全球金融2019年態勢復盤與2020年走勢預測

[摘? ? ?要] 作為對沖經濟下滑的宏觀政策工具選項，過去一年美聯儲三度降息，全球30多個國家相繼跟進，并且美聯儲與歐洲央行重新“擴表”，貨幣政策再次進入寬松軌道;與此同時，擴大國債發行規模、提高赤字率以及減稅等擴張性財政政策走向前臺;得益于寬松貨幣政策的支撐，全球股市與債券集體進入牛市，石油、黃金等大宗商品也有精彩表現，并且隨著全球主要國家央行推低貨幣利率，債券市場出現了大面積負利率的全新景觀，美國國債市場甚至出現利率倒掛現象;另外，作為金融市場一個新物種，基于區塊鏈的數字貨幣在全球范圍內得到大尺度推進，法定數字貨幣的面世指日可待;不過，由于國際貿易摩擦頻繁不斷，地緣沖突經常作祟，導致國際資本并購出現了明顯滑坡。對于2020年國際金融的走勢判斷，總體結論是多空力量激勵博弈并維持微弱平衡，市場會出現一個較為平和的發展格局。

[關鍵詞] 貨幣政策;財政政策;負利率;價格倒掛;地緣政治;多空力量博弈與平衡

[中圖分類號] F831? [文獻標識碼] A? [文章編號] 1002-8129（2020）03-0043-19

在多重壓力中尋找平衡，在起伏跌宕中厘清方向，在貿易摩擦中掙脫羈絆，在錯亂場景中謀求破局，在局部危機中逆勢而進，在政策賦能中蓄勢上行……，2019年的國際金融領域遭遇了許多反向性、破壞性因素的沖擊與襲擾，同時也承接了許多積極性、創新性能量的供給與補養，多空力量的交織與博弈，正反勢力的對陣與較量，共同推擁與鍛造出了全球金融市場的獨特年度場景[1]。遙望2020年，盡管無法準確預知金融市場起伏的峰頂與低點，更不能描繪出每一種金融產品運行的詳盡軌跡，但卻可以大致勾勒出總體市場的結構特征，進而初步辨識市場演進的大體脈向。

一、貨幣政策：時局與情勢

貨幣政策是所有國家政府宏觀調控組合工具中占據核心地位的逆周期調節手段，其背后隱含的經濟學意義是：在經濟不景氣的情況下，企業往往會作出順商業周期的抉擇，比如減少投資、裁員等。針對這一趨勢，亟需寬松貨幣政策應時而出進行反向對沖，以向企業提供信貸便利并降低借貸成本，最終激發市場主體的商業投資和增大就業口徑，使經濟回歸常態。反觀2019年，圍繞著謀求與維系實體經濟增長，幾乎所有國家的貨幣政策均表現為逆周期運動的基本特征。

從2019年初釋放出暫停加息的信號后，美聯儲的觀察與等待持續了半年，最終在7月按下了降息鍵，接下來又分別在9月和10月兩次降低利率，使得聯邦基金利率調降至1.5%-1.75%，同時降低的還有超額準備金利率（IOER）和貼現率。值得注意的是，雖然布雷頓森林體系已解體45年，但美元在全球“一元獨大”的地位并未發生實質性松動，因此，美聯儲降息必然觸發全球央行的“多米諾骨牌效應”。

雖然利率已處于負值水平，但迫于美元利率走低之壓，歐元區央行在過去一年中仍實施了一次加息動作，存款便利利率降至-0.5%，這是歐洲央行自2016年以來的首次降息。與此同時，日本央行明確表示，如果通脹目標的動能進一步走弱，利率水平將可能更低。不過，與歐洲、日本降息動作有些保守完全不同，韓國央行在2019年先后兩次降息，澳大利亞、新西蘭3次降息[2]，一些國家基準利率抵達紀錄新低。

與降息動作相伴隨，為緩解流動性緊張，美聯儲再次啟用擱置已久的債券回購工具，此舉將向市場注入新的流動資金5400億美元;緊跟美聯儲，歐洲央行在宣布結束持續4年的“購債計劃”后不到12個月就緊急啟動量化寬松（QE），從2019年11月開始每月購買200億歐元債券;另外，雖然日本央行宣布減少數百億日元長期債券的購買量，但依舊維持1-3年期、3-5年期日債購買規模不變。受到驅動，美歐日三大央行的資產負債表擴張至史上最大規模。

與發達經濟體與工業化國家陣營一樣，印度、埃及、巴西、墨西哥等新興經濟國家也掀起了降息大潮。初步統計，全球除了挪威、瑞典外，至少有30多家央行都實施了降息動作，全新的貨幣政策將利率推低到數十年來的最低水平，并向市場注入了超過20萬億美元的流動性。

作為全球最大的新興市場經濟體，中國央行在過去一年展開了“以我為主”的寬松貨幣政策操作。一方面，在進行了一次普遍性降準和對面向小微、民營企業服務的定向降準的基礎上，中國人民銀行還進行了貸款市場報價利率（LPR）的改革，將原有的貸款基準利率和市場利率合并，推動貸款利率的市場化下沉[3]。另一方面，中國央行還通過短期借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等逆回購措施不斷向市場注入流動性，從而有效地滿足了市場的資金需求。

值得關注的是，有著15個成員國的西非經濟共同體決定從2020年開始采用統一的單一貨幣ECO，取代目前流通的西非法郎和7種國家貨幣。數據顯示，即將面世的ECO有望覆蓋15個國家的3.85億人口。

二、財政政策：棋局與陣勢

理論上看，財政政策與貨幣政策總是相向而行，即寬松貨幣政策同時對應的積極或者擴張性財政政策，反之亦然。很顯然，在2019年全球主要經濟體經濟增速減緩的背景下，積極或者擴張性財政政策扮演了宏觀調控的重要角色。

在不斷地給美聯儲施加降低利率壓力的同時，特朗普政府將財政政策的“油門”踩到了最大。數據顯示，2019年財年聯邦政府預算支出總額4.447萬億美元，但同期財政收入只有3.462萬億美元，赤字大幅上升。為了彌補財政赤字，同時更好地刺激經濟，美國政府進一步加大了國債發行量，受此影響，美國聯邦政府的公共債務升至23萬億美元的歷史新高。

按照《馬斯特里赫特條約》規定，歐盟成員國不但須將財政赤字控制在GDP的3%以下，把降低財政赤字作為目標，還應將國債/GDP的占比保持在60%以下[4];同時，作為歐元區的核心經濟體，德國一直在主張成員國必須“勒緊腰帶過日子”，并得到荷蘭等國的積極支持。因此，2019年整個歐元區成員國財政赤字都嚴格控制在了《馬約》規定的范圍之內，但這種過分壓低財政赤字的政策卻在一定程度上抑制了歐盟經濟的增長動能。

作為歐元區公共財政的重大成果，在法國的倡議與推動下，歐元區財政部長會議就設立歐元區統一預算機制的框架達成一致，一個規模為170億歐元的“促進競爭力和趨同性預算工具”（BICC）建立起來，充當支援歐元區改革項目的公共基金。雖然財政機制并沒有以“統一預算”來冠名，且BICC的預算規模也要比先前的設想小得多，但這讓人看到了歐元區在2025年建成財政一體化的希望。

一直在寬松性貨幣政策道路上走得很遠的日本政府同樣在擴張性財政政策的軌道上表現得格外積極。根據年度預算，日本2019財年財政支出規模為102萬億日元，在歷史上首次突破100萬億日元。與美國一樣，日本政府也通過大量發行國債來滿足公共財政開支需求，因此，2019年日本國債的存量規模超過1000萬億日元，其中增量國債32.66萬億日元。為了幫助解決沉重的公共債務負擔，日本政府自2019年10月1日起正式將消費稅由8%提高至10%，這是日本時隔5年再次提高稅率。為防止稅率提高后造成消費低迷，日本政府還推出了2.3萬億日元的臨時政策措施，包括向有孩子或低收入家庭發放商品優惠券，買房、購車可享受稅收減免，消費者通過信用卡、手機等方式在小店購物可獲退稅5%，在便利店等企業購物則可退稅2%。消費稅的增加可為日本政府帶去5.7萬億日元稅入，由此驅動2019年度的國家稅收超過1990財年創下的60.1萬億日元的前次紀錄高點。

實際上，為了提振經濟、擴大就業和增加福利，在發達經濟體與工業國家中，2019財年預算創出歷史新高還有韓國。據韓國企劃財政部的報告顯示，2019財年韓國預算總額達470.5萬億韓元，比上一年度增長9.7%，創10年來最大增幅，因此被韓國媒體稱為“超級預算案”。與日本和韓國依靠財政赤字擴張發展經濟的路徑有所不同，澳大利亞推出了對個人和中小企業的減稅措施，超過1000萬澳大利亞民眾在過去一年中享受到了1580億澳元的稅收減免;另外，盡管2019財年澳大利亞的預算赤字為6.9億澳元，但較前一個財年卻減少了138億澳元，受到財政狀況改善的驅動，澳大利亞政府推出了價值千億澳元的基建計劃。

