經濟政策不確定性與高管薪酬業績敏感性

苑澤明 程思恬 范琳

【摘 要】 薪酬契約理論認為較高的薪酬業績敏感性可以有效約束高管行為并激勵其努力工作。然而在面對經濟政策不確定性帶來的外部風險時，企業的各項決策將會受到影響，其中就包括高管的薪酬制定。文章選取2008—2017年A股上市公司作為研究對象，實證檢驗了經濟政策不確定性與高管薪酬業績敏感性之間的關系。研究發現，經濟政策不確定性抑制了企業的高管薪酬業績敏感性。進一步研究后發現，相對于非國有企業，國有企業中經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的抑制作用更加顯著;董事會獨立性越低的企業，經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的抑制作用越強。研究結果豐富了經濟政策不確定性對企業行為影響的研究，同時為企業薪酬契約的設計提供了有利的經驗數據。

【關鍵詞】 經濟政策不確定性; 高管薪酬; 業績敏感性

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）04-0072-08

一、引言

黨的十九大報告指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。為推動經濟持續健康發展，黨中央、國務院積極出臺并落實以供給側結構性改革為主線的各項改革措施。這些積極舉措是習近平新時代中國特色社會主義思想在經濟體制改革領域的具體體現，引領我國經濟向高質量發展轉變。然而，近年來我國經濟政策的不確定性仍然較高，經濟政策不確定性指數呈現逐年增長的趨勢。所謂經濟政策不確定性是指經濟主體不能確切預知政府是否、何時以及如何改變現行經濟政策[1]。經濟政策這種不確定性的上升意味著企業所面臨的外部風險更大[2]，同時也會加劇信息的波動性和模糊程度[3]。這樣的政策環境對于企業來說既是機遇也是挑戰，一方面企業可以享受國家政策帶來的發展紅利，另一方面企業也將面臨更多的不確定因素。

日益上升的經濟政策不確定性對企業來說是一把雙刃劍，一方面可能會抑制投資行為、降低創新研發的積極性，另一方面也可能會倒逼企業提高風險承擔水平，幫助企業在高風險環境中抓住有利機遇。另外，還有研究表明較高的經濟政策不確定性會迫使企業調整高管變更策略[4]，以增強抵御外部風險的能力。高管是代理問題的核心，也是企業最重要的人力資源，高管的所作所為對企業各項決策的部署安排和實施成效至關重要。除了改變高管人事安排外，如何制定出科學合理的高管薪酬契約，形成對高管更加有效的激勵，令其更加勤勉盡責也是企業在面臨高度不確定性下需要思考的問題。

高管薪酬業績敏感性是衡量高管薪酬激勵有效性的重要指標，該指標反映了高管薪酬與企業業績的關聯度。將高管薪酬與企業業績掛鉤可以防止高管“在其位不謀其職”，促使其在追求個人報酬最大化的同時實現企業業績、股東財富的最大化[5]。然而，過高的薪酬業績敏感性對高管本人來說并不總是最有利的：當業績的下降是由高管勤勉程度以外的因素造成時，薪酬與業績間的高度聯系將會損害高管個人利益。經濟政策不確定性提高了企業的外部風險，使企業面臨業績下降的風險，此時高管的業績負擔會增大，如果依然保持較高的薪酬業績敏感性，一方面可能會使高管承受不住來自企業內外部的雙重壓力，引發高管離職，從而破壞企業內部組織架構的穩定性;另一方面可能會引發高管的道德風險和機會主義行為，從而做出不利于企業長遠發展的決策。反之，若適當降低高管薪酬業績敏感性，將會有效緩解這一情況，高管與股東的利益一致性將會提高，這有利于企業應對經濟政策不確定帶來的外部風險。

本文以2008—2017年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的影響。研究發現：經濟政策不確定性降低了高管薪酬業績敏感性;經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的這種抑制作用在國有企業中更顯著;這種抑制作用在董事會獨立性更低的企業中更顯著。本文的貢獻主要有：其一，豐富了對經濟政策不確定性經濟后果的研究;其二，一定程度上拓展了高管薪酬業績敏感性的影響因素;其三，為企業完善薪酬制度、增強契約有效性提供了理論依據;其四，對政府制定穩健的經濟政策有一定的啟示。

