民營上市公司債務結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關系研究

李傳憲 趙紫琳

【摘 要】 文章選取2013—2017年滬、深A股的690家民營上市公司，共計2 527個樣本作為研究對象，對債務多元化背景下民營企業(yè)債務結(jié)構(gòu)和績效進行分析，探索債務結(jié)構(gòu)與財務績效指標之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)資產(chǎn)負債率與績效指標呈倒U型關系;短期負債比率與績效呈正相關關系;金融機構(gòu)借款負債比率與企業(yè)績效呈負相關關系。基于多元化負債的債務結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效研究結(jié)論，有利于促進民營企業(yè)合理負債，提升企業(yè)競爭力。

【關鍵詞】 民營上市公司; 債務結(jié)構(gòu); 企業(yè)績效; 債務多元化

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）04-0093-05

一、引言

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，我國民營企業(yè)法人單位數(shù)量超過14 368 860個，在民營企業(yè)就業(yè)的人數(shù)已經(jīng)超過19 881萬人。從經(jīng)濟貢獻方面看，這意味著中國未來經(jīng)濟的發(fā)展越來越需要民營企業(yè)的推動。從社會貢獻方面來看，民營企業(yè)是解決就業(yè)問題的重要渠道，是社會和諧穩(wěn)定的必要要素。近年來，隨著民營企業(yè)社會和經(jīng)濟地位的提升，資本市場為民營企業(yè)提供了更廣闊的發(fā)展空間[1]。各種融資渠道提高了財務杠桿效益，民企的績效水平得以提升，全社會資金運轉(zhuǎn)更加靈活。現(xiàn)階段，民營企業(yè)債務狀況較以前更具有多樣性，多元化融資結(jié)構(gòu)已成為常態(tài)，多元化的債務結(jié)構(gòu)會直接影響融資成本。債務總體情況、期限結(jié)構(gòu)等均反映了企業(yè)的債務治理狀況，直接影響企業(yè)的盈利能力和績效水平。本文從多元化債務的民營上市公司入手，探析企業(yè)的債務結(jié)構(gòu)對公司績效的影響差異，并由此探討提高民營企業(yè)績效的途徑。

二、相關文獻綜述

（一）融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

Hoesli et al.[2]分析了在瑞士證券交易所上市的104家瑞士公司的資本結(jié)構(gòu)，通過研究發(fā)現(xiàn)，公司盈利能力與杠桿率呈負相關，即負債率越低公司盈利能力越強。他明確指出，這一現(xiàn)象的原因與國家體制環(huán)境有關。Margaritis et al.[3]研究了效率、杠桿率與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關系，證明了較高的杠桿率與提高效率有關，但只有在低或中杠桿水平時這種關系才顯著。Salim et al.[4]采用四種財務指標（ROA、ROE、EPS和Tobins Q）衡量企業(yè)的績效，說明資本結(jié)構(gòu)（包括資產(chǎn)負債率和長期負債率）對公司績效有顯著的負面影響。國內(nèi)學者陳德萍等[5]提出創(chuàng)業(yè)板中很多小企業(yè)以內(nèi)部融資為先，債務融資作為最后的考慮。他們采用包括企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度等在內(nèi)的多種自變量探索各個要素對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，并對創(chuàng)業(yè)板融資環(huán)境提出建議。楊柳[6]通過分析西方與中國的債務融資與經(jīng)營業(yè)績關系，指出不同歷史地理特征的企業(yè)債務融資影響不同，并且債務融資與績效關系不確定，但隨著債務融資超過一定的比例，企業(yè)破產(chǎn)成本等危機成本一定會增加，因此應該合理安排債務比率。黃小琳等[7]研究發(fā)現(xiàn)，在債權(quán)債務人投資方面，相對于國有上市企業(yè)而言，民營上市公司持股金融機構(gòu)更有利于改變其債務融資水平與債務結(jié)構(gòu)。蔚利芝[8]認為股權(quán)融資的償還本金及利息的壓力小，促進企業(yè)績效的提升。李嶸[9]通過主板和創(chuàng)業(yè)板公司進行實證分析，得出資本結(jié)構(gòu)與績效成負相關關系。

