免費政策面前，行業該出什么牌？

文

交通運輸部在對疫情防控期間免收全國收費公路車輛通行費政策進行解讀時提出，將另行研究出臺相關配套保障政策，統籌維護收費公路使用者、債權人、投資者和經營者的合法權益。筆者認為，在出臺配套保障措施時，應確保相關政策的合法性、公平性，兼顧公路使用者、債權人、投資者和經營者各方利益的平衡，維護金融市場、基礎設施投融資市場的穩定發展和開放。

從保護債權人和投資者利益、緩解高速公路企業當務之急的角度而言，應盡快出臺防范高速公路企業的流動性風險與虧損風險的相關政策，避免出現大規模債務違約；從維護高速公路使用者、經營者及投資人利益的角度而言，后續應制定合理的收費期限延長政策，保證基礎設施行業的規范運轉。

當務之急：減輕還本付息壓力

根據《2018年收費公路統計公報》，2018年，我國收費公路實現通行費收入5552.4億元，支出總額9621.8億元，其中貸款本金支出5066.7億元，利息支出2647.9億元，貸款本金及利息的支出超過了當年全部的通行費收入，占到了支出總額的80.18%。而疫情期間推出的免費政策，使得高速公路企業主要收入來源中斷，在影響高速公路企業正常經營的同時，勢必造成高速公路債務的違約率上升，進而導致整個金融體系的不良率上升，對金融市場形成沖擊。因此，應立即出臺政策解決這一當務之急。

針對高速公路債務還本付息的問題，目前行業中存在兩種解決思路：一種是免除疫情期間高速公路債務的利息，延長債務期限；另一種是暫緩高速公路債務應付利息的償還，延長債務期限。

免息方式易引發系統性金融風險

免除利息并延長債務期限雖然降低了高速公路企業的流動性風險和虧損風險，但會將高速公路行業風險傳導至金融系統，引發系統性風險。

有觀點認為，本次疫情防控期間免費，將成為國家在尋求擴大內需、穩定經濟發展措施過程中的一次試水，很可能將收費公路制度改革引向更深處。

高速公路債務構成較為復雜，既包括銀行、保險、信托發放的借款，也包括債券、中票、短融、資產支持證券等公開市場融資工具，還包括更為復雜的理財資管計劃以及股東借款。免除利息、債務延期的政策，將直接損害債權人的收益。

對此，銀行、保險等具有長期穩定資金來源的債權人尚有一定緩沖能力，而其他債權人則可能產生一系列連鎖違約風險，同時部分債務的交叉違約設置也會將局部風險急劇放大。根據《2018年收費公路統計公報》，截至2018年末，全國收費公路債務余額56913.6億元，當年支出的利息也高達2647.9億元。高速公路行業大規模的債務總量決定了免息政策將對金融市場產生巨大沖擊，若處理不當可能引發系統性風險。

此外，目前包括滬杭甬高速、深高速、越秀交通、齊魯高速等高速公路企業均已在香港完成上市，部分高速公路企業也在境外發行了外幣債券，其股權及債權投資人中均有一部分國際投資機構，本次免收通行費政策可能損害投資人利益，已引起部分境外投資機構的關注和異議。更為重要的是，金融行業的跨境聯動日趨緊密，若采取免除利息的方式，一刀切地將高速公路行業的損失轉嫁至金融行業，波及到境內外金融機構及市場，或將引起更多國際投資機構的質疑。

算筆賬：

為具體測算延長收費期限的相關影響，假設本次免收期為6個月，高速公路企業損失了10億元的通行費收入，出現了10億元的資金缺口，該部分收入將在原收費期限到期后，通過同樣延長6個月收費期的方式予以補回。考慮到高速公路收費期限較長，本文以5年期以上央行貸款基準利率4.90%為折現系數（此系數為可變系數），測算了不同剩余收費期限下，未來的通行費收入對當下的資金缺口的覆蓋情況。

如下表1所示，受貨幣的時間價值的影響，未來通行費收入折現值均少于10億元，不足以覆蓋當期10億元等額資金缺口；并且，隨著高速公路剩余收費期限的延長，未來補償的通行費收入的現值將越來越小，導致其對當下原本應償付的10億元資金缺口的覆蓋倍數越來越低。對于新建的高速公路而言，若其收費期仍有30年，則未來的10億元通行費收入僅能覆蓋當下2.38億元的支出，覆蓋率不足1/4。

