媒體報道是否影響公司盈余質量？
——基于盈余信息價值相關性的考察

郝秋紅

一、引言

有效的信息傳遞是投資者投資決策的重要前提。在強式有效的市場中，各利益相關方均知悉所有公司信息，投資者據此做出理性的投資決策。但我國處于弱勢有效市場，信息不對稱和投資者有限理性的現象普遍存在，這就使得公司管理層的投機行為普遍盛行，從而導致披露的會計盈余信息失真，進而引發資源配置的錯亂現象。在此背景下，我國上市公司披露的會計信息通常難以有效解釋股價的異常波動，導致投資者做出錯誤決策。那么具有信息收集和傳遞功用的媒體是否能改善市場上的信息不對稱現象，以提高會計信息對股價的解釋力度呢？其又是通過何種途徑產生這些影響？基于此，本文以媒體報道作為研究切入點，深入探討媒介功用環境下會計信息質量對股價的解釋力度。

會計信息對股價的解釋主要可以通過盈余信息價值相關性來體現。Ohlson（1995）提出的剩余收益計價模型確立了會計信息在股價中的直接作用，高度解釋會計信息是如何轉化到股價之中的，為驗證會計信息是否具有相關性提供了一套標準。從其具體的影響機制來看，會計信息使用者會根據當期披露的會計盈余信息預測其未來的盈余，從而判斷該公司未來的股利支付能力。因此，預期股價與實際股價之間的差異能體現出會計信息與資本市場之間是否存在顯著相關關系，進而判斷市場是否有效。在這種相關關系下，股價對會計信息具有選擇性。股票價格對其他會計信息存在反映不足的缺陷，而每股盈余卻能高度解釋股價波動的深層次原因，且其對于時期特征的敏感性較弱（陸靜等，2002；許麗娟，2008）。因此，本文研究的盈余信息價值相關性主要是針對每股盈余與股價之間的內在聯系。

然而，近些年出現的媒體“題材炒作”現象以及證券分析師為迎合投資者所做出的“噪聲”效應，讓不少學者開始反思會計信息對于投資者而言是否正在喪失其價值相關性？基于此，不少學者開始研究媒介功用與股價之間的關系。一方面，媒體報道能夠顯著降低投資者間的信息不對稱程度，有助于提高公司治理水平并保障相關利益者的權利（李培功、沈藝峰，2010）。另一方面，媒體報道帶來的新的“利好和利壞”消息改變投資者對公司的情緒認知，最終反映到股價上，就會引起股價的異常波動。以上文獻雖然指出了媒體報道會引發股票的異常波動，但較少文獻從盈余信息決策有用性的角度探討媒體報道影響資本市場投資環境的內在邏輯。在弱式有效市場上，由于信息不對稱和投資者有限理性等因素的存在，媒體報道可能會打破投資者的理性投資，進而給予管理層更多的盈余操縱空間以謀求超額收益，使得盈余信息的價值相關性下降，最終導致公司相應的內在市場價值被嚴重扭曲。在此情景下，為改善資本市場的投資環境就應當以媒體報道作為切入點，深入分析媒體等外部監督主體對盈余信息價值相關性的影響，以探尋提高價值相關性的有效途徑，這對于我國資本市場定價效率的提高具有重要的理論和現實意義。

本文的主要貢獻在于：（1）豐富了盈余信息價值相關性的研究。從價值相關性的視角探討媒體報道在資本市場決策中的影響路徑，為理解新媒體環境下的股票定價模型提供了有力的經驗證據，增強信息使用者對盈余信息的整體認知。（2）深化了對我國證券市場股票定價的理解。本文的研究證實，媒體報道所帶來的額外信息披露確實會影響盈余信息價值，干擾投資者對資本市場投資的決策，并且正負面媒體報道對相關性的影響并不相同。由此可見，完善市場信息環境的不足是今后資本市場前進的方向。