（二）債務期限與企業(yè)績效

李揚[10]認為短期負債與自由現(xiàn)金流量負相關，長期負債與其呈正相關，特別是銀行借款對現(xiàn)金流有較大影響。李洋等[11]通過描述性統(tǒng)計分析得出，在2009—2013年樣本企業(yè)中短期負債較多，占到總體債務的70%以上，并且短期債務有提升企業(yè)績效的作用，長期負債則起到了相反的作用。俞晨越等[12]在對新三板企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，流動負債與凈資產(chǎn)收益率呈負相關關系。除了績效與長、短期負債關系外，Salim et al.[4]還探究了債務結(jié)構(gòu)與長期負債率之間的關系，認為資產(chǎn)負債率和長期負債率之間存在顯著的負相關關系。黃小琳等[7]的研究表明，持股金融機構(gòu)不僅能夠為企業(yè)帶來更多的債務資金，而且有利于企業(yè)改變負債結(jié)構(gòu)。王國剛[13]認為“去杠桿”不在于使實體企業(yè)的資產(chǎn)負債率降低至零，而應是把杠桿率降低到能有效防范風險的一定范圍閾值內(nèi)，以避免其過高使得企業(yè)財務風險集中爆發(fā)。對實體企業(yè)而言，“去杠桿”的關鍵問題在于調(diào)整債務結(jié)構(gòu)，即減少流動負債、增加中長期負債。

（三）金融機構(gòu)負債與企業(yè)績效

樂娜[14]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，債券結(jié)構(gòu)與績效關系不大，其原因是民間借貸成本較高，削弱了杠桿作用。銀行為中小企業(yè)的貸款頻率偏高，且沒有專門的貸款擔保機構(gòu)為中小企業(yè)的貸款提供保障，而中小企業(yè)貸款頻率高規(guī)模小加重了融資成本，不利于公司績效。蔚利芝等[15]認為銀行借款與上市公司績效負相關，因為銀行借款增加了財務費用與財務風險。債務融資與上市公司績效正相關，由于企業(yè)需要定期支付債券利息及本金，使得管理層加強對企業(yè)資金的掌握。Ahmed et al.[16]在研究債務對績效的影響時，考慮到了無形債務與有形債務的區(qū)別，他們認為無形的債務更可能給企業(yè)帶來不利影響，這不利于提高績效。

（四）相關文獻述評

國內(nèi)外學者在研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的影響時，大多選用Tobins Q作為被解釋變量來衡量企業(yè)的市場價值，同時考慮了多種因素對企業(yè)績效的影響。在研究資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效的影響時，大部分學者均采用多元一次模型。就研究結(jié)論來說，學術界對于資本結(jié)構(gòu)和公司績效的關系仍存有爭議。國內(nèi)學者研究發(fā)現(xiàn)，民營上市企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)不平衡是難以改善公司治理以提高整體績效的一個重大原因。總的來說，國內(nèi)學者探索資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的時間相對較晚，且有關兩者關系的結(jié)論不明確、不一致;很多學者依據(jù)不同企業(yè)類型、行業(yè)或政治因素來探究資本結(jié)構(gòu)與績效關系。

三、理論分析與相關假設

（一）債務比率與公司績效的關系

民營上市公司股權(quán)融資后談判能力提高，獲得債務融資更加容易。債務作為一種重要的融資途徑，通過發(fā)揮財務杠桿作用來提高自有資產(chǎn)的收益率;在民營企業(yè)中債權(quán)人通過加強對企業(yè)的監(jiān)管，幫助完善企業(yè)經(jīng)營。與此同時，債務本身具有“稅盾效應”，企業(yè)通過負債抵稅，可以減少企業(yè)的稅收成本，在一定程度上提高企業(yè)利潤，有利于企業(yè)績效的提升。但過高的債務可能說明企業(yè)融資來源單一，過于依賴債權(quán)人，增加了債權(quán)人和股東的矛盾;同時過度債務融資加大了企業(yè)的破產(chǎn)風險，也會影響企業(yè)的資金流動性，不利于企業(yè)績效。因此，可以提出假設1。

