新證券法如何強化中介機構的“看門人”責任

何海鋒 李曄

歷時四年之久，自2020年3月1日開始實施的新《證券法》最終確立了證券發行注冊制。從審批制，到核準制，再到如今的注冊制，體現了證券市場更加市場化、法治化和國際化的發展趨勢。在資本市場法治轉型的過程中，以注冊制為核心的新《證券法》明晰了各市場主體的權利義務，尤其是強化了中介機構的“看門人”作用，彰顯了其在投資者保護和信息披露中的重要性。據統計，新《證券法》全文提及“證券公司”144次，“證券服務機構”23次，“會計師”及其事務所6次，“律師”及其事務所4次，“資產評估機構”4次，共計181次。因此，完善投資者保護制度，強化信息披露義務，壓實中介機構責任，對全面推行證券發行注冊制、規范資本市場具有重要意義。

注冊制的兩大主線：信息披露和投資者保護

在審批制和核準制下，發行人進行信息披露是為了獲得進入資本市場的批文，上市公司的身份本就代表著政府對發行人價值的肯定。無論是發行人、中介機構，還是監管部門，都把工作重心和資源配置到發行審核環節。尤其是在中介機構和發行人的委托代理關系下，中介機構輔助發行人進行信息造假、犯罪的行為屢見不鮮，造成了投資者的極大損失，破壞了資本市場的秩序。在注冊制下，發行人進入市場無需經過證監會的實質審查，信息披露直接作用于投資者和市場。沒有了政府的“背書”，中介機構對信息的審查就顯得尤為重要。在整合證券發行、證券交易、上市公司收購等章節的基礎上，新法專設信息披露章節，在基本原則、主體、標準、監管等方面做出了新的突破。

除信息披露專章外，投資者保護獨立成章是新法的另一大亮點。資本市場存在天然的、不可避免的信息不對稱，由此決定了投資者踏入市場的同時就處于弱勢地位。根據投資者和發行人、中介機構、控股股東的不同關系，投資者保護專章制定了不同的規定。如，普通投資者和專業投資者的區分，投資者適當性管理，表決權征集，尤其是支持起訴、“中國式”集體訴訟等證券賠償訴訟制度，在現階段極富進步意義。

信息披露和投資者保護兩條主線貫穿整部《證券法》，奠定了中介機構的責任基礎。新法要求中介機構重新正視自身的“看門人”職責，做實信息審查，肩負起投資者保護的重要任務。

從完善民事責任體系做起，強調投資者保護

優化民事責任條款，將更多的違法行為納入規制中

優化民事責任條款從兩方面入手：一是細化現有的規定，注重行為的內涵和外延;二是增加新的行為類型，迎合新的金融監管理念。虛假陳述、操縱市場、內幕交易是典型的證券欺詐行為，新法進行的改動均和強化信息披露義務有關。

第一，為了和信息披露義務人的概念進行銜接，新法將虛假陳述的責任主體擴大到任何單位和個人。無論是證券公司還是證券服務機構，其連帶責任范圍都有所擴大。如，第五十六條規定，證券公司、證券服務機構及其從業人員，在證券交易活動中做出虛假陳述或者信息誤導，給投資者造成損失的，依法承擔賠償責任;第八十五條規定，信息披露義務人違反信息義務進行虛假陳述，致使投資者損失的，應當承擔賠償責任;保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員，應當與發行人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外;第一百六十三條規定，證券服務機構應當保證所依據的文件資料的真實、準確、完整，其制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當與委托人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。相比舊法，除保薦人、承銷的證券公司與發行人承擔連帶責任，新法增加了證券公司的直接責任人員也要與發行人承擔連帶責任的規定。責任到人，加重了直接責任人員的注意義務;過錯推定原則，減輕了投資者的舉證責任。證券服務機構與發行人、上市公司承擔連帶責任改為與委托人承擔連帶責任，同樣是因為新法用“信息披露義務人”取代了“上市公司、發行人”，這意味著證券服務機構在接受發行人或者上市公司的控股股東、實際控制人、董監高等委托時，也要對上述主體的虛假陳述承擔連帶責任。

第二，新法在操縱市場違法性的認定上取得了進步。如，第五十五條增加了“不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報;利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易;對證券、發行人公開做出評價、預測或者投資建議，并進行反向證券交易;利用在其他相關市場的活動操縱市場”四項實踐中存在的操縱手段。另外，“意圖影響”四個字拓寬了操縱市場的認定路徑：有第五十五條列舉的或者類似的其他手段、影響證券交易價格或者交易量的結果、行為和結果之間具有因果關系;或者有第五十五條列舉的或者類似的手段、目的是影響證券交易價格或者交易量，不要求有實際影響的結果。增加“意圖影響”的情形對追究民事責任的貢獻不大，更多地在行政責任領域發揮作用，因為民事賠償的前提是給投資者造成損失，而“意圖影響”只停留在準備階段或者行為階段，未產生實際影響。