二、理論分析與假設提出

（一）媒介關注對盈余質量的影響機制

擁有良好的媒介環境是資本市場進行資源配置的基礎。基于有效市場理論，我國目前所處的弱勢有效市場中普遍存在信息不對稱現象減弱了會計信息對股價的解釋力度。此環境下，媒介功用通過其信息傳遞機制和監督治理機制來緩解這種不一致現象，進行影響資本市場定價效率（李培功、沈藝峰，2010）。

首先是媒體報道的信息傳遞功用對價值相關性的影響機理。其一，媒體報道通過降低投資者信息收集成本抑制價值相關性的異常波動。在弱式有效市場中，媒體通過深入挖掘公司層面投資信息以擴大投資者認知范圍，進而降低了投資者間信息不對稱，促使更多的盈余信息被融入到股價之中，使得股價的異質性波動與同步性變化普遍降低（Li等，2011；黃俊、郭照蕊，2014）。其二，媒體報道通過拓寬投資者認知渠道來緩解價值相關性不一致的程度。以新古典理論為視角可以發現，媒介功用能促資本市場達到信息均衡。因為，媒體報道能促使投資者更全面了解公司運營情況及財務狀況（Mullainathan &Shleifer，2005），從而提升了信息受眾的共同認知程度，進而緩解信息不對稱帶來的資源錯配。

表1 主要變量名稱符號及其度量

表2 描述性統計

其次是媒體報道的監督治理機制對價值相關性的影響機理。其一，媒體報道引發的行政機構監督減少了管理層進行盈余操縱的空間。媒體報道將上市公司資訊散布于公眾視野，提高了會計信息的透明度。為避免訴訟風險以及行政處罰，管理層可能會選擇減少盈余操縱行為。研究表明，媒體報道作為獨立于行政、立法和司法以外的第四方外部監督主體，能有效降低財務重述、減少盈余公告后漂移等行為（于忠泊，2011；Liu & Mc Connell，2013）。其二，媒體報道引發行政介入會給企業造成巨大的聲譽成本損失。在利益集團理論下，董事會成員出于提高投資者對公司的信任程度會盡量降低負面報道引發的聲譽成本，從而減少公司內部的盈余操縱空間，進而對信息價值相關性產生影響。

（二）研究假設

盈余信息價值相關性是指會計盈余與股票價格之間的相關關系。眾學者的研究表明，會計信息質量會影響受眾對公司未來收益水平與支付能力的判斷，進而導致股票價格產生波動（Ball & Brown，1968；孫愛軍等，2002；沈洪濤等，2008；謝建，2015）。也就是說，公司盈余信息融入股價的充分性越強，價值相關性越高，資本市場的定價效率也越高。那么，媒體報道作為信息傳遞中介，對盈余信息與股價之間的相關關系存在何種影響呢？

現有研究對這種影響機制的看法分為兩派。其一是，媒體報道可能會提高盈余信息與股價之間的一致性。根據媒體設置理論，媒體的突出報道增加了公司違法違規行為被發現的概率。為避免由此帶來的聲譽損失，公司管理層可能會提高會計信息質量與會計信息運行效率。其二是，媒體報道可能降低盈余信息價值相關程度。媒體有偏理論認為，為迎合信息受眾的獵奇心態并追求轟動效應，媒體報道存在信息失真的可能性。而投資者對于真實信息的辨別能力有限（Lim& Teoh，2010；Kempf et al.，2016），其會對公司披露的信息產生懷疑。因此，媒體報道可能會降低盈余信息在投資者心中的重要程度（彭情、唐雪松，2019）；另外，為滿足資本市場對公司業績的預期，公司可能會通過操縱應計利潤以粉飾財務報表，使得盈余信息與股價之間的一致性發生偏差（王帆，2016）。