二、文獻綜述

（一）經濟政策不確定性的經濟后果

根據現有文獻，經濟政策不確定性上升時，企業會改變其現金持有[6]、投資行為[7]和創新活動[8]等財務策略。經濟政策的不確定性會促使企業提高現金持有水平和現金調整速度[6]。由于現金持有策略發生變化，企業的投資決策也會相應改變。部分學者認為不確定性的上升會促進企業的投資，這種影響被稱為Oi[9]-Hartman[10]-Abel[11]效應。另一部分學者則持相反態度。我國學者結合具體國情研究了中國經濟政策不確定性指數與企業投資之間的關系，發現經濟政策不確定性抑制了企業的投資。陳國進等[7]進一步探尋了其抑制作用機制，發現是通過資金成本和資本邊際收益率這兩個渠道傳導的。這種抑制作用同樣反映在企業的創新活動上，郝威亞等[8]發現不確定性的升高推遲了企業的研發投入決策，從而抑制企業創新。

除了影響企業財務決策，饒品貴等[4]首次關注了經濟政策不確定性與高管變更間的關系，發現變更率在不確定性高時反而更低，這在一定程度上保護了主要依賴于高管所建立的關系資源，避免了企業的持續性經營受到損失。

（二）高管薪酬業績敏感性的影響因素

我國早期的研究并未發現企業業績與高管薪酬之間明顯的關系，然而伴隨著市場化進程和薪酬制度改革的進行，高管薪酬與企業業績之間呈現出顯著的正相關關系[12]。方軍雄[5]通過研究得出了我國上市公司基本建立業績型薪酬機制的結論，并發現了高管薪酬業績敏感性的粘性特征和尺蠖效應。

與此同時，關于高管薪酬業績敏感性影響因素的研究也越來越多，但大多數學者主要站在企業內部的角度來討論。金玉娜[13]檢驗了內部控制質量與高管薪酬業績敏感性的關系，發現內部控制質量越好的企業，高管薪酬與業績之間的正相關關系越明顯。羅進輝[14]發現獨董的明星效應會顯著降低薪酬與業績的敏感性。針對高管年齡的研究發現，雖然年齡越大的高管獲得的薪酬越高，但由于其所具有的高政治資本增強了其在薪酬契約簽訂中的談判力和控制力，薪酬與業績之間的敏感性會降低[15]。此外，債務成本[16]、最終控制人的控制鏈長度[17]、控股股東股權質押[18]等都會降低薪酬業績敏感性，削弱薪酬契約的有效性。

除了企業自身的影響因素，來自于企業外部的因素也會影響企業的高管薪酬業績敏感性。研究發現，市場化進程會增強國有企業高管薪酬與業績之間的敏感性;機構投資者持股比例可以提高高管薪酬業績敏感性[19]。此外，“信任”這一非正式制度會通過降低信息不對稱程度來提高高管薪酬的激勵水平，這一激勵效果在法律機制薄弱的地區尤為明顯[20]。

綜上，現有文獻主要是從日常經營決策、風險承擔等方面研究了經濟政策不確定性對企業造成的經濟后果;并從企業內部層面及宏觀層面研究了影響高管薪酬業績敏感性的因素。薪酬業績敏感性是薪酬契約有效性的直觀體現，經濟政策不確定性下對高管的薪酬激勵將直接關乎高管利益，影響其工作態度及成效，另外會對內部組織架構的穩定性產生影響，這些都會影響企業長遠發展。因此，探尋企業在高度經濟政策不確定的情況下調整薪酬制度的方式至關重要。

三、理論分析與研究假設

（一）經濟政策不確定性與高管薪酬業績敏感性

經濟政策不確定性的上升意味著企業所面臨的外部風險加大[2]。不確定性所帶來的高風險一方面會提高企業未來的融資成本[21]，抑制其在研發創新等方面的投入[7];另一方面會導致未來現金流短缺風險提高，企業甚至會受到破產的威脅。經濟政策的頻繁變動不利于企業的持續經營，進而也影響到各項業績指標的完成。按照最優薪酬契約理論，在設計高管薪酬時應當將薪酬與企業業績相掛鉤，以此緩解股東與高管之間嚴重的代理問題[12]。然而，在較高的經濟政策不確定性下，由于外部風險的上升給企業帶來了更大的業績壓力，如果繼續保持較高的薪酬業績敏感性，高管可能會面臨薪酬下降的風險。在這種情況下，高管薪酬與業績之間的關系是否會受到影響呢？