在新興市場經濟體陣營中，印度基于穩定經濟增長的需要，順勢推出了5年內撥款100萬億盧比（約1.44萬億美元）用于修建公路、鐵路等基礎設施的投資計劃，與此同時，莫迪政府作出了包括向農民提供現金補助和向中產階級進行大幅減稅的決定。按照減稅安排，12個月內將向1.2億農民提供約7500億盧比的現金補貼，與此同時，印度國內企業所得稅從30%降至22%，新設國內制造業企業稅率降至15%，最低替代稅從18.5%降至15%。不過，雖然多項減稅措施產生了1.45萬億盧比的減稅量，但也由此帶來了印度財政赤字的大幅上升，2019財年赤字率占國內生產總值為3.4%，超過了3.3%這一政府設定的目標，同時印度政府背負的外債總額高達5000億美元，占GDP約25%，其中40%以上都屬于到期日在1年以內的短債。基于此，穆迪將印度主權信用評級展望從“穩定”下調至“負面”。

相比于2018年，2019年中國政府的財政赤字提高了0.2個百分點至2.8%，對應的赤字規模為2.76萬億元，較上年增加了0.38萬億元。不過，在只有約15萬億元存量規模的基礎上，中國依然存在著擴大國債發行量的空間。因此，適應維持經濟穩定增長的需要，中國政府在過去一年中發行了40億歐元的主權債券，這是中國15年來首次發售歐元計價主權債券，最終獲得5倍超額認購，與此同時，中國財政部在香港特別行政區發行了創紀錄的60億美元無評級主權債券，賬單規模達到發行量的3.6倍。另外，2019年中國政府在國內新增地方政府債券30800億元，并在當年10月全部發行完畢。特別值得關注的是，作為刺激經濟的重要舉措，過去一年中國政府先后啟動了小微企業普惠性減稅和個人所得稅專項附加扣除、調降制造業增值稅稅率、下調以企業養老保險費率為主的社保費率以及清理和規范行政事業性收費和政府性基金等系列新政，全年減稅降費超2.5萬億元。

三、物價運行：格局與走勢

物價水平是衡量經濟溫度的重要標尺。適度的通脹既能拉動供給端的產品銷售，提高企業的盈利水平與改善企業經營狀況，同時代表需求端消費的活躍以及民眾收入的提高與生活改良，反之惡性通脹會抑制與損害消費動能，進而反壓供給端企業產品的銷售，削弱企業的財務優化能力。同樣，通貨緊縮也會極大地抑制企業生產規模的擴張以及贏利預期，阻遏與打斷商業周期的正常延伸與延續，最終放緩宏觀經濟的增長步伐。另外，通脹與通縮的發生意味著后續經濟波動頻率將增加，因此，能否實現對物價水平的有效管理往往可以顯示一國宏觀調控水平與能力的高低。而縱觀2019年，全球范圍內不同經濟體出現了通貨膨脹與通貨緊縮并存與分化的基本格局和走勢。

拉長時間周期看，金融危機雖然已經過去了10年，而且像美國經濟也實現了時間不短的擴張，但整個主要發達經濟體的通脹情勢仍比較低迷。一般而言，美歐日等發達經濟國家往往將通脹率設定為不超過2%，同時實際過程中又會采用核心通脹率（剔除食品和能源后的通脹指標）來觀察與衡量國內物價走勢，從而相機作出政策決策。數據顯示，2019年美國國內核心通脹率約為1.7%，而由于PCE長期不振，歐元區全年CPI（居民消費價格指數）僅為1.2%，距離通脹目標還有不小的距離。另外，受到“脫歐”因素的影響，英國國內CPI在2019年出現了一定程度的上揚，全年上漲幅度逼近1.7%，通脹水平獲得了相應的改善。

在整個發達國家陣營中，日本可以說是受通縮煎熬最為嚴重的國家。數據顯示，2019年日本國內的核心通脹率創出了近兩年半新低，而且提高消費稅直接對消費構成反壓，進而推低CPI。據Nowcast數據測算，雖然日本政府采取了不少刺激措施，但在消費稅提高后的一個季度，日本零售額至少同比下滑10%，并達到4年最低。理論上來說，通貨膨脹具有成本推動型與需求拉上型兩種，消費動能的減弱必然弱化價格上行的牽引力，整體通脹的走弱就成為必然。

美聯儲的降息以及許多新興市場經濟體中央銀行的跟隨，使得原本通脹壓力不小的國家雪上加霜，其中委內瑞拉可以說是全球通脹的“重災區”。數據顯示，雖然相比于往年1000000%的通脹率，2019年委內瑞拉的CPI降到815194%，但依然高達6位數的通脹率使委內瑞拉的貨幣形同廢紙。為此，委內瑞拉央行只得繼續發行面值為1萬、2萬和5萬玻利瓦爾的貨幣，以“提高支付效率”和“促進商業交易”，同時委內瑞拉政府將最低月工資提高300%，可盡管如此，仍未阻止通脹的蔓延，而且形成了增大貨幣發行——物價上漲的惡性循環。

與委內瑞拉一樣遭遇惡性通脹傾軋的還有非洲的津巴布韋。10年前，基于通脹的壓力，津巴布韋印刷了幣值為100萬億的巨額紙鈔，最終使得本幣嚴重貶值而形如敝屣，津巴布韋政府不得不放棄本國貨幣，轉而引進美元、英鎊等世界主流儲備貨幣作為流通貨幣，后來又接受了人民幣、日元、澳元和印度盧比作為該國的流通貨幣，津巴布韋由此成為全球罕見的9種外國貨幣同時流通的國家。但是，隨著2015-2018年美聯儲提高利率且開始“縮表”，全球美元流動性減少，作為津巴布韋國內最主要的流動貨幣——美元也出現“饑渴”，美元現鈔在黑市上溢價飆升370%，受其影響，2019年津巴布韋通脹率依然高達350%。對此，津巴布韋政府宣布停止使用包括美元在內的外幣，重啟本國貨幣，津巴布韋民眾由此開始使用最高面值不超過5元的新版津巴布韋元。至此，津巴布韋長達10年的美元化宣告結束。

緊跟委內瑞拉與津巴布韋之后，阿根廷成為全球通脹最嚴重的第三個國家。雖然阿根廷銀行存款利率高達52%，降息空間不小，但其國內2019年的CPI指數依然達到55%的漲幅，升至歷史最高水平;同時，盡管阿根廷民眾的平均薪資在2019年增加了近30%，但相比通脹而言的購買力依然非常脆弱。更為嚴重的是，據阿根廷國家統計局發布的數據顯示，通貨膨脹已經導致國內社會階層不平等差距進一步拉大。在過去的12個月中，最富有的10%和最貧窮的10%的民眾的人均收入差距從20倍增加至21倍。如果延伸到40%的低收入人群，那么這些人群收入在總收入中的占比更從14%降至13.6%，而最富有的20%的人的收入占比從49.1%上升到49.8%。總體上看，阿根廷國內的基尼系數從前一年的0.440上升到2019年的0.447，超出收入差距較大的國際警戒線。

值得警惕的是，由于受到豬肉價格連續大幅上漲的影響，中國國內物價水平在過去一年中出現逐月走高的趨勢，CPI一度達到了4.5%這一7年來的最大月度漲幅。但在分析人士看來，由于豬肉價格權重在整個CPI總漲幅的占比近三分之二，同時，中國國內的非食品CPI在繼續下行，PPI（生產價格指數）也連續多月下降，因此，拿掉豬肉價格以后，中國的物價生態實際是通貨緊縮，這種情況與經濟下行應當是匹配一致的。但盡管如此，即便是單一的豬肉價格上漲，也會直接影響民眾的生活水平，因此，宏觀調控必須給予應有的重視并采取相應的對策。

四、股票市場：大局與運勢

放在歷史維度中觀察，全球股市行情與美聯儲貨幣政策往往保持著十分緊密的關聯。數據顯示，歷史上美聯儲開啟5輪降息周期，貨幣基準利率中樞不斷下移，寬松的貨幣政策都會將股票價格推到一個新的水平。自然，當2019年美聯儲重啟降息的政策按鈕并緩解了全球美元流動性供求關系時，股市同樣演繹出一輪資金推動式上升行情，當然，包括美國、日本股市在內的資本市場出現周期性上漲，其中也有上市公司業績改善的因素作用。