具體而言，媒體報道可分為正面報道與負面報道，它們對盈余信息價值相關性具有不同程度的調節效應。正面報道降低了股價未來崩盤的可能性（羅進輝、杜興強，2014）。正面報道傳遞出企業蓬勃發展的利好信息，并在“同化”機制的作用下向信息受眾傳達公司業績良好且訴訟風險低的信號。在此環境下，公司股價較為穩定且不容易受外部市場的影響，由此會計信息對股價的影響成為投資者理解股價波動的重要途徑，相應的價值相關性得到了提升。但良好的形象也會帶來無形的壓力。為維持信息受眾心中固有形象，減少與投資者在締結契約時的防御心理，管理層可能會延遲披露“壞消息”的可能性。總之，正面宣傳能有效減少債權人對公司風險的擔心，提高盈余信息價值相關性。

負面宣傳引致企業進行盈余管理。負面報道會造成股價異常波動。媒體報道雖然不能直接決定信息受眾的思想， 但可以通過“議程設置”影響其關注點，從而改變公眾輿論走向。負面報道通過“順應機制” 與負向偏差效應帶來的聲譽成本，引發受眾產生對公司財務信息可信度的懷疑。為此，管理層可能會在成本與收益的權衡之下操縱公司的盈余信息以滿足資本市場對公司的預期。此外，負面報道會分散投資者注意力。Kahneman（1973）提出投資者的注意力是有限的，信息的多樣性使其無法及時作出相應的反應。因此負面報道搶占投資者注意力并降低了會計盈余的受關注程度，進而降低盈余信息價值相關性。由此本文提出：

表3 回歸結果

假設H1a：在其他因素不變的情況下，正面報道會改變投資者信息成本，進而提高每股盈余與股價之間的相關性。

假設H1b：在其他因素不變的情況下，負面報道會提高公司盈余管理水平，進而降低每股盈余與股價之間的相關性。

媒體報道對盈余信息價值相關性的作用機制中，異常審計費用和產權性質是兩個重要的傳導變量。首先是異常審計費用的傳導作用。媒體報道引發的異常審計費用與盈余信息價值相關性具有顯著相關關系。當公司面臨較多的媒體報道時，審計人員基于聲譽機制和風險規避心理會大量展開對不確定事項的深度排查，審計成本的激增導致審計費用異常增加。進一步可知，公司內部會計信息質量越差，審計師為了提高財務信息準確性和降低自身審計風險實施的審計程序必然面臨越高成本，這種成本通常會以高額的審計費用來彌補。通常情況下，在面臨高強度的外部審計之后，企業會計信息質量會有相對的提升，因此異常審計費用與會計信息質量存在正相關關系。更深一步，審計費用對盈余信息價值相關性的影響因審計費用的高低而異。審計費用影響盈余信息質量的路徑可概括為“審計收費—審計努力程度—企業糾錯—盈余信息質量”（袁東任等，2015）。即審計收費的高低決定了審計師工作的努力程度，從而影響其對公司會計信息的糾錯程度，進而影響盈余信息質量。

在低審計收費的情況下，審計師無法獲得與其工作強度相匹配的報酬。在成本與收益的考量下其最佳選擇是降低審計工作效率以匹配相應的低收費，此時對管理層盈余管理行為的容忍程度較高，較低質量的會計信息報告也能獲取標準無保留的審計意見。管理層有動機且有條件基于自身利益對會計信息進行操縱，從而降低了盈余信息對股價的解釋力度。在高審計收費的情況下，審計師已獲得充足的報酬和補償。此時審計師會選擇以更加完備的審計程序和審計方案對被審計單位進行監督。公司管理層基于避免巨額成本和獲取標準的審計意見的需求而實施更為嚴格的會計程序，從而提高了會計盈余信息質量，使其能真實反映股價的波動情況。因此，異常審計費用越高，審計對企業盈余管理的抑制作用越強（馬壯等，2018），就越能提高企業的會計盈余信息價值相關性。基于此，本文提出假設H2：