第三，由于信息披露專章重新界定了“重大事件”，導致內幕信息的范圍相應擴大。根據新法第八十條，對于股票上市的公司，公司重大資產變動、提供重大擔保或者進行關聯交易、董事長或者經理無法履行職責等內容被新納入“內幕信息”的范疇。對于債券上市的公司，新法增加第八十一條，將影響債券交易價格的重大事項納入內幕信息的范疇。在豐富內幕信息的同時，新法第五十四條規定，中介機構利用內幕信息以外的未公開信息進行交易，俗稱“老鼠倉”，也要承擔民事賠償責任。在內幕信息和未公開信息規定的共同作用下，信息類違法行為將無處可逃，中介機構要更加謹慎行事，防范內幕交易的風險。為了避免過重的注意義務導致中介機構逆向選擇，新法第五十一條增加了中介機構的免責事由，強調獲取內幕信息和業務、職務、工作有關的中介機構才屬于知情人。

第四，新法第八十八條是一個全新的規定，證券公司應當充分了解投資者的基本情況、財產狀況和投資能力等;如實說明證券、服務投資風險等重要內容;做好證券、服務和投資者之間的匹配。證券公司沒有盡到投資者適當性管理義務，給投資者造成損失的，應承擔相應的賠償責任。投資者適當性管理的理念一直存在于我國的資本市場中，但第一次以法律的條文確立下來，提高了我國投資者保護的水平，體現了我國的金融監管更加國際化。

除了上述大的變動外，新法還進行了許多細微的變動。如，第五十七條關于欺詐客戶的規定中，不再禁止證券公司及其從業人員挪用客戶資金或者證券。證券公司向客戶提供交易的確認文件不再限定于書面文件，通過網絡或者傳真等都是合法的手段;第一百八十三條關于證券公司違規承銷的規定，增加了證券公司自營證券以及變相公開的情況;第一百六十一條將投資咨詢機構“不得買賣本機構提供服務的上市公司股票”擴大到“不得買賣所有證券”。

民事責任條款的增加，賦予了投資者更多的索賠依據，有利于提高投資者對市場的信心，降低投資者遭受損失的風險;中介機構面臨民事訴訟的概率增加，由于舉證責任以及證明標準等影響，中介機構敗訴的可能性極大。增加民事責任條款，放手讓投資者與中介機構進行博弈，對防范中介機構的道德風險有更直接的作用，能夠促進投資者和資本市場的共同成長，有利于中介機構做出正確的價值判斷。

拓寬索賠途徑，鼓勵投資者自我博弈

新法規定了先行賠付、支持起訴、代表人訴訟、“中國式”集體訴訟等具有中國特色的證券民事訴訟制度。中介機構應該清楚地認識到，新的證券民事訴訟制度不僅帶來了受害者的量變，更重要的是違法成本的質變。以往受害者分散在各地，舉證困難，礙于訴訟成本，不愿意提起民事賠償;即使提起訴訟，中介機構也能采取措施規避責任。新的證券民事訴訟制度加上投資者保護機構的介入，中介機構敗訴的風險增大，甚至可能導致中介機構破產倒閉。這種壓力無疑會倒逼中介機構及其從業人員遵紀守法，勤勉、專業、審慎地工作，從而有效防范各類欺詐行為的發生，真正起到“看門人”的作用，凈化資本市場。

民事責任體系化任重道遠

從民事條款的完善以及各項訴訟制度的落實可以看出，新法對民事責任十分重視。但不得不承認的是，民事責任體系雜亂無序的問題仍然沒有得到解決，證券立法還有很大的進步空間。以證券公司的虛假陳述為例，新法第二十九條、第五十六條、第八十五條、第八十九條分別規定在證券發行、證券交易、信息披露、投資人保護這四章，所跨的章節最多，甚至行政責任的規定中還遺留了第一百八十三條關于證券公司違規公開發行證券的民事責任，缺乏體系化的法條難以進行前后對比和上下承接，不利于法律的更新進步。實踐中，法條分散、重復，削弱了法律的指導作用，不僅加大了中介機構和投資者在學習運用法律過程中的困難，也給司法工作者適用法律帶來了挑戰。