H1：在一定的范圍內(nèi)的資產(chǎn)負債率與公司績效正相關，超過一定范圍則呈負相關關系。

（二）債務期限與公司績效

本文對民營企業(yè)的債務期限研究選用短期負債率指標。現(xiàn)階段民營企業(yè)的債務融資以短期負債為主，長期負債不足20%。短期債務主要包括應付賬款、應付票據(jù)等。短期債務的抵稅作用明顯優(yōu)于長期債務，因為長期債務用于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的購買時需要在數(shù)年之內(nèi)資本化，但并不是永久地存于企業(yè)，而是通過折舊或攤銷流失。而短期債務購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)時可以當年費用化，因此抵稅作用更明顯。另外，短期債務對企業(yè)的資金流動性要求較高，企業(yè)為了償還短期債務必須靈活地運營資金，這有利于企業(yè)對資產(chǎn)的監(jiān)管，降低了企業(yè)的代理成本。短期借款還有利于企業(yè)擺脫與債權(quán)人相關的限制性條款，比如對投資范圍、形式、時間等方面的限制。短期債務中的許多負債類型都是信用負債，如應付票據(jù)、應付賬款，這些債務是通過延遲給付而獲得的，相對來說成本較低，基于以上理論分析，可以提出假設2。

H2：短期負債比率與公司績效呈正相關關系。

（三）金融機構(gòu)負債與公司績效

民營企業(yè)的金融機構(gòu)借款大多來自于商業(yè)銀行的短期、長期借款以及將要支付的借款利息。商業(yè)銀行的對外借款業(yè)務多、數(shù)額較大，對企業(yè)的監(jiān)管力度不足，很難發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督管理責任。銀行對企業(yè)的借款通常有質(zhì)押、抵押，企業(yè)在運用借款時較謹慎，盡可能避免一些風險相對較大且收益高的項目，而偏好風險小收益低的項目。另外，中小型民營企業(yè)經(jīng)常通過向銀行進行頻繁、小額借款獲得資金，這種借款的手續(xù)費、利率都比較高，增加了企業(yè)融資成本，從而降低了企業(yè)績效。因此，可以提出假設3。

H3：金融機構(gòu)負債融資比率與企業(yè)績效呈負相關關系。

四、樣本選擇及相關變量

（一）樣本選擇

本文選取了2013—2017年2 362家上海證券交易所主板以及深圳證券交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板民營上市公司為篩選基礎，在考慮債務多元化民營上市公司數(shù)據(jù)的完整性前提下，剔除解釋變量為0的公司（除一年內(nèi)到期的非流動負債外）以及ST、PT等經(jīng)營異常的上市公司，最終得到690家民營上市公司的2 527條數(shù)據(jù)。本文選取CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫——公司研究模塊的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的處理均使用Stata統(tǒng)計軟件完成。

（二）相關變量

1.被解釋變量：由于中國股市有效性仍存在爭議，企業(yè)股價可能很難反映公司績效，因此本文沒有應用大部分外國學者采用的Tobins Q作為被解釋變量，而是采用了總資產(chǎn)利潤率（ROA）財務指標來反映公司績效。此外，沒有選擇凈資產(chǎn)利潤率（ROE）是因為ROE更偏重考慮所有者權(quán)益因素，而不是債權(quán)人的因素。相比之下，盡管ROA指標沒有具體側(cè)重債權(quán)人的貢獻，但其是一個更加綜合、全面的指標，因此本文采用ROA作為研究的因變量。

