路企搞金融“副業”算不算“剛需”？

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高速公路企業大多為國有企業，控股股東多為省級交通投資集團，背靠國資委，國有股權比例一般高達70%以上。這些路企有充沛的現金、穩定的現金流，資產良好且估值較低。但在負債率高企、建設成本和運營成本日益增加的背景下，也都迫切需要通過轉型升級來實現收入增長。

公開年報顯示，A股高速公路上市公司紛紛開始在收費公路運營及路衍業務基礎上布局其他行業，呈現“雙輪驅動”或“一主多元”的發展趨勢。據筆者統計，我國高速公路上市公司開拓“副業”最常見的當數金融、房地產和廣告傳媒行業。在此過程中，一些公司形成了“主營業務+金融”互補遞進的運營模式，通過發展金融延伸服務來解決公司在不同發展階段面臨的需求和困難，為自身謀求更長遠的發展。

路企何以頻頻涉足金融業務？

產業是企業發展的基礎平臺，金融可以催化產業發展，金融和產業互動可以創造新的價值。由此看來，高速公路企業發展金融業務確實有一定的客觀必要性。

企業拓寬產業鏈的需要

經濟全球化時代，企業競爭尤其是大型集團之間的競爭，不再是某個產品、技術或品牌的單一線性競爭，而是其承載的整條產業鏈之間的系統性競爭，更是多個相關產業協同的立體競爭。如果高速公路上市公司僅專注于通行費收入的多少，將會在整個經濟環境中逐漸失去創新能力和優勢地位。

高速公路企業不僅要為股東獲得收益，還要承擔一定的社會責任。企業不但要確保自身發展具備可持續性，還必須持續為公眾出行提供完善的服務，為社會經濟發展創造穩定的條件。

高速公路行業主要指以高速公路為資產，向社會提供高效、快捷通行服務的經濟活動的行業，包括公路建設、公路運營和公路養護三大環節。行業上游為水泥、鋼鐵、機械等原材料行業，下游應用領域廣泛，包括汽車、旅游、房地產等，如圖1所示。

圖1 高速公路產業鏈示意圖

在產能過剩和競爭加劇的壓力下，上游的鋼鐵、水泥等大型企業早就開始通過并購重組等形式進入金融領域。例如寶武鋼鐵集團不但是我國第一大鋼鐵集團，也是世界頂尖的金融財團，其金融業務資產有華寶信托、華寶基金、華寶證券、華寶租賃、互聯網銀行、期貨公司、財務公司等。高速公路下游的汽車金融、房地產信托投資基金（REITs）、旅游景區資產證券化等創新金融產品更是層出不窮。如整車銷售毛利率持續降低，汽車金融、保險成為汽車全產業鏈價值的重要補充。上汽集團2018年年報顯示，其整車銷售業務毛利率為11.45%，而汽車金融業務毛利率則高達73.28%。

從滿足產業鏈上下游客戶需求的角度出發，高速公路企業進行金融業務布局具有重要的現實意義。通過從事融資租賃、抵押貸款、保險、供應鏈金融等金融業務，與產業鏈上下游形成戰略協同，可以有效實現產融結合，獲取豐厚的利潤，進而反哺企業自身發展。

多年來，我國高速公路一直實行收費制度，收取車輛通行費以有效籌措資金，在一定程度上緩解公路建設資金相對短缺的矛盾。高速公路投資也初步形成以財政資金為基礎、貸款資金為主體、非國有資本為重要補充的格局。

例如東莞控股持續深化“產融雙驅”的發展戰略，實現高速公路運營管理、金融業務的協同發展，逐漸形成融資租賃、商業保理、銀行、證券、信托、小貸等多元金融格局。在控股融通租賃和宏通保理之后，東莞控股發揮上市公司資金優勢，支持融資租賃和商業保理兩大業務協同發展，共同打造專業化、多樣化的金融服務產品，成為公司的另一盈利增長點。2018年，東莞控股金融板塊合計實現營業收入3.67億元，營業利潤1.80億元，凈利潤1.35億元，分別同比增長10.96%、48.30%、48.65%。

企業多元化戰略的需要

宏觀經濟放緩，行業競爭加劇，高速公路企業面臨主營業務“天花板”。一方面，收費期限有限性和資本永續性之間的矛盾日益加劇，以通行費收入為核心的路企轉型壓力越來越大；另一方面，路網逐步成型，新路段建設和運營成本不斷攀升，分流壓力不斷增大，依靠路產投資實現業務成長變得困難重重。反觀高速公路企業進行多元化布局，則具有政府支持、資金充裕、路網完善、人力資源等多方面優勢。

