為什么美聯儲撐不起美國股市

張慧蓮

根據美國約翰斯·霍普金斯大學發布的實時統計數據，截至北京時間3月27日凌晨，全球新冠肺炎確診病例累計超過52萬例，死亡病例累計2.3萬人。美國新冠肺炎病例82404例，死亡人數破千，超過意大利和中國，成為目前全球累計確診病例最多的國家。

從2020年1月23日武漢封城，在差不多一個月的時間里美股都走得很穩，標普500還在2月19日（周三）創下了3393.52點的歷史高點。在這個周末，中國以外的新冠肺炎新增確診病例開始突破兩位數。出乎意料的是，從2月24日（周一）起，美股開啟了一輪史無前例的暴跌，期間只在3月初有短暫的止跌。從3月9日至18日，標普500指數在短短十天里四次熔斷（2020年3月9日，3月12日、3月16日和3月18日），創下了歷史記錄。3月9日，成為美國股票市場重要的一天。3月23日，標普500下探本輪下跌的最低點2191.86點，較其歷史最高點下跌了超過1/3。隨后兩天，由于美國財政部2萬億美元的刺激計劃有望通過，美股才暫時收陰止跌。與此同時，美國債市也大幅下跌，帶動全球金融和商品市場一片腥風血雨，唯有美元指數在上漲。

美聯儲密集出臺的救市措施

從三月初開始，美聯儲迅速行動，在短短兩周時間里密集出臺各種救市措施。早在3月3日，考慮到全球經濟前景不明，美聯儲宣布一次性降息50個基點至1%～1.25%。3月12日，紐約聯邦儲備銀行宣布大幅提高回購操作上限。3月15日，來不及等到議定的議息會議時間，美聯儲提前開會并宣布將聯邦基金利率降100個基點至0～0.25%，并啟動7000億美元的量化寬松政策（QE），同時出臺多項針對銀行體系流動性支持的措施。其力度之大，速度之快，實屬罕見。但在悲觀預期下，商業銀行畏懼風險惜貸，資金融出意愿不強。3月16日，美聯儲開展5000億美元額度的一個月回購操作時，市場認購額僅184.5億美元，這表明資金難以從商業銀行流到資本市場和實體經濟，貨幣政策傳導受阻。同日，標普500指數出現第三次熔斷。由于資本市場大幅波動，銀行作為回購市場做市商的能力減弱，使得離岸美元市場和商業票據市場出現不同程度的流動性收縮，加劇了美元荒。為進一步提高傳導效率，美聯儲不得不繞過商業銀行，直接向市場提供流動性。3月17～18日，美聯儲宣布重啟次貸危機時期曾使用的流動性工具，包括一級交易商信貸便利（PDCF）和商業票據融資工具（CPFF），并建立貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），這些工具分別針對公開操作市場、票據市場和貨幣市場增強流動性。盡管如此，市場的悲觀情緒仍然沒有得到緩解，3月23日，標普500繼續下探三年來的低點。

3月23日，美聯儲開始更大規模的救市行動，具體措施包括：開啟開放式量化寬松政策，不受限制購買美國國債和MBS（住宅抵押貸款支持證券）;重啟定期資產支持債券信貸便利（TALF），通過特殊目的實體（SPV）給AAA級ABS的持有者初始規模為1000億美元的3年期貸款，支持消費者和企業信貸（學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款和小企業貸款等）;設立一級市場企業信貸便利（PMCCF），通過SPV支持企業新債券和貸款的發行，給投資級企業提供4年期限的過橋融資;設立二級市場企業信貸便利（SMCCF），通過SPV購買美國投資級公司的企業債以及美國企業債ETF（2020年3月23日～9月30日實施）;提供合計3000億美元支持雇主、消費者和企業信貸（財政部提供300億美元的股本）;增強貨幣市場的流動性，將市政債券可變利率即期票據和銀行存單納入貨幣市場基金流動性工具（MMLF）的擔保品范圍;將高評級、免稅商業票據作為合格證券（評級要求從A1以上調低至A2以上）納入商業票據融資工具（CPFF）的購買范圍;美聯儲隨后宣布啟動大眾企業貸款計劃，支持中小企業信貸。

迄今為止，美聯儲幾乎啟用了2008年金融危機期間使用的所有工具（除了TSLF、TAF和MMIFF之外），還為公司債券新設了PMCCF和SMCCF兩個流動性工具。現在除了負利率和像日本央行那樣直接購買股票ETF外，美聯儲差不多用盡了渾身解數全方位地給經濟主體輸送的流動性，基本上覆蓋了除垃圾債和股票市場之外的大多數市場，兼顧了美國家庭、企業和金融機構的資金需求。通過這些近乎極端的行為，美聯儲希望讓美國企業和私人可以隨時獲得近乎無息的資金。這些措施無疑將快速吹大美聯儲的資產負債表。實際上，上次國際金融危機至2013年美聯儲進行的三輪QE，已經使其總資產規模從2008年的1萬億美元左右增加到了2017年的4.5萬億美元。截至3月19日，美聯儲的資產規模已經達到5.25萬億美元。如果按照目前每周6250億美元的速度實施量化寬松，到2020年6月份美聯儲的資產負債表將達到10萬億美元，接近美國2019年GDP（21.05萬億美元）的50%。在如此大規模的救市措施面前，美股于3月24日出現了1933年以來最大單日漲幅，其中標普500指數上漲9.38%。