首先，從風險對沖的角度來看。高管不僅是一種重要的關系資源，更是股東與管理層代理問題的核心，維持管理層結構的穩定對企業來說至關重要。饒品貴等[4]的研究表明，當經濟政策不確定性高時，為保持整體組織架構和內部經營環境的穩定，企業在更換高管的風險成本與潛在收益間進行權衡后更傾向于選擇風險對沖策略降低高管的變更率。導致高管變更的原因除了企業辭退高管外，還包括高管的主動辭職。為降低高管的變更率、維持人員的穩定，企業會采取一系列的激勵措施，例如提高高管持股比例、完善福利計劃等。考慮到經濟政策不確定性較高時高管的業績壓力加重，如果保持很高的薪酬業績敏感性，高管很可能會因為完成不了業績而離開企業，尋找新的就業機會。因此，股東會主動降低高管薪酬業績敏感性，提高管理層與股東之間利益的一致性。

其次，從損失規避的角度來看。經濟政策不確定性帶來了較高的外部風險，高管為規避高風險帶來的不利影響，很可能會放棄當前有利的投資機會轉而追求會計上的短期利潤[21]。為防止高管的這種道德風險行為進一步侵害到企業的長期利益，在制定高管薪酬時會適當放松薪酬與業績間的關系，即降低薪酬業績敏感性。

最后，從管理層自利角度來看。根據管理層權力理論，高管具有影響薪酬契約制定的能力。高管參與薪酬設計的后果就是降低薪酬業績敏感性，即打破薪酬和業績之間的聯系，以達到自利目的[22]。經濟政策不確定性的提高會加劇股東與管理層之間的信息不對稱程度，高管的自利行為更不易被察覺，更容易引發機會主義行為。因此，出于降低自身薪酬風險的目的，高管往往有動機且有能力參與到薪酬設計中去，薪酬業績敏感性因此被降低。綜上，提出假設1。

H1：經濟政策不確定性與高管薪酬業績敏感性呈負相關關系，即經濟政策不確定性降低了高管薪酬業績敏感性。

（二）不同產權性質的影響

一般來說，國有企業的高管薪酬業績敏感性要比非國有企業的低。一方面，政府對國有企業實行更嚴格的薪酬管制。在政府的干預下，國有企業的職能趨于多元化，不僅要滿足盈利目的，還要分擔部分政府職能、承擔更多的社會責任，這種多元化的經營模式弱化了高管薪酬與企業業績之間的關聯度;而非國有企業更加看重業績、追求盈利性，在任用高管時更加看重高管對企業的貢獻程度，因而非國有企業高管薪酬業績敏感性要高于國有企業。另一方面，相對于非國有企業，國有企業的高管更加看重自身的政治前景，職位晉升對他們的激勵效用也更大，因而高管薪酬與企業業績之間的協同性也會降低。

經濟政策不確定性對企業創新投資的抑制作用更多地體現在國有企業中[8]，而且，相對于國有企業，經濟政策不確定性對非國有企業風險承擔能力的提升效果更明顯。換句話說，非國有企業更能在經濟政策不確定性中抓住高風險機遇，以謀求自身利益最大化[21]。由此可見，經濟政策不確定性帶來的外部風險會給國有企業帶來更大的負面影響。結合H1的分析，在經濟政策不確定性高的時候，無論是基于損失規避和風險對沖角度，企業主動放寬高管薪酬與企業業績的關系，還是出于高管自利動機，高管通過操縱薪酬設計來降低高管薪酬業績敏感性，國有企業的高管薪酬業績敏感性都會低于非國有企業。綜上，提出假設2。