用凱歌高奏來形容2019年美國股票市場絲毫也不為過，同時美國三大股指的飆漲行情也完全打破了分析師們年初關于美國股市由牛轉熊的判斷。數據顯示，除了道瓊斯指數和納斯達克指數分別在歷史上首次將28000點于9000點這兩個里程碑式的指數點位踩在腳下外，標普500指數過去一年在盤中先后20多次收盤創出紀錄新高，最終美國股市成功站上了歷史最頂部，全年道瓊斯上漲22.34%，納斯達克上漲35.23%，標普500上漲28.88%。如此強勁的資本市場造就的是民眾財富效應，由此也支撐了美國國內的消費強勢擴張。還有一點值得注意，與美國比鄰的加拿大股市全年也錄得了18.56%的漲幅，股票指數同樣攀至歷史最高。

與美國股市相媲美，歐洲股市也上演了波瀾壯闊的年度精彩行情，其中英國富時100上漲12.10%，德國DAX30上漲25.48%，雙雙逼近歷史高點，同時盡管法國CAC40距離歷史最高點位還有不小距離，但其高達26.37%的漲幅卻將英國與德國股市遠遠甩在了后面。不僅如此，像英國與德國股市一樣創出歷史最高點位的還有瑞典OMXSPI和瑞士SMI，全年分別上漲25.78%和25.98%，另外，荷蘭AEX以及冰島ACEX都錄得了超過23%的漲幅，北歐國家中即使漲幅最小的挪威OSEBX，全年也獲得了16.59%的漲幅。尤其值得注意的是，歐債危機中被稱為“歐豬五國”的股市同樣在2019年走出了十分凌厲的行情，其中希臘雅典AXE竟然以全年上漲49.7%的戰績高居全歐股市之榜首，同時富時意大利MB的上漲幅度也超過28%，西班牙與葡萄牙的股市分別上漲11.82%和10.20%。

除了歐美地區股票市場外，其他發達國家資本市場的表現同樣不凡，其中日經225全年上漲18.20%，創出階段性歷史最高點;澳大利亞普通股上漲19.14%，升至歷史最高;新西蘭50上漲30.42%，攀至歷史最高位置;即便是漲幅較小的韓國與新加坡股市，也分別錄得了7.67%和5.02%的上漲業績。因此比較來看，歐美地區的股票市場的年度成績要大大好于亞洲市場的總體收成。

新興市場陣營的股市則沒有如同發達經濟體那樣整齊劃一的良好表現，而是出現了明顯的分化，其中印度孟買30指數借助長達10年的牛市行情驅動，過去一年中在歷史上首次突破40000點，并以全年上漲14.38%的漲幅摸到了歷史最高部位;同樣，巴西BOVEXPA更是錄得了31.58%的巨大年度漲幅，股票指數也升至歷史最高點位;俄羅斯RTS雖然距離歷史最高位置還有一段路程，但全年卻以44.93%的驚人漲幅高居“金磚五國”之首，同時即便是漲幅較小的富時南非指數，全年也取得了8.75%的上漲幅度。比較而言，其他新興市場國家股市比如印尼雅加達綜合以及泰國SET等都收出了僅超過1.00%的微小漲幅。

相對于全球股市，中國A股歷來就是一個個性獨立的市場。僅僅在2019年第一季度作出了23.93%這一出人意料的幅度反抽外，余下的三個季度則接連下跌，上證綜指全年圍繞3000點反復艱難拉鋸，雖然年度漲幅達到了22.30%，但整個A股卻極度缺乏賺錢效應。數據顯示，在多達3900只股票的A股市場上，過去一年只有180只個股年內漲幅超過100%，占比5%;有357只個股年內漲幅在50%到100%之間，占比10%;另外有多達40%的個股2019年以來股價連續下跌，同時創出歷史新低的股票也不在少數。特別值得注意的是，與往年股權抵押爆倉的危局相近似，2019年以來A股市場上的銀行股破凈則成為了一個普遍現象，全年A股35只銀行股中，破凈銀行股達到25只，占比超過70%。值得慶幸的是，A股的開放程度不斷提高，國際化色彩也越來越濃厚，其中過去一年內全球股票指數公司MSCI三次提高“入摩”比例，中國A股在MSCI中國指數和MSCI新興市場指數中的權重分別達到了12.1%和4.1%。與此同時，富時羅素全年也先后分兩批次將A股的上市公司納入全球股票指數之中，納入比從20%提升到40%。

資本市場成為了衡量一國企業與綜合國力的透明場所。據普華永道推出的“2019全球市場價值100強公司”排行榜，美國微軟公司以9050億美元市值登頂榜首，而100家公司中有54家在美國，中國內地13家企業上榜。值得關注的是，在“全球市值100強公司”中名列第七的阿里巴巴回歸香港市場掛牌上市，成為首個同時在美股和港股兩地上市的中國互聯網公司，當天收盤市值187.6港元，成為港股第一大市值公司。另外，作為沙特阿拉伯國有企業的標桿，沙特阿美在沙特本國的利雅得交易所上市，股票開盤上漲10%，至35.2里亞爾，達到每日漲幅上限， 市值膨脹至1.88萬億美元，超過蘋果、微軟成為全球市值最大的上市公司。

五、匯率市場：盤局與態勢

理論上說，美聯儲降息在客觀上必然釋放出更多的流動性，從而導致美元所進行的生息投資不如在其他國家的投資有吸引力，在市場對美元需求下降的情況下，美元的價值必然貶低。然而，過去一年中美元不僅沒有隨著美聯儲的降息節奏出現下行，反而收獲了0.45個百分點的漲幅，包括瑞銀、花旗等在內的許多國際金融機構所作出的“美元熊市”預判更是遲遲未現。

支撐美元逆襲上漲的主要因素無疑是美國經濟的基本面。雖然2019年前三季度美國經濟出現了邊際增長放緩態勢，而且全年經濟增幅按照IMF的預測也出現同比下降的趨勢，但美國經濟增長幅度依然要快于四大核心經濟體的增速，而且即便是經濟減速，其他主要經濟體的遞減速率也不亞于美國。在這種情況下，美國經濟可以說是“矮子里的高個”，美元也由此獲得了有力撐托。此外，雖然美聯儲的降息對美元投資價值構成了一定沖擊，但相對于非美貨幣而言，美元的比較優勢依然顯著，特別是在G10貨幣陣營中，目前利率依舊為正的美元相對于許多利率為負的貨幣可以說是鶴立雞群，顯著的利差吸引外資流入美國進行套利從而助推美元。

美元的升值必然與非美貨幣形成“蹺蹺板”效應。統計數據顯示，發達國家的主流貨幣陣營中，繼前一年下跌4.45%，2019年歐元再度下降2.22%，日元下跌0.87%，澳元下跌0.43%，加元下跌4.77%，新西蘭元更是一度沉至歷史最低位置。值得注意的是，在美元指數中歐元的權重占比高達57.6%，因此，歐元的下挫就愈將美元位置襯托得格外突出。另外，在發達經濟體的貨幣年度表現中，也有相對美元另類走高的幣種，其中英鎊錄得了3.94%的漲幅，而挪威克朗更是也以1.62%的年度漲幅并快要摸至歷史最高點的成績完全掩蓋了美元的區域影響力。

由于美元在全球貿易活動、金融活動中依然占據著主導地位，美聯儲貨幣政策的變化也必然如潮汐般引導著全球資本的流動。按照保羅·克魯格曼的“不可能三角”理論，在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性、匯率政策、資本的自由流通不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標來實現調控目的。可是，即便是一國政府能夠取得貨幣政策的獨立性和匯率政策的主控權，但伴隨著全球金融開放的推進，其實已經很少有國家能夠完全實行嚴格的資本管制，這樣，美聯儲貨幣政策的轉向通常會導致新興經濟體資本流動轉向，進而跟隨美國貨幣政策進行對沖。因此，過去一年隨著美元升值，為了對沖本國貨幣貶值，許多新興市場國家拋出了大量美元儲備，包括印度等國在內的官方美元儲備資產大幅萎縮，其在國家市場上的信譽程度隨之降低，而在整個新興市場體系中，受傷最嚴重的國家則是阿根廷。

數據顯示，過去一年中，阿根廷比索兌美元不僅創下了不到兩個小時劇挫36%的罕見歷史記錄，同時盤中抵至61.99比索的歷史低點，阿根廷比索由此成為2019年新興市場表現最差的貨幣。為了穩住比索，阿根廷央行多次緊急出手，在二級市場拋售美元，致使本國外匯儲備從年初的660億美元銳減至年末的不到100億美元。對此，國際評級機構將阿根廷的主權債信評等從“B”下調至“CCC”，受此影響，阿根廷五年期CDS（信用違約掉期）一天內激增逾800個基點，違約概率大增。此外，作為資本管制的主要措施，阿根廷央行還規定個人通過銀行向海外轉賬每月不超過1萬美元，非居民賬戶購買美元的每月限額為1000美元，而且不得通過銀行向海外轉賬。

