變局[EB/OL].（2016-11-21）.http：//www.h2o-china.com/news/249431.html.
