股權結構對高管薪酬業績敏感性的影響研究

馮套柱 王寧

一、引言

自我國改革開放以來，收入分配制度得到了進一步的完善與發展，與此同時，薪酬機制順應時代發展變得更加體系化。但美中不足的是，我國正處于經濟體制轉軌階段，薪酬機制改革尚未得到徹底的革新，在改革過程中薪酬機制里一些不合理的現象逐漸暴露出來，一時間使得薪酬分配環節亂象叢生。2008年，中國平安董事長馬明哲高達6000萬的“天價薪酬”引發了人們的關注，不乏一些企業家在公司業績下降的情況下，薪酬不降反升。這不禁讓人感到疑惑，高管薪酬與企業業績到底是否掛鉤？

同發達國家相比，我國資本市場還在發展階段，現階段的薪酬問題與公司的治理結構是有一定聯系的，高管薪酬對企業績效的敏感度，是反映企業治理結構 的關鍵要素，也是高管薪酬激勵的主要手段，而股權結構作為公司治理結構的基礎，決定了公司不同的運行方式，從而影響最終的決策行為和公司績效。Hambrick（1995）和Starks（2003）認為高管薪酬業績敏感性體現出了高管薪酬與企業業績掛鉤的效應。高管薪酬業績敏感度越高說明薪酬制度對高管的激勵約束力度越大，薪酬激勵機制越有效。

基于以上分析，本文借鑒已有研究理論及研究成果，以我國滬、深A股2014-2018年新能源上市公司為研究對象，重點研究股權結構對高管薪酬業績敏感性的影響，以期為新能源企業在合理分配薪酬方面提出有效建議。

二、理論分析與研究假設

（一）新能源企業股權結構與高管薪酬業績敏感性

1.股權集中度與高管薪酬業績敏感性

企業的所有權和經營權分離引發了委托代理問題，同時，信息不對稱使企業所有者與經營者經營利益目標不一致從而導致了代理成本的產生。根據雙因素理論，員工的工作效率顯著受到激勵因素與保健因素的影響，當業績下降時，在保健因素的作用下，減少高管薪酬會使高管們感到強烈不滿，因此他們可能會動用權力來維持自己現有的薪酬水平，此時薪酬業績敏感性可能會顯著降低。但是如果公司的股權結構合理則會對高管的行為形成牽制作用，從而避免高管謀私利的情況發生。股權結構中，股權集中度是股權量的表現。張繼德、姜鵬（2016）認為第一大股東持股比例越高，其對企業所擁有的決策權和監督權也就越大。因此股權越集中，控股股東就越能監督高管的行為，并控制其薪酬水平。Morse（2011）研究發現，在許多上市公司中，股東同時擔任高管的現象比較常見，這些“股東型”高管更有能力決定自己的薪酬水平，他們的自利行為會降低高管薪酬業績敏感性，但當這種自利行為侵害到其他股東的利益時，高管薪酬業績敏感性會增大。因此提出假設：

表1 變量定義表

假設1a：股權集中度能降低高管薪酬水平；

假設1b：股權集中度與高管薪酬業績敏感性呈正相關關系。

2.股權制衡度與高管薪酬業績敏感性

股權制衡度是股權結構的另一個方面，是指控制權由幾個股東共享，通過內部互相牽制，切斷單一控股的途徑，對第一大股東形成有效的監督制約作用。股權制衡度不僅體現了股權的分散程度，還體現了股東之間的制衡作用。Berle和Means（1932）認為，一家公司的股權越分散，中小股東對控股股東的制約作用就越強，更能夠改善大股東“一家獨大”的局面。此時，委托人對代理人的監督更有效，從而能保護中小股東的利益。耿金嶺、王良論（2017）通過實證研究，分析得出股權制衡度作為維護中小股東利益的重要機制，能顯著抑制高管薪酬粘性。所以，增強股權制衡度能夠減小高管進行薪酬操縱的空間，降低了代理成本；同時監督第一大股東的決策行為，防止其與高管形成“利益合謀”關系，因此提出假設：

