壓力下的信托業轉型及考驗

袁增霆

最近兩年來，信托業在謀求轉型發展時遭遇了嚴峻的壓力考驗。在截至2019年第三季度的七個季度里，信托資產規模連續收縮，累計下降16%;風險資產規模加快上升，累計增長2.5倍。這些關鍵數據表明行業經營周期進入了衰退階段。不期而遇的壓力因素讓信托業務結構調整中的保守、進取風格以及一些細節問題變得更加醒目。壓力條件下的調整情況也重新詮釋了轉型的現實含義與可行路徑。

轉型的現實背景及含義

自2018年以來的壓力條件以及信托業轉型發展的現實訴求都不同以往。信托業的經營與監管環境發生了此前十多年間都不曾有的重大變化。過去一輪長周期的衰退階段已經來臨。拐點處的標志性事件是2018年“資管新規”及相關細則的出臺與實施。在此前十年的年度行業統計數據中，總資產和信托資產規模的增長速度從未出現過負值。從2010年信托業協會開始公布季度統計數據至2017年底，這兩個規模指標也從未出現過連續兩個及以上季度的負增長。通常所說的短周期僅僅表現為規模指標的同比增速波動，擴張趨勢一直不改。以信托資產為例，此前唯一的一次環比負增長出現在2015年“股災”之后的第三季度（見圖1）。向前追溯，2013年中期的“錢荒”事件和2008年的全球金融海嘯都沒有分別在季度和年度頻率上導致規模收縮。

信托業的轉型發展經歷了不同階段的摸索，挑戰性問題歷久彌新。過去十年間，金融體系的短周期波動較為頻繁。2013年與2015年接連兩次系統性風險事件對信托業影響重大，并導致轉型發展的行業呼聲漸起。然而，上升周期中的轉型訴求沒有觸及問題的根本。在很大程度上，它主要體現為對相關金融風險監管政策的響應，消除行業負面輿論。兩次風險事件之后，信托業分別加強了對流動性風險和市場風險的防范。行業經營處于流動性保障水平較高與風險資產占比較低的良好狀態。監管套利以及影子銀行問題已經在金融同業中泛化，反而緩解了信托業曾經獨自面臨的監管壓力。這種局面推升了多數信托公司的風險偏好。從2016年第三季度到2017年底，信托業經營規模出現了罕見的逆勢擴張。這輪擴張的某些推動因素引起了市場輿論與監管部門的關注。例如，承接金融同業的通道業務轉移以及在證券類業務中相對金融同業偏高的杠桿率問題。經濟金融形勢變化導致2018年拐點出現，并觸發了長期積壓的監管問題與經營風險的釋放。

在主流觀點下，當前信托業的轉型大致有兩層含義。第一層是監管意義上的。在以“資管新規”為標志的新金融監管框架下，實現平穩過渡就意味著轉型成功。作為制度規則上的要求，信托業監管框架也疊加了過去倡導的回歸本源與當下倡導的金融服務實體經濟的宗旨原則。第二層是市場或經營意義上的轉型。它要求適應市場機會變化，調整業務模式及內部結構以長期性地改善經營績效。在行業層面上，最有挑戰性的問題是壓力條件下轉型的空間和時間是否還足夠？過去快速的規模擴張與當下風險資產的增長都加大了轉型成本和壓力。這些問題的復雜性和抉擇的艱難已經在過去兩年間信托業務結構調整的事實中體現出來。

壓力下的信托業務結構調整特征

無論監管還是市場意義上的轉型，都沒有簡單明了的范式可以一言以蔽之。從2018年第一季度到2019年第三季度，信托業在壓力條件下做出的信托業務結構調整兼有被動和主動所為的成分，褒貶不一。在總量增長趨勢逆轉之后，業務結構的內部調整猶如蹺蹺板隨著重心的移動而傾斜。最醒目的特征事實是保守風格開始居于主流，受其影響的一些成分逆勢上升。下降或缺乏變化的成分便是它的對立面。