美聯儲為什么沒能撐起美股（3月9日至3月23日）

最明顯的原因顯然是美國錯失了防控疫情的黃金時間。但是對比最早發生疫情的中國，A股雖然年后開盤第一天大跌，但很快就止跌企穩，并創造了階段高點。所以，除疫情之外，美股如此之大的跌幅一定有重要的深層次原因。

新冠肺炎傳播迅速，錯失防控的黃金時間

中國早在1月23日宣布武漢封城之后不久，美國就在第一時間宣布撤僑。但美國政府和人民還是低估了新冠肺炎傳播的速度和隱蔽性。等到3月14日，美國宣布國家進入緊急狀態的時候，中國的疫情已經基本得到控制。真的是白白浪費了中國人民苦苦支撐出來的50多天黃金時間。

雖然學界對于新冠肺炎的傳播速度R0值有不同的觀點，但平均在3左右，也就意味著傳染人數是以幾何級數增長的，感染的人越多越難以控制。這可以從全球確診病例數呈現出加速增長的態勢看出來：世界衛生組織統計的數據顯示，從第1例到第10萬例用了67天，從第10萬例到第20萬例用了10天，從第20萬例到第30萬例用了4天，從第30萬例到第40萬例僅用了3天。美國在采取嚴格防控措施之前，病毒可能已經在許多地方開始傳播。世界衛生組織擔心，美國可能成為全球疫情的新“震中”。目前，樂觀的估計是美國疫情在兩周以后見頂，但實際如何發展還不清楚。治療和疫苗研發將是關鍵。

美國的經濟結構導致其受疫情沖擊更嚴重

疫情要得到控制，離不開暫時的停業，從而面臨著可預見的經濟的暫時性衰退。而在美國的經濟結構中，第三產業服務業占到國民經濟的80%（而中國的服務業最近幾年才占到60%）。在嚴格的防控措施下，作為美國經濟支柱產業的服務業遭受重創。消費者被迫社交隔離，依賴客流量的零售商、酒吧、餐廳、影院、球賽等消費性服務企業被迫關門或縮短營業時間，包括航空公司在內的物流行業幾乎完全停止運營。例如，美國有1580萬人從事休閑和酒店行業，而目前這個行業因疫情被關閉。2020年3月，美國服務業采購經理人指數（PMI）環比從49.4點降至39.1點（預期為42，前值為49.4），這是該指標自2009年10月以來的最低水平，表明美國服務業已經相當蕭瑟。

3月26日，美國勞工部發布數據顯示，美國3月21日當周初次申請失業金的人數達到創紀錄的328.3萬人（預期170萬人，前值為28.1萬人），幾乎相當于美國2%的就業人口規模。此前紀錄為1982年世界經濟危機時的69.5萬人，即使上次全球金融危機時也只有66.7萬人。可見，疫情對就業形勢產生了嚴重的沖擊。有經濟學家估計，美國第二季度的失業率將達12.8%，遠遠高于2月份的3.5%，也高于2010年7月（金融危機期間）的9.5%。美國史上最長的就業繁榮記錄有可能就此終結。

申請失業金數量增長最快的州是賓夕法尼亞州、俄亥俄州和新澤西州。目前，還不清楚美國各州是否有足夠的儲備支付失業金。有報道說，富裕的加州目前僅有0.21年的失業救濟金儲備。而其他幾個美國最大的州得克薩斯州、紐約州、俄亥俄州和伊利諾伊州據說都幾乎沒有足夠的資金來應對失業率的飆升。這也是為什么美國總統特朗普希望美國的一部分企業能在復活節（4月12日）之前重新開放運營的原因。但目前美國的疫情發展恐怕不可能這么快。

美國經濟陷入衰退已無懸念，目前來看只是程度問題。

國際石油大戰使美國經濟雪上加霜

由于主要經濟體（除美國外）經濟增長乏力（近些年由于頁巖油技術的發展，成本下降，美國從能源凈進口國變成了能源凈出口國），美國自2018年開始揮舞貿易保護主義大棒，頻頻發動關稅大戰，再加上中國經濟增速放緩，全球的需求端受限，國際油價走勢疲軟。為應對疫情，中國全國人民從1月下旬居家隔離，經濟停擺。3月6號，OPEC+會議沒有達成減產協議，當日，WTI油期貨跌10%，布油期貨跌9.4%。3月8日，沙特打響原油價格戰。供給端增加產能，需求端受限，國際油價快速下跌。國際油價跌至美國頁巖油成本之下，導致了美國頁巖油公司財務狀況的惡化。至2020年3月底，國際油價已經下跌了60%。頁巖油公司的債券占到美國垃圾債市場的14%。美國的不良債務總額在不到一周的時間里增加了3倍，達到近1萬億美元，創下2008年以來的最高水平，其中大部分不良債務來自美國的能源公司。油價暴跌與新冠肺炎疫情疊加，激化了市場對經濟衰退的預期，從而加劇了美股的暴跌。