值得關注的是，雖然美元的價值不斷攀升，但全球范圍內在過去一年卻出現一股“去美元”潮流[5]。鑒于美國退出伊核協議后對伊朗重啟和新增的一系列制裁措施，法、德、英三國創建了與伊朗貿易的INSTEX（貿易往來支持工具）結算機制，該機制不使用美元，通過“以物易物”模式讓伊朗繼續向歐盟出售石油并進口其他產品或服務，除了英法德三國作為INSTEX機制創始國外，比利時、丹麥、芬蘭、挪威、荷蘭和瑞典等六國也在2019年末加入到了結算機制中來。無獨有偶，金磚國家過去一年中也在積極討論創建統一的支付系統BRICS Pay（金磚支付），以繞過被美國所操控的SWIFT（環球銀行金融電信協會）結算系統。

“去美元”的最直接形式就是限制或者降低美元的流動占比。在津巴布韋宣布國內不再允許美元流通的同時，俄羅斯決定將對華出口中的歐元結算比例提高至53%，從中國進口業務中人民幣結算比例提高至25%，盧布比例提高至5%。此外，委內瑞拉正式開始以石油幣結算在國際市場上出售15%的石油，以期借助石油幣打破美元的金融封鎖;與此同時，阿聯酋和沙特也宣布計劃創建聯合加密貨幣，以擺脫對石油出口中對美元的依賴。

爭相將儲藏在美聯儲和倫敦金庫中的黃金運回國內成為許多國家“去美元”布局中的重要一步。據世界黃金協會的報告，過去一年中先后有德國、法國、土耳其、意大利、羅馬尼亞、瑞士、奧地利、比利時、匈牙利、波蘭和委內瑞拉等14個國家先后運回或宣布將要運回黃金，這樣，美聯儲和英格蘭銀行替全球數十個國家和國際組織保管黃金的成員數減少了四分之一，兩大央行的黃金集中儲藏比重也降低了三分之一。

六、債券市場：牌局與定勢

國際金融協會（IIF）發布的研究報告顯示，全球債券市場已從10年前的87萬億美元增加至2019年的逾115萬億美元。作為過往一年的一道奇觀，全球“最賺錢企業”沙特阿美發行的首批國際債券引發了市場瘋狂搶購，原本100-150億美元發行規模的債券最終獲得超1000億美元的競買，打破了卡塔爾2018年120億美元債券發行獲得530億美元競購的投標規模紀錄。從政府到銀行金融機構再到非金融企業不約而同地搶發債券，主要動能還是美聯儲與全球主要的中央銀行集體降息。

債券收益率與銀行基準利率往往保持著正相關關系，即利率降低必然驅動債券收益率降低，甚至負利率必然產生債券的負收益率。統計數據顯示，2019年占全球GDP約24%的經濟體重要利率落入了負區間，包括歐央行-0.5%的隔夜利率，日本-0.1%的貼現率，瑞士-1.25%到-0.25%的利率走廊，丹麥-0.65%的7天存單利率，匈牙利-0.05%的隔夜存款利率。在負利率的帶動下，全球收益率債券急速擴容，總量規模在2019年一度擴張至17萬億美元的歷史新高，其中德國除了10年期國債收益率為負，30年國債收益率也在2019年轉負，日本10年期與30年期國債收益率全部為負，芬蘭、荷蘭和德國等債券均落入負收益率區間，整個歐元區收益率為負值的國債占比達55%[6]。

負收益率債券的出現也拉低了其他國家債券的收益水平，其中西班牙、澳大利亞以及新西蘭等國的10年期國債收益率紛紛創出史上新低，同時丹麥的20年期國債收益率也觸達歷史最低位置，并且10年期美債收益率也跌破2%的重要心理關口，甚至一度降至1.32%的歷史最低水平。按照彭博巴克萊統計數據顯示，2019年全球債市平均收益率只有1.76%，同時全球范圍內大約有40%的債券收益率在1%以下。

負收益率債券雖然可以減少政府的債務利息支出，但受損失的卻是在一級市場上買入的債券持有者，從而直接沖淡投資人的購買積極性，最終導致債券發行的流拍。據瑞銀全球財富管理對逾3400名最富有的投資者（凈資產至少100萬美元）的調查發現，60%受訪者考慮進一步減少債券購買而轉為提高現金水平;而由于回報率為負值，德國政府總額為20億歐元的國債最終僅僅賣出8.24億歐元。另外，負收益率債券規模的龐大，意味著部分國家和地區貸款非但不用還利息，銀行還反過來“送錢”，數據顯示，負利率給德國銀行業2019年帶來的損失高達數億歐元，歐元區各銀行收益性指標在負利率政策實施后大約下降了20%到30%，銀行競爭力因此受到削減。

更為重要的是，債券價格與債券收益率呈現出反向運動，因此，在眾多的債券收益率跌入負值區間的同時，債券價格卻昂首向上，2019年的全球債券市場與股票市場一起上演了一場扶搖直上的牛市行情，如奧地利100年期債券年初時交易價相當于債券面額的116%，但年底卻暴漲至198%，德國30年期債券的交易價格也從年初交易價與債券面額的96%上漲至年末的187%，同時，美國5年期與10年期國債年度上漲分別達到了3.75%和 5.94%，30年期國債更是大幅拉升8.41%，而債券價格的飆升累積出的無疑是資產泡沫以及相關的衍生風險，并令產品定價機制出現扭曲甚至失效。

值得關注的是，不光是負收益率國債普遍蔓延，過去一年中企業債券利率為負的現象也大量存在。數據顯示，2019年全球負利率企業債券規模超過1.2萬億美元，其中大部分的發行方是瑞士企業，“投資級”企業債券九成以上利率為負，而在以歐元支付的企業債券方面，甚至出現了諾基亞等“非投資級”垃圾債券的利率也為負的例子;與此同時，丹麥日德蘭銀行發行的10年期住房貸款（固定）利率創出了-0.5%的罕見紀錄。

與負收益率債券相伴而行的還有債券市場的利率倒掛，即長端利率快速下行，以至于明顯快于短端利率，導致越來越多的長端利率低于短端利率，其中美國30年期與10年期國債、10年期與1年期、1年期與3個月的國債在2019年多次出現倒掛現象。收益倒掛代表市場對經濟未來前景的擔憂，因此，美聯儲重新“擴表”，通過購買短期國債在降低持有資產組合久期的同時，達到壓低貨幣市場短期利率的效果，最終改善債券市場利率倒掛問題。數據顯示，“擴表”之后，美國債券市場利率倒掛形勢得到改善，10年期國債與3個月國債利率差額重新由負轉正，同時1個月期國債的收益率出現下降，10年期國債的收益率重回2%，美國國債收益率曲線形態出現陡峭化，至年底已不再倒掛。另外，美聯儲“擴表”釋放出了一定規模的流動性，也支撐更多債券收益率的回升，全球負收益率債券總規模至年底降至11.6萬億美元。

值得警惕的是，雖然不少企業的債券收益率為負，但在世界經濟減速與企業盈利能力受到影響的背景下，全球范圍內無法按時償還債務的企業卻在過去一年快速增加。美國評級機構標普的數據顯示，僅美國2019年違約企業就超過100家，創三年來最高水平;同時標普統計，全球評級在BB級以下企業的“債務違約率”（在1年之內陷入債務違約的概率）為2%左右，但若剔除貨幣寬松所形成的企業容易借錢還貸條件，BB級以下的企業可能更多。

七、大宗商品：迷局與架勢

大宗商品往往是經濟氣候的“晴雨表”，即經濟處于景氣時期，對大宗商品的需求就旺盛，大宗商品的價格就上漲，反之就下降;同時大宗商品價格又與美元以及美聯儲貨幣政策保持著一定的微妙關系，即寬松貨幣政策會增加大宗商品的流動性供給，從而利于大宗商品價格上行，同時大宗商品價格一般與美元保持著反向運動，另外，地緣政治也會成為影響大宗商品行情的重要因素。

過去一年中，美聯儲與全球央行的降息客觀上對國際市場原油價格構成了不小的托舉之力，同時“OPEC+”所達成的減產協議還在延續，另外沙特石油設施遭襲事件導致該國石油產量供給銳減，石油市場顯示出有利于出口方的格局;但與此同時，美國結束了對中國、印度、日本、韓國、中國臺灣、土耳其、意大利和希臘等國家和地區為期六個月的進口伊朗石油的制裁豁免，同時OPEC以外的石油生產國的產量也在不斷打破紀錄，其中除了世界上最大的石油生產國美國實施增產外，巴西、加拿大以及挪威等國也紛紛增加產量，供給口徑的加大也在一定程度上抑制了原油價格上沖的能力。不過，多空博弈中多方還是略占上風，因此，2019年布倫特原油一度沖高到74.75美元/桶，最終錄得了一根上影線為22.73%的漲幅，收復了過去一年的全線失地，同時紐約NYMEX原油漲幅更是高達34.79%，將過往一年的大部分失地踩在了腳下。