H2：媒體報道引發的異常審計費用對盈余信息相關性的影響因外部審計成本而異，相比于審計成本低的公司，審計成本高的公司更注重每股盈余與股價的一致性。

其次是產權性質的傳導作用。相比于非國有企業來說，國有企業具有的多級代理問題使其在代理成本的壓力下減少盈余操縱行為，進而提高盈余信息對股價一致性的解釋。一方面，國有企業的政治經濟地位決定了其更加注重聲譽。相比于非國有企業來說，國有企業承擔著更多的政策負擔和發展任務。因此，為了避免媒體報道帶來的市場壓力和潛在的聲譽受損風險，國有企業的管理層會更加注重社會形象管理。在此背景下，國有企業的會計信息質量和披露的公司層面信息都具有較高的可信程度，由此提升了每股盈余與股價之間的一致性。另一方面，國有企業的高額行政處罰成本迫使其提高會計信息質量。根據行政機構介入理論，媒體一般會通過引發行政機構介入進而實現其監督機制。具體來說，在媒體曝光國有企業相關資訊的同時，吸引了其他監督主體的廣泛關注尤其是行政機構。一旦其被查出存在違法違規行為，巨額的行政懲罰成本可能會嚴重影響公司的社會形象和之后的經營方向。而對于非國有企業來說，市場環境下的委托代理關系使行政機構難以監管其日常的經營活動，這就使得媒體難以有效發揮監督作用。因此，為避免付出慘痛代價，國有上市公司注重每股盈余與股價一致性的偏向可能更明顯。因此，本文將產權性質作為調節變量，融入媒體報道對會計盈余信息相關性影響的研究中，并提出：

H3：媒體報道對盈余信息相關性的影響因產權性質而異，相比于非國有上市公司，國有上市公司更注重每股盈余與股價的一致性。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文以2010—2017年的我國滬深A股上市公司為樣本進行研究，剔除金融業公司、被ST的公司以及數據缺失的公司樣本，最終得到11947個有效樣本。數據來源：（1）媒體報道數據通過“中國研究數據服務平臺”（CNRDS數據庫），采用標題檢索以及內容檢索的方式，將數據劃分為正面和負面報道并分別進行統計（當同一報道內容被多家報紙轉載時，只記錄首次報道）。（2）上市公司數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫。本文采用Stata13.0軟件對所有數據進行回歸，并對所有變量在1%和99%水平上進行了Winsorized縮尾處理。

（二）主要變量描述

股票價格（P）。由于會計盈余信息能夠在投資者之間傳遞，指導投資者的投資決策并影響股票在資本市場上的表現，因此采用股票價格進行研究。股票價格包含披露信息，且上市公司股票在財務報表披露期間的交易往往比較頻繁，因此以上市公司下一年4月末的股票收盤價格作為研究數據。

股權集中度（Top）。大股東對資源的控制力使他們可以在企業謀取私利的同似乎卻不必承擔較大的侵害成本，從而形成代理成本進而影響企業的會計盈余信息。

獨立董事比例（IND）。上市公司獨立董事的作用是維護中小股東權益、防止內部人控制，其比例越高則越能在一定程度上緩解公司的委托代理問題，提升信息披露質量并促進會計盈余信息與股價的同步性。

資產負債率（Lev）。高債務風險可能會導致管理層操控盈余信息，使得財務數據并不能正確反映企業的投資價值；在管理者對公司前景估計樂觀或者公司處于上升擴張期時，則由于對公司前景充滿信心而傾向于發布真實盈利信息。

公司規模（LNSize）。總資產數額較大的公司更容易受到社會關注，公司出于維護企業形象的考慮加上公眾對于其會計信息質量的較高要求，可能傾向于保持較高水平的盈余質量。