表1.未來通行費收入對當下支出缺口的覆蓋情況（單位：倍，億元）

延緩利息支付應根據不同的債務類型靈活實施

暫緩還本付息的方式考慮到了對高速公路債權人利益的保護，但是一刀切的方式也不可取，應根據高速公路債務來源的不同情況制定相應政策。

針對銀行、保險等金融機構向高速公路企業發放的貸款，由國家出臺統一金融政策，延緩疫情期間高速公路貸款利息支付，延長貸款期限。對于通過債券、中票、短融、資產支持證券等公開市場融資工具和理財資管計劃等其他渠道募集的債務性資金，因最終資金來源不同、市場規則不同，并不適宜采取延期還本付息的措施。建議鼓勵高速公路企業做好與對應金融機構的溝通工作，可以暫緩付息的，協商確定好后續還本付息安排；無法延緩的，建議國家出臺政策向高速公路企業提供專項貸款，用于這部分債務的償付。

此外，在具體落實暫緩利息支付的過程中，也離不開財稅部門及政策性銀行的扶持。筆者建議財稅部門可以給予一定的財政貼息支持，政策性銀行則可以給予高速公路企業適度的免息及展期支持，對于高速公路企業新增的資金需求，則加大支持力度。

配套措施：制定收費延長政策

盡管免收通行費政策是受突發疫情因素影響而出臺的，但若不針對縮短的收費期限提供配套措施，則有違特許經營的契約精神。從長期來看，可以通過順延收費公路經營期限以補償高速公路企業損失，但在具體制定延期政策的過程中，既不能無限期延長收費期限，損害高速公路使用者利益，也不能簡單根據本次疫情的免費時長對等延長。從公平、合理的角度，筆者認為應綜合考慮貨幣的時間價值以及償債覆蓋率的影響，科學制定合理的延期政策。

對等延長收費期限導致未來的通行費收入無法覆蓋當期開支

一般而言，高速公路的收費較為穩定，同等期限的通行費收入不會產生較大差異。假定交通主管部門根據高速公路企業因疫情損失的收費時間，在未來對等延長收費期限，使得高速公路企業當期應實現的通行費收入在未來收費期到期后獲得同等期限的補償，但考慮到貨幣的時間價值，未來的等額通行費收入折現至當下，將不足以覆蓋高速公路企業當下的支出需求。

王永生 攝值得注意的是，收費公路經營單位的員工中，收費人員占比較大，本次免費造成大量收費人員長時間在家待崗，將促使原本流失率較大的收費人員流失性更大。

延長收費期限的相關建議

由于貨幣時間價值的存在，且高速公路剩余收費期限也不同，為不損害高速公路企業的合法利益，筆者認為在制定延長收費期限政策時，應該綜合考慮上述因素的影響。

設定如下延長期限的計算公式：

其中，T為建議延長的收費期限；M為當前的免收通行費時長；d為折現率，可采用央行5年期以上貸款基準利率；n為高速公路剩余收費期限。

通過上述公式，可在充分考慮貨幣時間價值及不同剩余收費期限的情況下，得出每條收費公路未來相應延長的收費期限。

免收通行費收入使得高速公路企業投資回收期限將不可避免地被迫延長，而且為彌補當下的資金缺口還需新增債務，提升了流動性風險，增加了資金管理難度。考慮到投資回收期的延長、流動性風險的加劇均因高速公路免收期延長產生，因此在測算延期期限時還應當考慮增加適度的風險溢價。因此，除了考慮貨幣的時間價值外，考慮到該風險溢價，則可將延期的計算公式調整為：

其中，r為風險溢價率。

李欣 攝本次疫情也暴露出大部分高速公路企業業務模式單一的問題，為了擺脫“一條腿走路”的局面，路企應當充分思考如何盡可能降低運營成本，圍繞路域資源開發多做打算，在保持或增加經營總收入的前提下，降低通行費收入在經營總收入中的占比。

表2.考慮風險溢價時不同剩余期限高速公路延長期限測算表（單位：月）

若以0.1%的風險溢價率、10億元的通行費減免額測算，不同剩余收費期限的高速公路延期情況詳見上表2。

通過適當延長高速公路收費期限的方式補償了高速公路企業因疫情免收通行費政策遭受的損失，但是該期限的設置需要考慮到貨幣折現、投資人風險溢價等因素，在兼顧收費公路使用者、經營者、投資人合法權益的前提下科學、合理地制定延期政策。