在原油價格選擇絕大部分時段單邊上漲的同時，其他能源產品價格的表現則參差不齊，其中全球天然氣期價下降25.75%，同時焦炭價格收出了一根幅度為0.08%的小陰線，但得益于需求的周期性爆發，橡膠期貨價格上漲了14.79%，其他如焦煤、聚乙烯、聚丙烯與聚氯乙烯等產品價格也是跌多漲少。

農產品方面，小麥價格在連漲三年的基礎上，2019年再次錄得了上漲11.18%的大好收成，同時玉米借助前一年上漲的慣性，過往一年再次向上沖高了6.70個百分點;不僅如此，大豆價格也強力扭轉了先前三年連續陰跌的態勢，全年收出了一根漲幅為8.33%的中陽線。不過，未能改寫往年大跌8.14%的市場頹勢，棉花價格在2019年再次下挫4.59%，同時豆粕價格連降兩年，2019年小幅下降0.39%，但也有物極必反的品種，白糖價格和棕櫚油價格改變了連續兩年大幅收陰的格局，2019年分別錄得了高達18.67%和46.87%的漲幅。

貴金屬方面，美聯儲接連降息構成了對黃金市場行情最大的利好，同時英國脫歐、貿易摩擦不間斷上演、中東戰爭陰云以及特朗普遭遇彈劾等接踵而至的地緣政治緊張因素也形成對黃金價格綜合性烘托，為此，黃金期貨價格一度摸至1559.8美元 /盎司的階段性高位;而且即便年終美聯儲降息預期的降溫，也未能遏制黃金的漲勢，最終黃金期價全年錄得了18.63%的漲幅。

黃金價格能夠大幅走高與市場需求的增大尤其各國央行的增持行為有著直接關系。相對于美元而言，黃金更有利于保值增值，而且還能有效抵御全球通脹的傳染，提高本國在國際金融市場的信用度。正是如此，整個2019年，增持黃金成為各國央行的一致行為取向，除了德國央行、法國銀行以及瑞典央行等發達國家經濟體不約而同地在二級市場購進黃金外，新興市場國家的中央銀行更是不甘落后，其中，俄羅斯央行一直是全球最大的黃金買家，中國全年共購買超過了110噸，緊隨其后的還有土耳其、波蘭等。初步統計，2019年各國央行的凈購金量超過500噸，成為自2010年央行開始成為黃金凈買家以來的最高年度累計水平。比較來看，至2019年底，美國依然是全世界官方黃金持有量最大的國家，黃金儲備量超過8130噸，黃金配置占外匯儲備的比例也最高，占比為76%;中國在全球的黃金儲備排名第六，儲備量超過1930噸。

與往年一樣，白銀價格追隨著黃金一路上漲，2019年全年收出了漲幅為15.19%的上影線，完全收復過去一年的全部失地，同時摸至19.75美元/盎司的階段高點。同時，貴金屬其他品種中除了鎳價錄得了30.67%的不小漲幅外，倫銅也一改往日頹勢，2019年上漲幅度達到3.48%。，不過，繼過去兩年連續下跌的趨勢，倫鋁、倫鋅和鉛的價格均步入下降通道，全年分別下跌1.77%、7.48%和1.77%，構成了對全球經濟減速的真實映照。

兩大稀缺品種鈀金和銠的價格在2019年的狂飆突進行情格外引人注目。由于供給連續8年相對于需求出現短缺，鈀金價格不僅刷出歷史新高，一舉突破1700美元/盎司的關口，而且全年錄得了超過40%的漲幅;與此同時，銠的價格更是飆升超過140%。資料表明，鈀和銠在汽油車尾氣催化轉換裝置中具有重要的使用價值，隨著全球汽車的“去原油”趨勢日益強烈，鈀和銠作為副產品被寄予厚望，因此引爆了過去一年相當不錯的上升行情。

八、數字貨幣：奇局與聲勢

從區塊鏈技術的歷史進程看，人類對其探索與開發至2019年剛好10年，區塊鏈技術不僅具有“去中心化”優勢，從而有效降低市場要素以及信息的傳遞成本，而且可以產生“去風險化”的效果，即信息的不可更改同時能夠溯源，從而實現欺詐防范以及精準性與及時性抓獲和懲處;另外，區塊鏈還有共識機制，即任何決策都必須得到整個區塊三分之二的成員認同才有效，由此進一步達到了對風險的屏蔽與隔離。正是借助區塊鏈技術日益成熟的優勢，2019年全球出現了數字貨幣的開發潮流。

美國著名的社交平臺Facebook推出的數字貨幣Libra無疑最具震撼性。據Facebook發布的《白皮書》，Libra由Libra協會負責開發，創始成員為29個，2020 年上半年擴展到100個左右。作為一種全新的貨幣物種，Libra首選表明的雄心是“建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施”，質言之就是一種超主權貨幣。同時Libra也推出了名為Calibra的支付工具，以服務于全球跨境支付服務，而在推出Calibra的基礎上，Facebook還發布了含括主要支付平臺和商家的“創始盟友”，打通了從支付到消費的通道。

與傳統的比特幣、以太幣和萊特幣等虛擬貨幣缺乏資產支撐完全不同，Libra對應的全部是真實資產，如銀行存款、政府證券以及一籃子貨幣，同時，Libra協會每發行或者銷毀一個單位的Libra，都需要儲備或者除去對應價值的資產。這樣，Libra不僅在價值上更趨穩定，而且解決了比特幣等缺乏信用背書的短板，如此就不會出現比特幣那樣大幅波動的市場亂象[7] 12-19。另外，與Paypal、微信和支付寶錨定單一法幣不同，Calibra錨定自己的貨幣Libra，而由于Libra所錨定的一攬子主權貨幣又不是某一家主權貨幣，由此就使得Calibra作為一種支付工具更具獨立性。

但是，Libra的超主權貨幣理念直接觸動了具有全球金融霸權地位的美元敏感神經，甚至可能聚合成一股強大的“去美元”力量，同時，盡管Libra協會表示自己不會制定獨立的貨幣政策，也無意進入貨幣政策領域，但因其掌握了貨幣鑄造大權，在客觀上就不可避免地對主權國家貨幣政策獨立性造成沖擊。正是如此，Libra遭到了歐美國家監管層的集體抗拒與封殺。而在凌厲監管力量的干預下，萬事達、Visa以及eBay等Libra的創始成員紛紛選擇退出，最終Libra協會剩下的21個創始成員在瑞士日內瓦簽署了首個章程，其未來命運等待與監管層的談判博弈才能見出分曉。

實際上，在Facebook推出Libra之前，摩根大通已經成功創建并測試了主要用于國際轉賬支付的數字貨幣JPMCoin，小摩（業界稱摩根斯丹利為“大摩”， 摩根大通為“小摩”）由此成為全球第一家發行數字貨幣的的銀行巨頭。資料表明，JPMCoin與美元掛鉤，1個單位的JMPCoin等同于1美元的價值，而且全球已經有170多家金融機構加入JPM Coin體系之中。比Facebook發布有關Libra的《白皮書》稍晚，全球零售巨頭沃爾瑪也宣布推出自己的數字貨幣，同樣與美元掛鉤，對應貨幣價值是1：1。看得出，無論摩根大通還是沃爾瑪的數字貨幣，都不二選擇與美元掛鉤，同時也沒有Libra那樣的“全球意圖”，自然就更容易得到監管層的放行與許可。

當然，雖然計劃于2020年上半年面世的Libra遭遇到了成長中的波折，但由此對法定數字貨幣形成倒逼之力卻不可小覷，全球中央銀行開發本國數字貨幣的步伐也顯著提速。Libra發布《白皮書》不久，歐洲統一的中央銀行數字貨幣（CBDC）計劃開始浮出水面，基本程序是，用戶可以直接在歐洲央行開立銀行賬戶，同時也可能由歐洲央行向商業銀行發放統一數字貨幣或者電子現金，然后讓銀行分發給客戶。而在歐洲國家陣營中，處于歐盟之外的土耳其則明確申明，政府將在2020年完成對國家央行數字貨幣里拉的測試。

新興市場國家開發數字貨幣也蔚然成勢。突尼斯央行已經推出本國貨幣Dinar（第納爾）的數字版本“E-Dinar”，成為了全球第一個發行CBDC的國家。與此同時，泰國央行明確表示，與香港金融管理局合作的央行數字貨幣研究項目已經進入第三階段。特別值得關注的是，由于在區塊鏈技術處于全球所有國家的前列，中國政府在區塊鏈技術的落地與應用以及數字貨幣的開發進程中同樣遙遙領先。除了中國人民銀行搭建起來了貿易金融區塊鏈平臺并且過去一年已經實現業務上鏈3萬余筆之外，深圳國貿大廈、招商銀行還在深圳北站等日常生活場景陸續上線了區塊鏈電子發票，特別是，中國政府還將區塊鏈技術上升到國家戰略予以高度重視與強調，并正在積極開發國家數字貨幣電子支付系統（DCEP），按照官方消息，中國央行的數字貨幣將采取中央銀行—商業銀行的雙層運營體系，即央行做上層，商業銀行做第二層，如此安排既利用現有資源調動商業銀行積極性，同時順利提升數字貨幣的接受程度。