近年來，我國高速公路上市公司紛紛開始多元化戰略布局。從布局方向來看，涉足基金、保險等金融投資領域的上市公司數量最多，其次是地產物業和廣告傳媒。此外，交通科技、交通信息化等業務領域正在成為“熱門”，新能源、環保、文旅等領域也有多家高速公路企業涉足。

例如，贛粵高速堅持產業運營和資本運作雙輪驅動的發展模式，不斷優化產業布局，逐步構建“以高速公路運營為基石，以智慧交通為支撐，以投資業務為加速器”的多板塊布局，致力于將公司打造成為以“交通+”為核心的多元化資本投資運營領軍企業。在穩固高速公路運營、服務區、機電施工等業務基礎上，贛粵高速先后參股金融保險、新能源、廣告傳媒等領域，參與國盛金控、恒邦保險等公司增資擴股，早早進行了金融產業布局。

企業價值最大化的需要

企業價值最大化是建立在正確處理企業的各種財務關系及保證企業長期穩定發展的基礎之上的。它不僅考慮了股東的利益，而且也充分考慮了其他利害關系人的利益。

從投資收益率來看，資本在自身投資收益率下行的壓力下，會尋求更高投資收益率的行業并表。研究表明，最近兩年，高速公路板塊的凈投資收益率長期穩定在10%左右，上下浮動較小，板塊防御性較強。而銀行、券商等金融板塊盈利能力更強，凈投資收益率在多數時期均高于高速公路板塊，但受整體經濟環境影響較大，特別是近兩三年有明顯下滑。由此看來，高速公路行業資本向金融領域轉移的現象就不難理解。

從估值效益來看，高速公路上市公司發展金融業務有利于降低交易成本，可以有效地將一大部分體外資金變成體內循環資金，節省對外交易成本，增加企業集團內部利潤，進一步實現企業價值最大化。公司多元化發展進而組建金融控股集團，能夠形成品牌效應，提升各個子業務板塊外部融資競爭力，金融業務板塊與其他產業板塊能相互產生產融協同效益，提升企業集團在資本市場上的估值，因此更容易受到投資方的青睞。此外，與外部金融機構相比，企業自身發展金融業務可以更了解產業過程、財務情況和金融需求，能夠提供更具個性化的金融服務。

路企發展金融業務的三種層次

本刊記者 段友情 攝我國較早規劃和建設的往往是交通量較大的高速公路，這些高速公路公司通常具有較強的盈利能力，盈利后，企業就可以拓寬融資渠道，甚至成為上市公司。

高速公路企業進入金融領域主要是利用金融資本來調整和優化資本構成和業務結構。根據對金融業熟悉程度、資源掌握程度等因素的不同，高速公路企業發展金融業務主要有三種層次，即內部金融優化、產融互促、以融促融。

內部金融優化

高速公路企業在發展初期，金融支持力度不夠，除了自身的內部積累外，主要依靠以銀行貸款為主的外部融資渠道注入資金，渠道單一，成本較高，風險較大。在有一定信用基礎上，一些企業開始尋求多元化的融資平臺，如發股、發債、租賃、擔保等融資方式，根據不同業務的需求，選擇不同的融資方式或組合。

高速公路企業根據自身實力和現有業務特點，也會選擇金融業某個子行業介入，如投資參股銀行、券商等，支持自身主業發展。例如，深高速于2015～2016年分兩次以不超過7.18億元增資貴州銀行4.26億股，成為貴州銀行第四大股東。此舉對于深高速優化資產配置、探索產融結合具有積極意義，并對其后續在相關地區開展基礎設施投資運營業務產生良好的協同效應。此外，貴州銀行后續上市，還將為深高速帶來良好的增值變現效應，進一步支持公司轉型發展。

有了一定積累的高速公路企業，金融化不斷加深，開始逐步擴大范圍介入多個子領域，形成多個內部成員企業。內部金融優化就是成立綜合性金融機構作為資金、資本集中運作平臺，多以財務公司的形式出現。通過財務公司運營，可以優化內部資金配置和效率，降低企業融資成本和單個業務運營風險。例如，多數省份的交通投資集團下都成立了財務公司，以加強集團內部資金管理和提高集團資金使用效率為目的，實現面向集團成員單位的資金集中管理、資金結算、資金融通、金融服務等功能，在推進產融結合、促進集團業務多元化發展等方面做出了積極貢獻。