本文解釋變量如表1。

（三）模型設定

本文依據Ohlson的價格模型進行分析，將股票價格（P）作為被解釋變量。會計盈余信息具有價值相關性是由于它們在一定程度上能夠反映公司未來盈余的趨勢。而上市公司的股票價格是公司經營結果的連續累計反映，這種反映與上市公司的盈余是相關的，從而得出了價格模型。

在假設二的研究中，將審計成本分為審計成本高與低的公司，并計算各公司的異常審計費用。同時，將異常審計費用中大于其中位數的公司賦值為1，將小于或等于其中位數的公司賦值為0，代入模型完成對假設二的檢驗。在假設三的研究中，將上市公司以產權性質進行分組，以上市公司實際控制人性質為分類標準，將上市公司分為國有上市公司和非國有上市公司。

本文對異常審計費用的計量參考高瑜彬（2017）的方法。對公司的期末總資產（Size）、流動資產占總資產比重(Cata)、應收賬款占總資產比重（Arat）和存貨占總資產比重(Invat)、總資產收益率(Roa)、流動比率(Cr)、資產負債率(Lev)、賬面市值比（Btm）、公司員工數的平方根(Empls)、會計師事務所是否為“四大”(Big4)、近兩年是否虧損(Loss)、審計意見類型（Audopin）、公司類型（Type）進行控制，所得殘差即為異常審計費用。如模型（1）所示：

四、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統計分析

主要變量的描述性統計結果如表2所示。其中股價的均值為14.383，最小值為2.8，最大值為61.45，標準差為10.489，說明樣本上市公司間的股價存在很大的差異。同理，樣本公司每股盈余EPS也存在較大的差距。媒體正面報道均值為2.77，負面報道的均值為2.247，表明期間我國上市公司被媒體報道的“好事”略多于“壞事”。此外，媒體正面報道的最大值6.373與最小值0之間，負面報道最大值5.727與最小值0之間都存在較大的差別，說明無論是正面報道還是負面報道，面對不同公司時均有選擇性。

（二）回歸結果分析

模型（1）每股盈余（EPS）的系數在1%的水平上顯著為正，表明EPS與P之間具有較強的相關性，每股盈余越高時其股票價格（P）也越高，假設H1a得到驗證。模型（2）是在模型（1）的基礎上進行的，同理于EPS，媒體正面報道（media1）與負面報道（media2）對P的作用顯著；Media1＊EPS的系數顯著為正，表明正面報道可以提高每股盈余與股票價格的價值相關性，其原因可能是正面報道在降低了市場信息不對稱程度的基礎上，加深了投資者對企業的原有認知并讓上市公司的外部形象被優化；Media2＊EPS的系數在1%的水平上顯著為負，表明媒體的負面報道抑制了每股盈余與股票價格的價值相關性，這也與饒育蕾等（2010）研究結果類似。負面報道的信息傳遞功能在降低人們對企業的投資勢頭的同時通過市場給管理層帶來較大壓力，最終使得管理層在媒體報道分散投資者注意力的背景下進行盈余管理行為，從而降低了每股盈余與股票價格的相關性。

觀察假設2發現：Media1＊EPS系數均顯著為正，說明正面媒體報道背景下的異常審計費用無論高低均會對每股盈余與股價的一致性產生正向影響。由模型（2）可知正面媒體報道促使股價提升，此時較低的異常審計費用比較高的異常審計費用對相關性的影響系數更大，則可能是由于較低異常審計費用下公司利用經濟利益勾結審計師出具虛假的審計報告的概率更低。Media2＊EPS系數在異常審計費用較高的情況下不顯著，在較低異常費用時顯著為負，說明在負面媒體報道的影響下，較高的異常審計費用對每股盈余與股價的一致性不存在抑制作用，較低的異常審計費用則顯著抑制了其一致性。負面報道較多的企業在面臨更大的訴訟風險的情況下，審計師為了降低不真實的審計報告帶來的訴訟風險會實行更加嚴格與完備的審計程序，該形勢下審計成本與審計師要求的風險溢價均較高，增加了公司的成本，管理層基于此會傾向于減少盈余操縱，進而提升了每股盈余與股價的一致性；異常審計費用較低的企業，在面對負面報道的情勢下審計成本無較大變化，企業在審計較為寬松的環境下試圖利用盈余管理來粉飾財務信息，以期提升人們對企業的投資信心和股價，從而抑制了每股盈余與股價的一致性。