九、金融治理：終局與形勢

金融機構尤其是商業銀行的經營行為與實體經濟的有序運行以及市場秩序的合規運轉存在著十分緊密的因果關系。一方面，金融機構的流動性配置方向直接關聯到實體經濟能否得到資金的有效與及時供養，甚至關乎產業結構的調整與升級的實際進度與最終效果;另一方面，金融機構基于自身最大化商業利益的追逐，可能疏于內部風險管控并實施違規操作，結果是損害利益相關者利益或者破壞市場化公正，扭曲商業資源的高效匹配。因此，本著服務實體經濟以及防止貨幣在銀行內部空轉的基本理念，同時能夠有力矯正各種失范越軌行為，各國管理層針對金融機構所展開的整飭活動在過去一年中此伏彼起。

因在外匯市場上串通操縱11種貨幣匯率的行為，在經過了長達6年調查取證的基礎上，歐盟委員會對巴克萊、花旗集團、摩根大通、蘇格蘭皇家銀行、匯豐控股和三菱日聯等五家商業銀行課以共計10.7億歐元的罰款，其中摩根大通被罰2.288億歐元，花旗集團被罰3.108億歐元，蘇格蘭皇家銀行被罰2.492億歐元、巴克萊銀行被罰2.103億歐元，三菱日聯集團以7000萬歐元與歐盟達成了和解。此外，因為第一個告知歐盟外匯合謀行為，瑞銀集團（UBS）被免于數額為2.85億歐元的處罰。來自歐盟委員會的聲明稱，上述銀行的交易員通過在線上聊天室建立群組，且在群組里相互交換敏感信息和交易計劃，進而據此在預先知情的情況下作出外匯買入或賣出決定。

作為歐洲最大的金融控股集團，盡管通過舉報他人逃脫了歐盟的鐵掌，但瑞銀集團卻在其他業務領域屢屢犯規而被其他國家監管層多次施以重罰，從而成為2019年遭遇罰款次數最多和受罰損失最大的金融企業。先是因為幫助富有的法國客戶逃稅和洗錢，UBS被法國法院判罰45億歐元，被罰金額不僅創出了法國歷史上的處罰紀錄，而且超過了UBS 2018年的凈利潤之和。接著，因涉嫌幫助跨境稅務欺詐分子隱瞞他們在瑞士的資產，UBS與意大利稅務當局達成和解，同意支付1.01億歐元以了結后者對自己提出的訴訟。不僅如此，由于參與了洗錢活動，UBS受到了意大利檢察院的控訴，最終仍以支付2125萬歐元的和解協議了結此案，同時意大利檢方沒收了UBS通過洗錢獲得的8175萬歐元的非法利潤。

UBS不僅在歐洲陷入被訴旋渦，在亞洲也頻頻吃進罰單。先是年初因保薦人缺失被香港證券及期貨事務監察委員會（下稱“香港證監會”）處以3.75億港元罰款，同時UBS被勒令不得為任何證券在港交所的上市申請擔任保薦人，并暫時吊銷為期一年的就機構融資提供意見的牌照;接著，因在長達10年期間內向客戶多收款項及犯有嚴重的相關系統性內部監控缺失，UBS在年末收到香港證監會的嚴厲譴責并被處以4億港元的罰款。這樣過去一年香港證監會總共對UBS作出了7.75億港元的高額處罰，創下了香港證監會針對單一金融機構所作處罰的最高歷史紀錄。幾乎同時，由于自己的客戶顧問未如實向客戶披露場外交易的價差和銀行同業價格，觸犯了新加坡的證券與期貨法，UBS又被新加坡金融管理局處以1120萬新元（約合820萬美元）的民事罰款。

按照加密貨幣情報和區塊鏈安全服務提供商CipherTrace的統計報告，隨著開發商和市場參與者尋求將加密數字貨幣推向主流，2019年全球加密貨幣犯罪激增，其最終造成的損失超過45億美元，較2018年全年的17億美元增長150%以上。對此，包括中國、俄羅斯以及美國等在內的各國監管層加強了對私人數字貨幣的監督，其中諸如Lastroots、Eternal Link以及深鏈Deepchain等許多虛擬貨幣交易所被取締與查封。受到影響，比特幣在達到了 14000美元的年度高點后狂瀉不止，年終收盤幾近腰斬，最低跌至6500美元。不僅如此，由于比特幣期貨合約產品的名義交易量始終未能超過 10 億美元，全球最大的期權市場芝加哥期權交易所不得不宣布關閉比特幣期貨交易，這種結果距其推出比特幣期貨合約僅僅過去一年半的時間。

除了在數字貨幣領域強化治理整飭外，中國政府監管層針對整個金融領域市場主體的糾偏校正同樣異常嚴厲。在過去兩年共對6000家違規銀行保險機構進行嚴厲處罰的基礎上，2019年中國銀保監會又對浦發銀行、中信銀行以及華海財險等金融機構違法違規行為作出了創紀錄的處罰，全年開出的罰單多達1500多張;與此同時，中國證監會共計發出了120多份行政處罰決定書和市場禁入決定書，受罰對象既有會計師事務所，也有資產評估機構，更有證券公司。不僅如此，包括支付寶、環迅支付等在內第三方支付機構都受到了監管層的經濟處罰或者勒令停業的決定，同時湖南、山東和重慶等省市先后公告取締全部P2P網貸機構。

十、投資并購：全局與氣勢

基于對全球經濟前景不確定性的擔憂，外加貿易摩擦的擾動，企業的投資風險偏好遭遇客觀性抑制，在上一年全球海外直接投資（FDI）同比減少4%的基礎上，2019年FDI再度出現下滑。按照OECD的預計，2019年全球FDI可能同比下降20%，海外直接投資余額只有25萬億美元。值得關注的是，作為FDI的主力陣容，全球企業的商業投資項目（不含并購）在2019年出現逐季減少的趨勢，全年項目數不超過11000件，創出過往10年的最低水平;與此同時，從洲際到國別，任何一種形式的經濟體獲得的FDI均出現明顯減少態勢。

與FDI收縮相并行，資本并購作為國際投資的另一種重要形式所能收獲到的成果也不理想。依據金融數據商Refinitiv提供的數據，2019年前三個季度，全球企業并購額分別同比下降17%、27%和16%，連續三個季度負增長，并購交易總額2.49萬億美元，對比前一年3.4萬億美元的并購規模，第四季度實現超萬億美元的資本并購額幾無可能，全年企業并購的負增長也無懸念。另外，按照OECD的預測，在并購陣營中，跨境并購活動的下降幅度可能高于區域內并購降幅，全年降幅將超過40%。

分區域看，2019年全年很難見到一個地區與國家并購交易持續火爆的情況，其中美國在第一季度和第二季度的并購交易比較旺盛，但至第三季度卻劇烈萎縮40%;歐洲在第一季度的并購交易格外萎靡，但到第三季度卻同比暴增45%;亞洲地區則連續三個季度交易十分清淡，尤其是第二季度并購交易規模銳減49%。比較而言，歐洲地區的全年并購交易可能會超出預期，緊隨其后的是北美市場與亞洲市場。

不過，雖然全球資本并購的總體態勢并不活躍，但并購所產生的資本整合效應卻十分顯著。太陽信托銀行和BB&T Corp全股合并，由此產生了金融危機以來美國規模最大的銀行交易;雷神公司與聯合技術公司走到一起，由此挑戰波音公司在美國航空發動機制造領域的老大地位;同樣，中國寶武集團并購馬鋼集團，直逼全球最大鋼鐵集團安賽樂米塔爾的王者位置;另外，高盛集團出資7.5億美元收購聯合資本，由此形成了高盛近20年來最大一起收購;哥倫比亞廣播公司與維亞康姆達成了最終協議，全美最大的電視業務和派拉蒙電影公司因此面世。

超級“巨無霸”的出現構成了全球資本并購的一大亮點。韓國現代重工業集團斥資2.09萬億韓元收購大宇造船海洋公司，直接生成了全球最大的造船公司;全球排名第二的黃金生產商紐蒙特礦業收購黃金生產商Goldcorp，新的全球最大的黃金生產商與全球最大黃金礦藏公司就此誕生;法國奢侈品巨頭路威酩軒以162億美元收購美國奢侈品零售商蒂芙尼，路威酩軒作為全球最大奢侈品集團的地位得到空前鞏固;不僅如此，Sirius XM Holdings Inc.完成對Pandora Media，Inc.的收購后，SiriusXM將成為全球最大的音頻娛樂公司。