H2：與非國有企業相比，國有企業經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的抑制作用更顯著。

（三）董事會獨立性高低的影響

根據前述分析，高管在經濟政策不確定性較高的時候將面臨自身薪酬降低的風險，因而很可能會出于自利動機，通過操縱薪酬制定來降低薪酬業績敏感性。如果能夠對管理層的這種自利行為加以限制，薪酬契約的有效性將會提高。獨立董事除了參與董事會決策外，還擔負著監督其他董事和高管的責任，以此來緩解股東與管理層的委托代理問題，獨立董事的這種監督職能約束高管在薪酬制定中的機會主義行為。由此推斷，獨立董事的存在有助于緩解經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的抑制作用。綜上，提出假設3。

H3：董事會獨立性越低，經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的抑制作用越強。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2017年中國A股上市公司的數據作為研究樣本，并經過如下篩選：（1）剔除ST、*ST的上市公司樣本;（2）剔除金融、保險行業的上市公司;（3）剔除數據缺失的上市公司;（4）借鑒方軍雄[5]的做法，剔除當年發生虧損的上市公司。最終得到3 266家公司，共18 850個樣本。其他上市公司財務數據來自于Wind和CSMAR數據庫。此外，為避免異常值的影響，本文對所有連續型變量都在1%和99%的分位數上進行了Winsorize處理。

（二）變量定義及說明

⒈被解釋變量：高管薪酬總額（Pay）。借鑒辛清泉等[12]的做法，選擇上市公司年報中薪酬最高的前三名高級管理人員報酬總額的自然對數作為高管薪酬。

⒉解釋變量：企業業績（Roa）、經濟政策不確定性（EPU）。其中，企業業績在借鑒多數學者做法后選擇了總資產報酬率（Roa）來衡量。經濟政策不確定性的衡量指標來自于美國斯坦福大學和芝加哥大學聯合發布的中國經濟不確定性指數（http：//www.policyuncertainty.com/china_monthly.html）。鑒于該指數披露的是月度數據，本文將每年的月度數據進行算術平均后得到年度數據，考慮到量綱，將年度數據除以100，最終得到經濟政策不確定性指數。

⒊控制變量：借鑒現有相關文獻，本文還加入了相關控制變量，包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、成長性（Growth）、產權性質（State）、董事長與總經理兩職兼任狀態（Dual）、董事會獨立性（Indep）、董事會規模（Board）和市場化進程（Mkt）。與此同時，還控制了年份效應、行業效應和地區效應。

具體變量定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的影響，本文構建了下述模型：

Pay=β0+β1Roa+β2EPU+β3Roa×

EPU+β4Size+β5Lev+β6Growth+

β7State+β8Dual+β9Indep+β10Board+

β11Mkt+∑Year+∑Ind+∑Area+ε

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2是主要變量的描述性統計結果。從表中可以看到，經過自然對數轉化后的高管薪酬總額（Pay）均值為14.1786，與中位數14.1697差異不大，且標準差相對較小，為0.7074，說明高管薪酬符合正態分布;經濟政策不確定性指數（EPU）最小值與最大值相差較大，分別為0.9889和3.6483，均值和中位數也存在較大差異，分別為2.1554和1.7904，且標準差為1.0133，說明近年來我國的經濟政策不確定性確實存在大幅的波動。其他連續變量均值與中位數相差不大，總體上呈現出比較均勻的正態分布。

（二）相關性分析

表3是變量的Pearson相關性檢驗結果。從表中可以看到，高管薪酬總額（Pay）與企業業績（Roa）在1%的水平上顯著正相關，與現有研究一致，說明我國確實建立了基于業績的高管薪酬機制;經濟政策不確定性（EPU）與高管薪酬總額（Pay）在1%的水平上顯著正相關，但與企業業績（Roa）并不存在顯著的相關關系。關于經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的影響，還無法通過該表加以判斷，需要進行進一步分析。除此之外，解釋變量與控制變量之間的相關系數都在0.5以下，說明模型中并不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸分析