保守風格下傳統信托業務占比上升

在壓力條件下，保守風格開始成為行業主流。一些傳統業務類型在信托資產總量中的占比上升，就體現出更加保守的信托業務結構變化（見圖2）。最有代表性的業務類型包括非證券類銀信合作、融資類與房地產等。它們來自不同的分類口徑，都曾在兩年前進取風格導向的某些階段被視作減配的對象。前兩者都具有融資類特征，但在分類上不具有交叉性。兩項加總占比在2017年底僅為31.6%，到2019年第三季度升至51.7%，占據半壁江山。

從分項來看，非證券類銀信合作業務在2019年起到了壓艙石作用。在2019年第一季度，該類業務的存量規模增加了3萬億元，導致占比出現一次性跳升。這次跳升可能反映出信托業在去通道背景下對于合理通道業務的努力爭取。如果沒有此處近3萬元的新動能，那么信托資產規模將跌破20萬億元關口，收縮幅度更大。

另外，融資類業務的占比恰巧從2018年第一季度開始逐步回升，并在2019年之后加速上升。它的反轉具有標志性意義。在兩年之前，該指標還是衡量轉型發展的一個反向指標。它的不斷下降曾經象征著投資或主動管理能力的提高。如今該指標的適時回升見證了信托業在壓力條件下選擇的保守策略。過去證券市場的繁榮分別帶動了證券類業務、投資類業務占比的上升，從而導致融資類業務占比的下降。最近兩年來，隨著證券市場機會減少以及去通道、降杠桿監管加強，證券類、投資類業務占比開始逐步下降。因此，無論過去還是現在，由于業務機會交替導致的指標反轉主要體現行業經營風格的變化，并沒有實質性的轉型發展意義。

最后，房地產類資金信托業務的占比從2017年開始由過去長期跌勢轉為升勢。該指標從當年底的8.7%一路加速升至2019年第二季度的峰值13%，創下自2012年以來的新高。近兩年來，房地產市場處在黃金時期已過的主流預期之下，投融資受到高度管控。在這種背景下，信托業卻加大了對房地產融資類業務的布局。這種逆勢選擇引來了較多的爭議。長期以來，對于房地產類業務的決策選擇幾乎是驗證信托公司是否矢志轉型的一塊試金石。當2019年下半年通道業務與房地產類信托業務再次受到監管壓降時，事實表明該領域的選擇可能還不具有戰略性。

進取風格的表現與轉型的挑戰

少數業務類型的存量占比上升體現出一種進取風格。在當前快速成長的創新業務中，家族信托業務可能最有代表性。根據媒體報道，該類業務規模可能已經超過1千億元，在2019年第三季度的環比增速接近51%（援引中國信托登記公司數據）。當然，此類數據還沒有體現于中國信托業協會公布的行業統計。在后者的統計口徑中，占比上升最為顯著的案例是按照來源分類的集合資金類業務。它的占比從2017年底的37.7%升至2019年第三季度的44.7%，提高7個百分點。它的對立面是同期單一資金類的不斷下降與管理財產類的持平。按照功能分類，融資類占比的提升幅度也恰巧與集合類接近。融資類變化的對立面是事務管理類的下降與投資類的持平。兩種分類口徑共同揭示出壓力下的進取行為，即伴隨被動管理的通道業務在監管壓力下大幅收縮，信托業加快發展了主動管理和面向市場募集資金的集合資金類業務。

透過行業統計中一些特色業務的發展動態（見圖3），可見長期以來積極進取與轉型的艱難以及短期壓力條件下面臨的更大挑戰。有些特色業務通常被視作規范化、專業化轉型發展的重要方向。它們的發展時常面臨兩種困境。一種是當發展到一定規模之后，成長動態就開始順應行業周期，不能擔當轉型重任。例如，私募基金合作業務的規模相對較大，最新公布數據接近3800億元，其中的證券投資類合作占比77%，居主導地位。它的季度同比增速以2017年中期為峰值，前后呈現倒V型走勢。