表3的回歸結果顯示，Media1＊EPS系數均顯著為正，說明無論是國有還是非國有上市公司，媒體正面報道均能夠提高每股盈余與股價的一致性。這主要是因為媒體的正面報道使得投資者基于“同化”機制增強了對公司披露的盈余信息的信任度，進而將更多的盈余信息融入股票價格。Media2＊EPS系數均顯著為負，說明在國有上市公司和非國有上市公司中，媒體負面報道均能夠降低每股盈余與股價的一致性，且這種作用在非國有上市公司中更為明顯，或許是因為國有上市公司在我國國民經濟中的支柱地位使其面臨著更大的政治壓力和聲譽約束，內部人政治成本的上升以及監管機構的介入也會降低國有上市公司在面對負面報道時進行盈余操縱的動機和可行性，從而導致媒體負面報道降低每股盈余和股價一致性的作用不是很明顯。

（三）穩健性分析

為了增加研究結果的穩健性，首先，本文利用修正Jones模型中的殘差來反映公司會計信息質量，即利用殘差代替上文中的每股盈余再次進行檢驗，檢驗結果并未發生實質性變化；其次，由于信息傳遞對股價市場的影響具有滯后效應，本文將上市公司當年的媒體報道數與其次年的盈余價值信息進行匹配，檢驗結果也并未發生變化；最后，上文主要從正負報道兩個方面單獨研究其對股價的影響，但忽略了它們對股價的綜合效應研究，因此本文以每年上市公司被媒體報道情況，正面報道取1，負面報道取-1，得到一個綜合報道指標再次進行檢驗（梁紅玉，2012），結果也未發生實質變化。

五、結論和建議

基于媒體的信息傳遞中介功能，本文利用2010-2017年滬深A股上市公司的數據，從盈余信息決策有用性的角度探討了其影響資本市場投資環境的內在邏輯。研究發現，媒體報道所產生的額外信息確實會對盈余信息價值相關性產生影響，且這種影響會因報道的內容性質而異。正面報道的作用下，每股盈余對股價的解釋力度顯著增強；而負面報道卻顯著抑制兩者之間的一致性。進一步的分析顯示，異常審計費用的高低和公司產權性質的不同并不會影響正負面報道對一致性的影響。但負面報道中，相比于低額異常審計費用，高額的審計成本對盈余信息與股價一致性的抑制作用更小。由此可見，作為信息中介的媒體報道對于每股盈余與股價之間的相關性會起到關鍵性影響作用。

以上的研究結果證實，媒體發揮其監督功用不僅體現在其信息傳遞作用本身，還依賴于由其產生的外部審計成本和公司自身的產權性質。在研究媒體報道在資本市場決策中所扮演的角色時，外部審計和公司第一大股東的監督作用對于加強媒體信息流動具有積極的助推作用，使得會計信息在股票市場上實現充分流動，拓寬了決策者從公司層面剖析股價的渠道。因此，在我國現有媒體監督環境不健全的制度背景下，從信息價值相關性的視角推進會計信息與資本市場投資融合發展，積極改善媒體報道信息質量及影響力，不僅有助于提高公司層面的會計信息透明度，還能增強信息使用者對于資本市場投資環境的整體認知。與此同時，應該加強管理會計信息披露機制，以應對來自媒體負面報道對于價值相關性的消極影響。另外，本文關于媒體報道在外部審計監督方面的結論為信息使用者將外部審計意見納入到價值相關性的分析中提供決策性參考。