產融互促

產融互促是指企業既可以借助金融資源和手段促進集團的主業發展，也可以借助主業資源和優勢促進金融業務獲取投融資收益。一方面，通過金融服務，即金融工具、金融產品、金融信息、金融人才等服務于產業，利用金融資本的咨詢服務等功能，改造產業資本，使產業資本與金融資本連接更為緊密有效；另一方面，企業必須為上、下游提供金融和信用支持，特別是當經濟景氣度下降時，為全產業鏈及相關行業提供供應鏈金融、融資租賃等綜合性金融服務，將產業鏈變成價值鏈。

具體來看，高速公路企業通過成立創投、并購、產業基金等形式，依托國有企業身份為背書，以一定的出資比例，撬動社會資本，來對其自身產業鏈及上下游進行投資或資產管理業務，從而強化其產業鏈關鍵環節，最后還可以通過資本市場退出或回售獲取高投資收益。目前，據筆者了解，除個別幾家堅持高速運營主業的公司外，大多數高速公路上市公司均成立了投資公司或與其他資本共同成立投資平臺、基金管理公司等，聚焦智能交通、科技、新能源等產業，提前深入布局，支持企業轉型。

以融促融

為應對宏觀經濟和行業周期性、國家戰略調整等因素影響，越來越多的大型企業從戰略層面整合所掌握的金融資源，統一協調、共同發展，金融業務逐漸成為企業的獨立核心業務。以融促融就是企業通過在金融業全方位布局和運作來推動業務增長，金融業務之間協作和對外服務進一步促進整個金融業發展。

以融促融要求高速公路企業從整體管控、組織架構、風險管理等多個維度進行轉型升級，發展金融板塊，成為“全牌照金融集團”或打造“金融服務生態圈”。筆者認為，高速公路上市公司目前基本都停留在產融互促的階段，還沒有達到以融促融的階段，甚至一些交通投資集團可能由于戰略定位等原因，也并沒有達到這個層次。以前面提到的東莞控股為例，其“產融雙驅”的發展戰略，雖然已經形成了租賃、保理、信托、證券、小貸、銀行等多元金融格局，但從收入構成來看，其通行費收入占比依然高達75%以上，金融板塊與之相比還有很大差距。

高速企業產融發展的實用策略

厘清主業與金融關系

高速公路企業主業投資是為了項目收益最大化，持續經營獲取穩定回報，而金融投資是為了資本最大化，其目的是為了后續通過資本市場退出。兩種投資模式之間應該是協同關系，而非一味地做大金融板塊。高速公路企業應在遵循國家戰略與自身定位的基礎上，建立內部市場化的交易機制。例如，高速公路企業在產業鏈兩端發現優質供應商或客戶企業，可以交由金融板塊進行運作，建立產業基金或參股目標企業；同時，金融板塊在與外部金融機構合作中如果發現與主業相關的優質項目，也可以進行聯合評估后交由主業板塊持續運營。

調整業務與管控模式

隨著越來越多的企業布局金融行業，三種遞進層次演變越來越快。在現在宏觀經濟調整過程中，高速公路企業不能一味追求業務擴大，應綜合衡量企業戰略和資本實力來發展金融板塊。在管控模式方面，應注意從資產向資本的轉變，針對主業和金融板塊設立差異化管控手段。在集中重大戰略決策的基礎上，應該賦予金融板塊一定的靈活自主權，并進行相應支持和推動。

提升資本運作能力

資本運作是指利用市場法則，通過對資本本身的技巧性運作或資本的科學運動，實現價值增值、效益增長的一種經營方式。高速公路企業大多有國資背景，要把精力放在國有資本的投向和增值上，促進國有資本流動，優化國有資本布局。同時，在瞬息萬變的金融市場，可以靈活運用杠桿收購、兼并重組、資產置換、債轉股等資本運作方式，強化企業投資分析能力，提高企業項目決策水平。只有這樣，才能在激烈的資本市場中求得生存和發展。

加強風險管理意識

金融服務的核心是風險管理和定價能力。高速公路企業涉足金融領域，除了經營風險之外，還會面臨許多金融風險和關聯風險。比如，金融系統內部的系統性風險傳遞，追逐短期利益損害產業風險和金融風險相互轉移。因此，企業需要建立健全的風險隔離和管控機制，保障企業資金的安全性和穩健性。此外，不同發展階段也對高速公路企業提出了不同的要求，如在“內部金融優化”層次，要求企業具有健全的內控能力；在“產融互促”層次，要注重融資風險和風險傳遞；在“以融促融”層次，對風險管控的要求更高，需要企業建立跨業務全面風險管理體系。