數字支付領域鱗次櫛比的并購活動成為了2019年全球商業交易劇目中的一道特有風景。美國支付處理商Fiserv以全股票交易收購競爭對手First Data，造就了網絡支付科技行業有史以來最大金額的并購案;FIS以現金加股票的方式收購競爭對手Worldpay，由此締造國際支付行業金額最大的并購案。軟銀集團旗下的雅虎日本收購通訊應用開發商Line Corp，合并后將形成日本國內規模最大的支付集團。支付領域并購交易的活躍，表明國際資本更加看重新興科技行業的協同化商業前景，而不是像先前那樣關注傳統能源以及大宗商品等標的，代表著全球產業資本并購的升級新趨勢[9]。

馳騁于全球并購市場的中國企業也格外引人關注。在國內，雖然2019年并購交易數量有所減少，但交易金額卻突破了3000億美元，特別是上市公司成為并購的先鋒勢力，全年完成并交易2100多億美元。在跨國并購上，由于受包括中美貿易戰在內的政治和經濟不確定性因素的影響，2019 年中國企業跨國并購數量同比減少26%，披露金額下降 34%，但全年海外并購有望突破3100億美元。

圍繞著資本并購主體，全球投資銀行所展開的服務爭奪戰也異常激烈，最終高盛集團全年所服務的資本交易額遙遙領先于所有的競爭對手。統計數據顯示，在2019年完成的全球并購交易中，高盛集團參加顧問服務的交易金額超過了2430億美元，市場份額高達39%，緊跟其后的是摩根士丹利、摩根大通和美國銀行，服務資金分別為1510億、1480億和1460億美元。若以全年并購交易完成2.8萬億美元的額度計算，以上四大國際金融機構壟斷了全球并購交易服務市場近四分之一的份額，競爭實力非同凡響。

十一、2020年：變局與趨勢

動態審視，影響未來一年國際金融市場的主要因子除了供求關系外，還有來自5個方面的關鍵力量，即經濟增長、國際貿易、貨幣政策、財政政策與地緣政治，多元因素的共振與聯動最終造就出市場的基本生態與總體走向。

（一）經濟增長方面

國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行（WB）分別認為2020年世界經濟增長速度將達到3.4%和2.7%，同時，經濟合作與發展組織（OECD）在《世界經濟展望》報告中得出了2.9%的增速結論。比較來看，除了OECD看平2020年的經濟增幅外，IMF與WB對新一年度經濟增速的預估值都略高于2019年的預測增長速度，盡管如此，三大權威機構得出的預測值均創下了金融危機以來最低或者次低水平。另值得注意的是，聯合國貿易與發展會議發布的報告指出，2020年全球經濟面臨轉向收縮的風險，同樣穆迪公司也認定未來12個月全球經濟陷入衰退的幾率“非常之高”。顯然，幾乎所有的權威機構都對未來一年的全球經濟表現出了較為謹慎的態度。

具體到主要經濟板塊，IMF與OECD都認為，無論是美國還是歐元區，亦或是日本和中國，全球四大核心經濟在2020年都存在著不同程度的經濟下行風險;基于此，三大權威機構對發達經濟體2020年經濟增速的預估得出了可能降速的一致結論，其中IMF指出2020年發達經濟體增長速度比2019年要慢0.01個百分點，OECD的判斷結論要低0.1個百分點，WB的預測結果要低0.2個百分點;而對于2020年新興市場經濟體的經濟增速預測，IMF和WB一致認為總體增長會達到4.6%，但將中國GDP增速分別下調至5.8%和5.9%。基于以上事實筆者做出的總體判斷是，世界經濟在新的一年既不會出現太大的失速，也不可能有任何驚艷的表現。

（二）貨幣政策方面

美聯儲雖然在最新的議息會議聲明中表示2020年會維持利率不變，但如果經濟出現下行情形，依然不排除美聯儲進一步降息的可能，而且2020年還是美國大選的敏感年，特朗普為了不讓經濟出現變數而影響得票，也會向美聯儲不斷施壓，盡管美聯儲也會堅持自我獨立性，但總體看美國貨幣政策寬松周期不會出現逆轉。受到影響，歐日以及新興市場經濟體中央銀行都有在貨幣政策上繼續“踩油門”的可能。另外，歐美日三大中央銀行的“擴表”步伐不僅不會在2020年有任何停頓與收斂的跡象，反而只要有經濟刺激的需要，三者都可能將加大“擴表”的口徑，至少在購買長期債券上都將不遺余力。

但是，寬松貨幣政策的后續力度正在不斷走弱卻是不得不面對的嚴峻現實。一方面，貨幣政策的總體寬松空間受到壓抑，特別是許多主要經濟體的貨幣利率都分布于-0.75%至-1%之間，可以繼續降低的空間已十分有限;另一方面，隨著貨幣的不斷放出，實際過程中不僅會發生邊際效用遞減現象，而且會導致利率的流動性陷阱，出現這種情況，意味著寬松貨幣政策基本失效。

（三）財政政策方面

美國國會辦公室報告預計，2020財年聯邦財政赤字約為1.2萬億美元，赤字規模顯著放大，而基于彌補財政赤字的需要，美國政府還會繼續擴大國債發行量。不僅如此，特朗普政府準備啟動“減稅2.0”計劃，目的是將美國中產階級的所得稅率降至15%，由此進一步增大消費動能。有些令人意外的是，歐盟放松了在《馬斯特里赫特條約》上一貫矜持的態度，2020年預算承諾總額和支出總額分別同比增加1.5%和3.4%。與此同時，日本內閣已經批準了規模達102.7萬億日元的新財年預算案，不僅同比增加1.2%，而且創出歷史紀錄。在新興市場陣營中，中國政府或許可能繼續保持2.8%的財政赤字率，但增大地方政府專項債發行規模卻不容質疑，同時印度政府持續5年的基建投資擴張計劃繼續推進，并且不排除莫迪政府會出臺新的稅改政策。

然而，由于金融危機后以美歐日為代表的發達經濟體持續通過政府部門加杠桿刺激經濟，使得目前公共財政杠桿率實際已經上升到一個令人心怵的歷史高位，其中美國、歐元區和日本的政府部門杠桿率分別達到了99.4%、97.5%和217.0%，比10年前分別增加了40、58.2和20.3個百分點;龐大的債務規模意味著政府利息支出的巨大壓力，而利息支出增加又必然擠占投資建設支出，從而削弱財政發力的強度。特別值得一提的是，雖然理論上政府可以根據經濟增長需求實施擴張性財政政策，但由于2020年為美國大選年，民主黨會以國債發行處于歷史高位以及高赤字率等名義針對向特朗普施壓，從而使得財政政策在美國經濟體身上的騰挪空間具有一定的不確定性。在新興市場經濟體方面，除中國外，印度、巴西等許多國家債務率與赤字率實際已處在較高的風險區域，而且那種主要靠舉借外債來刺激經濟增長點的方式也不可持續。另外，不同于發達經濟體由政府部門舉債從而增加投資，新興市場主要依靠有政府背景的企業進行發債籌集資金以支持基礎設施建設，因此新興市場非金融企業債務從10年前的10萬億美元膨脹到了目前的30萬億美元，微觀層面的還本付息壓力格外大，從而約束了財政政策的增量效用空間。

（四）國際貿易方面

按照IMF作出的判斷，到2020年全球經濟或將因貿易爭端損失約7000億美元，相當于全球國內生產總值的0.8%左右，甚至IMF認為貿易爭端會帶來全球經貿秩序紊亂，導致全球經濟增長落入“衰退陷阱”。IMF之所以得出如此危言聳聽的結論，主要是美國、歐盟、中國和日本四大核心經濟體都在2020年卷入到了貿易糾紛的旋渦，或者說還不能擺脫雙邊和多邊貿易摩擦的困擾。

雖然經過雙方努力，持續近兩年的中美貿易紛爭在朝著冷靜磋商的方向演進，并簽署了第一階段談判的經貿協議，但不排除中美貿易關系重新繃緊并再度升級的可能，如果出現這種結果，不僅對中美的互信度造成極大損害，也必然對兩國經濟與全球經濟造成沖擊。另外，雖然世貿組織終裁的“美國訴歐盟補貼空客”一案至2020年進入正式實施階段，但對于WTO所作出的美國對74.966億美元歐盟產品加征關稅的結論，料定歐盟不會心悅誠服地接受，其展開實質性反擊的可能性很大，若如此，不排出歐美之間會掀起新的貿易對抗。與此同時，日本與韓國在WTO的雙方控訴戰也將持續，最終能否有一個滿意的結果同樣充滿懸疑。