表4是經濟政策不確定性與高管薪酬業績敏感性的回歸結果。（1）列給出了不加控制變量，沒有控制時間、行業和地區固定效應時的回歸結果，（2）列是引入了控制變量并且控制了時間、行業和地區固定效應后的回歸結果。（1）列的結果顯示，Pay和Roa的回歸系數為3.8743，且在1%的水平上顯著，說明高管薪酬與企業業績之間具有顯著的正向關系，這和現有研究的結果一致。交乘項Roa×EPU的回歸系數為-0.4071，且在1%的水平上顯著。引入控制變量后，Roa的回歸系數為3.8673，且在1%的水平上顯著;交乘項Roa×EPU的回歸系數為-0.2006，且在5%的水平上顯著，說明當經濟政策不確定性升高時，高管薪酬業績敏感性會隨之降低，H1得到證實。回歸結果表明，經濟政策不確定性會抑制高管薪酬業績敏感性。

表5是按照產權性質將樣本分組后的回歸結果。（1）列是針對國有企業的回歸結果，（2）列是針對非國有企業的回歸結果。從（1）（2）兩列的結果可知，經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的抑制作用依然存在。但是，在（1）列中，交乘項Roa×EPU的回歸系數為-0.4482，在5%的水平上顯著;在（2）列中，交乘項Roa×EPU的回歸系數并不顯著。回歸結果表明，與非國有企業相比，國有企業經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的抑制作用更加顯著。H2得到證實。

表6是按照董事會獨立性高低進行分組后的回歸結果。當董事會獨立性（Indep）大于其中位數時，認為獨立性水平較高，反之較低。其中，（1）列是董事會獨立性較高樣本的回歸結果，（2）列是董事會獨立性較低樣本的回歸結果。（1）列的結果顯示，交乘項Roa×EPU的回歸系數不具有顯著性;（2）列中交乘項Roa×EPU的回歸系數為-0.4506，且在1%的水平上顯著。回歸結果顯示，在董事會獨立性較低的組中，經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的抑制作用顯著，間接說明董事會獨立性在一定程度上緩解了經濟政策不確定性對高管薪酬業績敏感性的抑制作用，H3得到證實。這個結果肯定了獨立董事在薪酬制定中所起到的重要監督作用，說明獨董的存在可以有效降低管理者操縱自身薪酬的機會主義行為，提高了薪酬契約的有效性。

六、穩健性檢驗

為保證結論的可靠性，本文進行了如下穩健性檢驗：（1）借鑒吳育輝等[22]的做法，用“薪酬最高的前三名董事”薪酬總額的自然對數代替“薪酬最高的前三名高管”薪酬總額的自然對數;（2）用凈資產收益率（Roe）來替代企業業績變量（Roa）;（3）將企業業績（Roa）和經濟政策不確定性指數（EPU）滯后一期后重新進行回歸。以上結果與前述結論基本保持一致，說明回歸結果較為穩健。見表7。

七、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以2008—2017年中國A股上市公司為樣本，研究了經濟政策不確定性與高管薪酬業績敏感性之間的關系。研究發現，經濟政策不確定性越高，高管薪酬業績敏感性越低，表明經濟政策不確定性抑制了企業的高管薪酬業績敏感性，薪酬契約的有效性被降低;區分了產權性質后，這種抑制作用只在國有企業中顯著;按照董事會獨立性高低分組后發現，這種抑制作用只在董事會獨立性低的企業中顯著，表明獨立董事發揮了其監督職能，有效緩解了經濟政策不確定對高管薪酬業績敏感性的抑制作用。

（二）建議

1.企業層面。面對日益升高的經濟政策不確定性，企業首先應當完善自身治理機制，降低對外部環境的依賴程度，要善于從經濟政策不確定性中謀求發展機遇，以提高企業競爭力，從而提高對外部風險的防范和應對能力;其次，要完善薪酬制度，采用多維度的業績考評指標來對高管的能力進行識別，避免高管因外部風險帶來業績壓力而采取損害企業利益的機會主義行為;最后，要發揮好獨立董事的監督作用，以便約束高管在薪酬制定中的自利行為，增強薪酬契約的有效性。

2.政府層面。政府在制定經濟政策時一方面要盡量保持“連續性”和“一致性”，避免因政策的不確定性造成經濟環境的不穩定，帶來適得其反的效果;另一方面，要盡可能考慮到該政策出臺給企業帶來的潛在不利影響，降低企業因政策不確定而面臨的外部風險。

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