假設2a：股權制衡度能提高高管薪酬水平；

表2 描述性統計分析

表3 相關性分析

表4 股權結構與高管薪酬

假設2b：股權制衡度與高管薪酬業績敏感性呈負相關關系。

（二）股權結構、產權性質與高管薪酬業績敏感性

由于我國民營企業產生于改革開放以后，起步時間晚，所以所有權與經營權分離的問題并不嚴重，因此從委托代理關系中產生的管理層權力比國有企業小。而且受到國家政策影響，國有企業的透明度和公眾關注度更高，自然會受到更多的來自社會監督與社會輿論的壓力。除此之外，國有企業和非國有企業二者還在激勵與監督機制、政府干預程度、社會責任、融資難度等方面存在顯著差異，而這些差異的存在會使得公司業績對高管薪酬的影響也存在一定的差異。因此提出如下假設：

假設3：與國有企業相比，股權結構對新能源行業非國有企業上市公司的高管薪酬業績敏感性具有更顯著的作用。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

進入21世紀以來，節能減排一直是一個熱點話題。黨的十九大報告明確提出堅持綠色發展理念，提倡使用節能環保的綠色新型能源。因此對能源行業的研究有著重要的現實意義。根據證監會2012年行業分類標準和同花順數據中心的新能源概念類上市公司名單，本文選取2014-2018年新能源企業（主要包括風能、太陽能、核能和地熱能等領域上市公司共計82家）的數據作為研究樣本進行實證分析，為確保研究數據的準確性與可靠性，樣本選取采用下列標準：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除ST、＊ST、PT類的上市公司；（3）剔除樣本數據資料缺失的上市公司；（4）為了保證樣本數據的穩定性，剔除獲取數據樣本當年上市的企業。考慮數據可能存在極端值的影響，本文對主要連續變量在1%水平上進行了Winsorize處理。最后得到510組樣本數據，研究數據來源于CSMAR數據庫和同花順數據庫。

表5 股權結構與高管薪酬業績敏感性

（二）變量設計

1.被解釋變量

高管薪酬（Lnpay）。高管薪酬主要包括貨幣薪酬和股權激勵兩部分，但是鑒于我國股權激勵計劃實施比較晚，且高管持股比例低，零持股現象眾多，因此借鑒一般學者辛清泉、王克敏等（2007）的做法，選取董事前三名薪酬的自然對數為高管薪酬的衡量指標，并在穩健性檢驗部分，選取高管前三名薪酬的自然對數進行研究。

2.解釋變量

企業業績。企業業績有眾多衡量標準，本文借鑒步丹璐（2012），周曉惠等（2017）的做法用總資產收益率（ROA）表示企業業績。

股權結構。股權結構分成兩個方面進行分析：股權集中度和股權制衡度。其中股權集中度參考徐霞（2016），張繼德、姜鵬（2016）的文獻采用第一大股東持股比例（Lshare）進行衡量，該指標能反映出股東對企業的決策能力和控制程度，是話語權大小的象征；股權制衡度參考馬德林（2011）、修浩鑫等（2018）的文獻采用第二到第十大股東持股之和與第一大股東持股的比值（Cbalance）進行衡量，該指標能體現各股東之間的制衡能力，基于委托代理理論，高管對企業有一定的控制力，因此對于中小股東而言，其在薪酬機制中的操縱過程中往往處于劣勢。

3.調節變量

產權性質（Soe）。在不同性質的新能源企業中，股權結構對其高管薪酬業績敏感性的影響可能存在差異，本文按照企業實際控制人的性質進行劃分，實際控制人為國有性質取1，否則取0。