2.解釋變量：本文的解釋變量分為三類，分別是債務狀況指標、債務期限結(jié)構(gòu)指標以及金融機構(gòu)負債比率指標。總體債務狀況采用資產(chǎn)負債率進行數(shù)據(jù)處理，該指標越大說明企業(yè)負債率越高。考慮到資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效可能存在非線性關系，因此增加資產(chǎn)負債率的平方作為解釋變量。由于長期負債比例與短期負債比率完全負相關且民營企業(yè)在短期負債比例較大，選取短期負債比率作為債務期限的解釋變量。金融負債率指標是指來源于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的負債，包括長期借款、短期借款和應付利息。

3.控制變量：公司績效受到了多種因素的影響，除了解釋變量提及的因素外，還需要考慮企業(yè)的規(guī)模、上市年限、股本以及成長等因素。本文借鑒國內(nèi)外學者對企業(yè)規(guī)模的測量方法，通過總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模，總資產(chǎn)的自然對數(shù)值越大說明企業(yè)規(guī)模越大;反之，企業(yè)規(guī)模則越小。此外，企業(yè)的實收資本大小也在一定程度上決定企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，因此增加股本作為控制變量。樣本量涉及2013—2017年五年的時間，企業(yè)的成長情況也應該考慮在內(nèi)。根據(jù)樣本中民營上市公司的上市年份確定民營公司的年齡，作為另一個控制變量。

各變量定義見表1。

五、模型設計與實證檢驗

（一）模型設計

本文借鑒辛琳等[17]的資產(chǎn)負債率與公司效率模型以及李洋等[11]的債務期限結(jié)構(gòu)模型的基礎上，選擇了金融機構(gòu)負債率作為解釋變量以及股本、企業(yè)上市年限等控制變量，構(gòu)建了企業(yè)績效與債務結(jié)構(gòu)模型對本文假設進行檢驗，模型設計如下：

ROA=β0+β1DAR+β2DAR2+ρ3SDR+ρ4CDR+β5P+β6Age+β7Size+

β8Growth+ε

ε為隨機誤差項;βn分別指自變量和控制變量有關的系數(shù)。經(jīng)過回歸后，如果DAR的系數(shù)大于0而DAR2的系數(shù)小于0則說明企業(yè)績效與負債率存在倒U型的非線性性關系，即DAR在一定范圍內(nèi)與企業(yè)績效正相關，負債率超過某數(shù)值后為負相關。

（二）描述性統(tǒng)計分析

從表2得出，總資產(chǎn)負債率的均值為0.517，根據(jù)財務杠桿原理，只有在預期收益率大于債務成本時企業(yè)才愿意進行負債，說明我國民營企業(yè)總體預期收益率較好。股權(quán)融資的均值為0.134，遠低于債權(quán)融資。總資產(chǎn)利潤率最高的企業(yè)為0.33，最低的為-0.975，均值為0.035，標準差較小，說明民營企業(yè)總體的凈資產(chǎn)利潤率相差不大，績效差距不顯著，僅有個別公司存在較大差異。債務期限方面，短期負債率均值為0.742，長期負債率占比不足30%，因此可以推斷出民營企業(yè)以短期負債為主。金融機構(gòu)借款均值在0.389，標準差數(shù)值大，說明企業(yè)間金融借款率差異較大。根據(jù)描述性統(tǒng)計分析總體情況，樣本標準差低，具有統(tǒng)計學意義。

（三）相關性及回歸分析

從表3中Person相關性分析可知，所有數(shù)據(jù)中，股本比例與企業(yè)規(guī)模之間的相關性最大，為-0.399。其他數(shù)據(jù)均較低，這說明變量之間不存在明顯共線性。金融機構(gòu)借款比率與企業(yè)總資產(chǎn)利潤率呈顯著負相關，短期借款與企業(yè)財務績效指標呈顯著正相關。