美國金融市場的結構和交易策略放大了波動性

美國股票市場自2008年金融危機以來，走出了一個長達十年的慢牛行情。在此期間，股市出奇地穩定，波動性很小。這種穩步小幅的上漲吸引了其他市場的投資者（如追求安全性資產的投資者）的資金，并形成正反饋循環。而這次的疫情則打破了這種循環，并走到了它的反面——強化版的負反饋循環。美股持續的上漲既得益于美聯儲長期的低利率（期間只有2015年開始啟動升息，但仍然處于比較低的水平），也受到美國金融市場的結構和交易策略的影響。

近十年來，美國被動投資型股票基金（及其ETF）規模迅速擴大，成為推升美股估值的主要力量之一。2019年，美國股票基金資產規模達到8.5萬億美元，被動基金資產規模占比為51%。被動型基金具有助漲助跌的特性，一旦市場轉向下跌，被動基金面臨巨大的贖回壓力，這會加劇市場流動性的枯竭。而當大類資產普跌時，采用風險評價策略和相對價值策略的對沖基金不得不大量平倉，市場就出現了自我強化的下跌。此外，美元流動性緊張還促使資金從新興市場撤離，導致這些市場的股債齊跌，美元指數大幅上漲。

此外，非銀企業的杠桿率在上升，且回到了金融危機之前的水平。目前美國非銀企業負債占行業經濟總增加值的270%（中國非銀部門杠桿率在150%）。垃圾債上升，投資級別債券下跌，目前兩者規模大體相當。近年來，美國一些上市公司還通過借債回購股票，這種非單純業績驅動的回購也推動了其股價的上漲。但當股票下跌時，回購減少，流動性進一步下降。由此可見，此次危機中美國的金融市場、企業部門、家庭部門以及離岸市場的美元流動性被同時收緊，最終反映到股票市場，就是暴跌。

結語及啟示

綜上所述，美股暴跌的根源是疫情全球擴散疊加油價暴跌，再加上其長期上漲積累的泡沫，激化了投資人對于美國經濟暫時性衰退的預期。而金融市場的結構和交易策略則放大了這種波動。顯然，如果美聯儲放任美元流動性收緊不加干涉，則很可能出現破產潮，最終很可能演變為真正的實體經濟危機。美聯儲此次果斷采取行動，雖然不能避免經濟衰退，但很可能因此避免了一場嚴重的經濟危機。

與以往的金融危機不同之處在于，疫情是外來的沖擊，不是經濟發展本身出現的嚴重不平衡導致的。以往的危機通常是對需求的沖擊，疫情帶來的沖擊同時打擊供給和需求，所以更加復雜。由于疫情首先發生在中國，美國的疾控和醫護人員已經對新冠肺炎的特征有所了解，不需要從頭開始摸索;其對經濟的影響也可以相對準確的推測到，美聯儲（包括美國財政部）才可以精準出擊，使疫情對經濟的沖擊盡可能小，并確保疫情退去之后經濟能夠盡快修復。美聯儲的一系列寬松政策之所以沒能在股票市場暴跌伊始立刻見效，是因為他們沒有快速識別出造成美元流動性危機的傳導機制，但又不能直接入市干預。更重要的是，在疫情得到控制之前，無論是財政政策還是貨幣政策，都無法緩解市場的恐慌。就目前的情況來看，雖然有國情的差異，我們也不用對美國控制疫情感到過于悲觀。除了中國人前期積累的經驗，美國自身的醫療條件是全球獨一無二的。

更重要的是，美聯儲還有美國財政部的大規模刺激計劃，還有G20的加持。3月26日，美參議院通過了2萬億美元刺激計劃，向受疫情影響的居民家庭、企業和金融機構提供救助，這是美國歷史上規模最大的救市計劃。同一天，G20領導人峰會決定啟動5萬億美元的提振經濟計劃，以應對疫情對全球社會、經濟和金融帶來的負面影響。峰會公報顯示，G20集團將與世界衛生組織、國際貨幣基金組織、世界銀行、聯合國和其他國際組織一道，為戰勝疫情做出一切努力，重點保護民眾生命和健康、保障就業與收入、恢復信心、保持金融穩定并促進經濟恢復，最大限度地降低疫情對貿易和全球供應鏈的影響程度，協調公共衛生和財政政策，不惜一切代價應對疫情沖擊。

疫情是人類共同的災難，若經此一役，世界各國能夠不計前嫌，放棄紛爭和對抗，真正融入人類命運共同體，共克時艱，則此次危機可轉危為機。

[基金項目：本文是國家社科基金一般項目（項目號碼19BGJ054）的階段性成果。]

（作者單位：外交學院國際經濟學院）