另一種困境是業務長期不見起色，在壓力下變得更加脆弱。例如，基金化房地產信托業務就曾經一直被看作房地產類業務轉型的突破方向。然而，與融資類房地產資金信托業務的蓬勃發展不同，它自從有行業數據披露以來就處于增速下行趨勢，截至2019年第三季度規模僅僅約為21億元。私募股權基金（PE）業務是另一個本可以被寄以厚望的突破方向。它的最新規模數據僅為435億元。當然，還有一部分PE業務體現于私募基金合作業務之中。即使如此，在同期證監會公布的9.6萬億元備案股權與創投規模中，它的占比也顯得微不足道。

QDII業務曾經代表著國內社會對海外信托投資的旺盛需求，也曾在2016年以前高速增長。但是，前期海外市場的劇烈波動以及后期的外匯管制分別造成了嚴重的心理和體制障礙。難得一見的是在2019年前三季度，該類業務規模恢復了正增長，展現出積極的進取意義。它的最新規模達到465億元。

結論、啟示與展望

在當前以及未來一段時期信托業可能仍然處在行業經營周期的衰退階段。這可能是探討新形勢下轉型發展問題的一個基本前提。維持這種判斷主要有兩類理由：一類是從趨勢上看行業風險資產上升加快，經營規模以及保障基金對風險資產的覆蓋水平下降較快。另一類是從業務結構來看，傳統業務規模占比重新上升而背后的風險因素不減，可能加重歷史包袱;同時在專業化轉型方向上新增動能培育不足。在持續的壓力條件下，信托業的轉型發展更加需要及時調整理念與策略，以避免硬著陸。近兩年來壓力條件下的實踐為探討未來信托業轉型路徑提供了如下幾點啟示。

第一，業務及盈利模式要從根本上回避監管套利，合理利用體制套利，培養專業化競爭優勢。遏制監管套利是近些年來強監管政策的主旨。信托公司行政處罰事件大多與此有關，有增無減的數量變化意味著轉型成本的不斷推高。另外，信托公司的制度紅利或合理的體制套利空間雖然有所減弱，但從未消失。在金融業的大轉型時期，信托業務的投融資管道、事務管理服務及功能優勢猶存，只是需要放當前環境中重新審視。

第二，最需要重新審視的功能優勢和業務領域是房地產與基礎設施領域的資金信托業務。這兩個領域上的業務規模接近6萬億元，在行業經營規模中占比較大，不容易被置換。對于數十、數百億元規模的特色業務而言，短板就是沒有足夠的體量可以承載這種置換或轉型。這也是保守風格的理性之所在。過去資金和資產價格的高成本問題曾經困擾該類業務的專業化和長期化轉型路徑。隨著資產管理業務領域投機及亂象退潮，一些有利條件反而顯露出來。當前這些領域對長期融資渠道的需求以及社會資金對于長期安全性投資品的需求都相比過去更為旺盛，供給更顯不足。而且，這些領域的信托業務實踐在國內外存在廣泛且漫長，具有中流砥柱的潛質。近年來，以保險資金為代表的機構投資者加大了對信托產品的配置。高凈值個人投資者的行為也呈現出機構化、長期化趨勢。對于解決資金供求兩端的長期化和期限匹配以及投資者的機構化等關鍵問題，這種情景不失為一種契機。

第三，未來信托業轉型成功的標志可能只是一部分信托公司的轉變和崛起。在景氣下行周期，信托業整體的轉型發展也如同金融市場一樣面臨內部競爭下的“存量博弈”。過去人們習慣于想當然地將轉型發展認為是向某個統一模板或資管新規的要求靠攏。這沒有現實意義。信托公司的轉型發展因其個體差異而含義不同。與其他很多行業一樣，信托業的集中度也在不斷上升，一些成員已經掉隊。可以預見不久的將來，舊經營模式下的巨無霸與（或）某種新模式下某些業務領域的頭部公司、中堅力量的出現都很可能成為行業轉型的標志。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）