4.控制變量

考慮到高管薪酬業績敏感性受多種因素影響，因此參照現有研究，本文選擇以下指標作為控制變量：兩職合一（Dual）、董事會規模（BS）、董事會獨立性（IDP）、監事會規模（BBS）、企業規模（Ln Size）、資產負債率（Lev），年份（Year）虛擬變量。具體變量定義見表1。

（三）模型設計

為了檢驗上述三個假設，本文構建模型如下：

表6 股權結構、產權性質與高管薪酬業績敏感性

如果交乘項 Lshare·ROA、Cbalance·ROA與高管薪酬（lnpay）的相關系數顯著為正，說明股權集中度和股權制衡度能顯著增強高管薪酬業績敏感性。

同時，為了研究不同產權性質的新能源企業的股權結構對高管業績薪酬敏感性影響的差異，證明假設（3），根據前文對樣本數據的分類，在模型（1b）和模型（2b）的基礎上分別進行分組回歸，并將其系數進行比較分析，以檢驗其調節作用是否顯著。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2報告了有關變量描述性統計分析，由檢驗結果可知，2014年—2018年新能源企業高管薪酬的均值為14.534，對數還原后為205.13萬元，該數值顯著高于十年前該領域的研究狀況（薪酬均值20.15萬元，方軍雄（2009）），高管薪酬大幅增加現象主要是因為我國經濟高速發展，并且采取了相應的薪酬制度改革。高管薪酬最小值13.121，對數還原后為49.93萬元，最大值16.915，對數還原后為221.87萬元，是最小值的4倍，可見我國新能源企業高管薪酬水平差距頗大。企業業績方面，平均值0.03，最大值0.246，最小值-0.817，由此可以看出，新能源行業的經營水平參差不齊，有的企業經營狀況不理想甚至出現負數。股權結構方面，第一大股東持股比例平均值32.900%，最大值79.381%，最小值7.924%，說明我國新能源上市公司的股權結構比較傾向于集中式，第一大股東持股比例差異大。第二到第十大股東持股之和與第一大股東持股的比值的平均值為0.973，最小值0.025 ，最大值4.663，再次驗證了新能源企業的股權集中度高，中小股東對大股東的掣肘作用不明顯。

（二）相關性分析

表3列示了模型中變量的相關性分析結果。通過相關性檢驗發現，企業業績（ROA）、股權制衡度（Cbalance）均與高管薪酬（Lnpay）具有顯著的相關性，且系數為正。這初步說明企業業績、股權制衡度能夠有效提高企業薪酬水平，與本文預期相符。但股權集中度（Lshare）系數為負且相關性關系不顯著。由于相關性檢驗只探討兩兩變量之間的相關性，還需要將控制變量加入多元回歸模型做進一步分析，以檢驗其在受到其他因素共同作用下是否能對被解釋變量產生影響。

為了進一步驗證是否存在嚴重的共線性問題，本文對解釋變量和控制變量進行共線性診斷，發現其方差膨脹因子VIF的取值范圍為1.12～2.41，遠小于10，表明不存在嚴重的共線性問題。

表7 穩健性檢驗

（三）回歸分析

1.股權結構與高管薪酬

觀察表4可知，模型（1a）和模型（2a）調整后的R2分別為0.254和0.244，說明模型擬合優度比較好。另外，兩個模型的F值均在1%的水平上通過顯著性檢驗，說明模型能夠較好地解釋高管薪酬的影響因素。

主要解釋變量企業業績與高管薪酬在兩個模型中均呈現10%水平上顯著的正相關關系，證明企業業績的變化可以影響高管薪酬的水平，業績與薪酬掛鉤作用顯著。第一大股東持股比例在1%水平上與高管薪酬呈顯著負相關關系，證明企業股權集中會積極監督高管，從而控制高管薪酬水平，支持了假設（1a）。第二到第十大股東持股之和第一大股東持股的比值與高管薪酬在1%水平上呈顯著正相關關系，表明股東之間的制衡作用對高管薪酬有正向影響，支持了假設（2a）。