當然，根據世貿組織預計，2020年的全球商品貿易量將增長2.7%，說明國際貿易的動能仍在。一方面，中美貿易磋商能夠最終達成和解協議，無疑對全球經濟是一個最重大利好;另一方面，雙邊或者多邊形式的區域經濟合作依然有序推進，其中RCEP在2020年真正落地生成，日本挑頭建立的CPTPP（跨太平洋伙伴關系協定）同時進入實操階段，并且中日韓自貿協定可能得到重大推進[8]。所有這些都將成為激活與擴張區域和全球貿易的多維力量。更重要的是，以5G、人工智能為主導的科技創新元素在對傳統產業進行深度武裝的同時，也不斷創造嶄新的市場空間，激發與誘導全球創投資本與跨國貿易持續進入活躍狀態。

（五）地緣政治方面

2020年美國大選無疑是最大的地緣政治擾動因素，如果特朗普落選，美國發生政權更迭的同時，一定會出現政策銜接與更新的窗口期，從而在金融市場引起不小的襲擾，進而影響全球資本再配置以及非美國國家資本市場短期動蕩和宏觀經濟的波動。另外，約翰遜已坐定英國首相寶座，2020年英國“硬脫歐”已是板上釘釘，其不僅對英國經濟形成階段性沖擊，也會對比利時、丹麥、荷蘭和愛爾蘭等與英國貿易投資有著緊密關系的國家造成不小的損失;不僅如此，歐洲地區歷來盛行民粹主義，且這種主張的代表人物最近幾年作為新銳精英也開始活躍在歐洲政治舞臺，其力量的壯大與蔓延很可能對歐盟的一體化及其改革構成不小的抗阻。另外，作為局部性非安全因素，美國對伊朗開啟新的金融制裁、中東沖突連綿不斷、朝核問題協商未果等，都會成為引起全球金融市場波伏的重要風險點。

綜上，作為一種不變的基本生態，影響全球金融市場走勢的正負兩方面力量始終處于博弈與競逐通道之中，并最終將歸位于弱平衡狀態，立足于這樣的判斷，我們可以對2020年金融產品的行情作出較為清晰的定位與區隔。

——匯率市場。基于本國經濟增長放緩以及特朗普的壓力，美聯儲還存在降息的可能，那么理論上美元存在著貶值趨勢，而且自金融危機以來美元已經上漲了10年，也有著高位回落的基本邏輯。但是，2020年美聯儲的降息一定不會像過去一年中那樣頻繁，最多也只有一次的降息動作，其對美元的下拉影響幾乎可以忽略不計。而不得不承認的是，全球主要經濟體貨幣政策都處于寬松周期，非美貨幣也存在下行的可能;更為重要的是，即便美國經濟會出現滑落，但其下蹲的深度也不會大于非美國家尤其是日本與歐元區等主要經濟體，同時經濟的韌性也要強于后者。因此，只要美國經濟不出現失速，美元中樞的下移空間就非常有限。2020年全年美元上下空間可能在±0.5%-±0.7%。

當然，由于未來一年內通脹將進一步得到改善，同時寬松貨幣與積極財政政策也將對宏觀經濟起到一定的提振作用，歐元與日元的表現可能比美元要略勝一籌，但受到美元下行空間有限的約束，歐元與日元上行的力度也不會十分強烈，2020年底歐元兌美元和美元兌日元將分別會摸到前一年1.57和112.4的最高點，上漲幅度分別各約在2.8%和2.0%左右;至于新興市場貨幣，整體仍將處于弱勢盤整狀態，但不排除土耳其里拉、阿根廷比索以及印尼盾等一些高風險貨幣出現大幅波動的可能。

——股票市場。既然美聯儲降息力度非常有限，而且債券回購計劃也不會輕易地加碼，貨幣政策給股市輸入的增量流動性也就不會十分豐富，而且攀越到歷史最高點的美股也的確存在休整的可能性，同時更為重要的是，標準普爾500指數的遠期市盈率已在2019年從15倍升至19倍，2020年的收益增長曲線不太可能出現陡峭上升的趨勢，因此，未來一年美股上行空間將會受到壓制。不過，受到經濟基本面依舊比較健康的支撐，美股在短期內不會出現由牛轉熊的可能，且極有可能再創歷史最高點，而即便是下行跌宕，幅度也不可能超過2%。與美股年度呈現低迷態勢有所不同，歐股與日本股市會出現相對較好的年度表現，同時美元走強的趨勢被抑制，也有利于資金朝著新興市場配置，因此2020年新興市場國家的股市表現將總體上好于前一年。

——債券市場。過去一年債券價格上漲主要是由于負利率的盛行，而當新的一年貨幣利率上行與下行幅度都鎖定在了一定幅度范圍內，債券自然就不可能像前一年度那樣為投資者提供不錯的回報。一方面，因為經濟狀況并沒有衰退的跡象，美國10年期國債收益率預計會持續在1.5%之上，樂觀情況下也不排除會產生一些新的動能將其推高至2.25%以上，正是由于債券利率出現溫和上漲，2020年美債市場或許會出現如同高盛所言的“嬰兒熊市”。另一方面，相對于美債而言，由于是負利率的狀態比較穩定，歐元區部分國家如意大利、西班牙、葡萄牙和希臘的債券會形成正向回報;另外，受益于通脹的顯微上行，日本10年期國債收益率將小幅上升至0.05%。

——原油市場。全球經濟增長的進一步放緩客觀上壓制了對原油的需求，而為了維護油價，歐佩克已經在2019年底深化了“OPEC+”的減產方式，即在現有基礎上再增加50萬桶/日至170萬桶/日，同時沙特承諾額外減產40萬桶/日。但即便如此，國際能源署（IEA）依然悲觀地認為，2020年原油市場也會過剩70萬桶/日。之所以如此，IEA預計，2020年非歐佩克原油新增產能將達到230萬桶/日，除了美國2020年有望有史以來首次成為年度原油和燃料的凈出口國（凈出口量預計達57萬桶/日），巴西、挪威北海等地的油田正在逐步影響全球能源供應版圖。因此，鑒于全球石油供給側表現為明顯的“一增一減”的博弈，IMF預計2020年原油價格為57.9美元/桶，同比略下降，同時穆迪預計2020年WTI原油價格在50-70美元區間，布倫特原油價格保持在55-75美元/桶之間，也較前一年出現小幅回落。另外，在全球總需求疲弱、工業生產放緩的大背景下，煤炭、天然氣等能源類商品的價格中樞也難以上升，彭博大宗商品指數預計或許會下跌6%左右。

——黃金與白銀市場。由于美元上行動能不足，美股和美債也難以打開足量的盈利空間，外加不斷疊加的地緣政治風險，且全球央行在2020年還會繼續增持黃金，與此同時，根據世界黃金協會對私人持有量的預估，全球黃金投資總價值為3.45萬億美元，僅占全球未償還債務的1.3%，物以稀為貴造就了黃金獨一無二的投資價值，而在以上系列多頭因素的支撐與托舉之下，新一年黃金價格看漲幾乎沒有任何懸念。按照高盛的預估，2020年金價將攀升至1600美元/盎司，創出過去5年來的最高歷史紀錄，甚至接下來人們要做好準備迎接黃金突破2000美元/盎司的時代到來。與黃金一樣，白銀也是2020年一個頗具上漲潛力的貴金屬品種，最低支撐位在15—16美元/盎司，同時有很大概率振蕩上行并突破20美元/盎司的階段性紀錄。

（編后語：在本文即將刊發之際，正值新冠肺炎疫情在世界蔓延。由于西方有的國家不作為、慢作為，甚至決策失誤，致使疫情在全球愈演愈烈。3月下旬，世貿組織總干事阿澤維多表示，新冠肺炎或致比2008年全球金融危機更為嚴重的經濟衰退。聯合國秘書長古特雷斯也坦言新冠疫情是聯合國成立后的最大考驗。鑒于此，2020年全球金融走勢預測將會發生什么變化，還有待觀察。）

[參考文獻]

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[3]? 張銳.2019年中國金融全景掃描[N].中國財經報，2020-01-14.

[4]? 王致人.從希臘困境看歐元區未來 匯添富亞澳成熟優選股票基金經理[N].上海證券報，2012-06-18.

[5]? 張銳.全球“去美元”：多國雖躁動 長路仍漫漫[N].證券時報，2019-07-09.

[6]? 張銳.負收益率債券為何在全球越來越多？[N].證券時報，2019-08-08.

[7]? 張銳.數字貨幣Libra：內涵、影響與前景展望[J].南方金融，2019，（9）.

[8]? 張銳.RCEP燃起亞洲自貿協定新希望[N].上海證券報，2019-11-12.

[9]? 程實.全球經濟理性分化或帶來結構性新機會[N].上海證券報，2019-04-18.

[責任編輯：汪智力]