制度安排不平衡，引起司法實踐不公正的困境

新舊法中關于中介機構民事責任的大量條款集中于證券欺詐行為，尤其是虛假陳述。雖然新法增加了操縱市場、內幕交易的認定標準，但是對歸責原則還是未明確，其他違法行為的民事責任規定就更加簡陋了。法律制度的不平衡影響了實踐中關于違法行為的認定，在“中國裁判文書網”以判決結果為檢索點，時間設定為2017年1月1日至2019年12月31日，檢索到的民事案件中，案由為虛假陳述的有24033篇，案由為操縱市場的有17篇，案由為內幕交易的有13篇。造成數量如此懸殊的很大一部分原因是三類信息失真行為的界限模糊，而虛假陳述作為證券侵權行為的基本樣態，規定詳細，便于認定。制度安排的不平衡會造成操縱市場等規定被架空，最終導致司法不公，法律必須逐步解決這樣的弊端。

加重行政處罰，迫使中介機構在信息披露中歸位盡責

核準制強調職能主義，證監會權力獨大，是證券監管的一把手。注冊制實施后，職能主義讓位于效率主義，產生了新的博弈局面。證監會放開證券發行上市的門檻，中介機構承擔起“發行前臺”的工作，對證券質量進行實質審核。證監會對證券的直接監管轉變為通過監管中介機構來間接實現對證券質量的把控。沒有了證監會對證券質量的“背書”，市場對證券的唯一判斷依據是中介機構的信息披露，市場對中介機構勤勉盡責、誠實守信的期望增加，《證券法》必須對中介機構加以更嚴格的行政責任來滿足這種期望，具體表現在以下幾個方面：

第一，凡違法行為均處以罰款，且罰款上限大幅度提升，關鍵變動是“沒一罰五”變為“沒一罰十”，頂格罰款一千萬元，適當加以資格罰。其中，最具代表性的是第一百八十二條，保薦人不履行法定職責，沒收業務收入，并處以業務收入一倍以上十倍以下的罰款或者處以一百萬元到一千萬元的罰款;情節嚴重的，并處暫停或者撤銷業務許可;對保薦代表人處以五十萬元到五百萬元的罰款。

第二，針對實踐中新出現的證券公司違反投資者保護義務、程序化交易影響交易秩序、未進行業務隔離的違法行為，新法增加了警告、罰款或者撤銷業務許可的處罰。

第三，新法第二百二十一條規定市場禁入的范圍擴大，增加了一定期限內直至終身不得從事證券服務業務或者一定期限內不得在證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所交易證券兩種情形。

第四，責任程度與危害性之間的比例欠妥。例如，新法第一百八十八條規定，證券服務機構及其從業人員違反限售規定買賣證券，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以買賣證券等值以下的罰款。而上市證券的價值往往以千萬甚至億為起步單位，如此巨額罰款與主觀惡性、行為危害性并不匹配。加重中介機構的行政責任是大勢所趨，但細化責任程度，讓責任呈現合理的階梯化分布同等重要。

配套刑事責任，嚴厲打擊證券犯罪行為

新《證券法》落地，需要制定或者修改大量的配套規定，進一步完善資本市場的法規體系。中介機構的行政責任加重，刑法相關罪名的內容必然要做出相應的改變。事實上，這項工作已經開展，刑法正在聯動修改當中。同時，證監會作為主要監管機關，也將加強與有關部門的協調合作，對涉嫌構成犯罪的證券違法行為，依法移送司法機關追究刑事責任。

從整個責任體系來看，刑事責任還是要交由《刑法》去完善，《證券法》的重點是民事責任和行政責任。其中，民事責任側重賠償損失，由投資者主導;行政責任重在規制懲罰，由監管主體主導。緊扣信息披露和投資者保護兩條主線，新法對民事責任和行政責任的安排既具有中國特色，又能與國際接軌。但任何改革都不可能是完美無缺的，在處理兩者的關系時，第二百二十條規定民事責任優先，但提起民事訴訟又要求行政前置，中介機構遭受行政處罰后無力支付足額民事賠償成為常態，尤其新法又極大地加重了中介機構的行政責任，加劇了兩者之間的矛盾沖突。可見，雖然中介機構責任體系已經取得了顯著進步，但還需在市場實踐中不斷調整和總結，才能徹底壓實中介機構的責任，最終實現信息公開和投資者保護兩大目的，成為整部《證券法》的中流砥柱。

（作者單位：北京市天同律師事務所，中國政法大學民商經濟法學院）