2.股權結構與高管業績薪酬敏感性

觀察表5可知，模型（1b）和模型（2b）調整后的R2分別為0.263和0.254，說明模型擬合優度比較好。另外，兩個模型的F值均在1%的水平上通過顯著性檢驗，說明模型能夠較好地解釋股權結構與高管薪酬業績敏感性關系。

模型（1b）中，交乘項ROA＊Lshare相關系數為0.077，并在1%水平上與高管薪酬呈顯著正相關關系，說明了第一大股東持股比例越高，股權越集中，高管薪酬業績敏感性越大，支持了假設（1b）。模型（2b）中，交乘項ROA＊Cbalance相關系數為-1.046，并在1%水平上顯著，這意味著股權制衡度越高，高管薪酬業績敏感性越小，這與前文假設（2b）相符。

另外，從結果中還可看出，董事會規模、董事會獨立性越大，高管薪酬業績敏感性越小，而董事長與總經理“二職合一”與公司規模均可以為高管薪酬業績敏感性帶來正向影響。

3.股權結構、產權性質與高管業績薪酬敏感性

由于產權性質的不同，企業在公司治理結構、經營模式與薪酬體制方面都有較大的差異，因而本文進一步進行分組回歸分析，通過比較國有企業樣本和非國有企業樣本來揭示不同產權性質下的股權結構對高管薪酬業績敏感性的影響有何差異。

觀察表6可知，模型（1b）中，國有企業與非國有企業調整后的R2分別0.137和0.394，F值分別為3.81和26.19，結果均顯著相關，但是非國有企業樣本的擬合優度要遠遠好于國有企業樣本，證明股權結構對高管薪酬業績敏感性的作用在非國有企業中更明顯。非國有企業的交乘項ROA＊Lshare系數為0.056，相較于國有企業的-0.056的結果更為顯著，且在1%的水平上與高管薪酬呈正相關關系，這意味著相比國有企業，非國有企業的第一大股東股權一旦集中，便很可能會操控薪酬機制，因此股權集中度更能增加高管薪酬業績敏感性。

模型（2b）中，通過觀察調整后的R2和F值，發現擬合優度依舊是非國有樣本比國有樣本好，交乘項ROA＊Cbalance國有企業和非國有企業的相關系數分別為2.123和-0.694，國有樣本不顯著，非國有樣本在1%的水平上顯著，這說明在非國有企業中，股權制衡對高管薪酬業績敏感性的影響更大，綜合股權集中和股權制衡的回歸結果，可以證明假設（3）。

（四）穩健性檢驗

為驗證上述回歸結果的可靠性，本文采用“前三名高管薪酬”代替“前三名董事薪酬”來進行穩健性檢驗，檢驗結果如表7。結果顯示，新能源企業股權集中度以及股權制衡度依舊能對高管薪酬業績敏感性產生影響。與此同時，相比國有企業，這種影響在非國有性質新能源企業中更為明顯。與前文得出的結論一致，故本文的研究結果具有可靠性。

五、研究結論

本文選取2014—2018年滬、深兩市新能源行業上市公司數據作為研究的初始樣本，著重探討了股權結構對高管薪酬業績敏感性的影響，研究發現，股權結構作為一個重要的公司治理因素對高管薪酬與高管薪酬業績敏感性有重要的影響作用。具體表現為：第一大股東持股比例越高，高管與控股股東之間的利益趨同性越強，繼而導致高管薪酬業績敏感性也越高；股權制衡度越大，大股東難以集權，其他中小股東對其制約作用就越明顯，股東之間相互制衡一定程度上化解了高管與控股股東之間的利益“合作”，從而降低了高管薪酬業績敏感性。另外，產權性質起到了一定的調節作用，非國有企業與國有企業相比，其股權結構對高管薪酬業績敏感性的影響更加顯著。