資本共生關系與企業價值的相關性研究

汪 群

在我國經濟發展的過程中，制造業占據著非常重要的地位。目前在我國經濟發展新常態的階段，制造業也獲得了很大程度上的發展。然而，在經濟發展新常態的大背景下，制造業相關企業，尤其是制造業主板上市公司更是獲得了大力的發展，即從單一主板市場逐漸走向主板、創業板、中小板以及新三板多板塊市場共同發展的局面。其中，主板市場自1990上海證券交易所成立以來，經過30年的發展，相比于其他板塊市場，其最明顯的特征是規模大、投資性好、發展穩定以及服務對象均為成熟的公司等。然而，在新的市場發展形勢下，制造業主板上市公司面臨著更為嚴峻的挑戰和發展機遇。因此，各制造業主板上市公司為在激烈的市場競爭中獲得更好的發展，將關注點放在如何將企業價值最大化這一視角。資本共生關系對企業價值的提高有重要的影響，且以正向影響為主。在梳理相關文獻的過程中發現，關于兩者的相關性研究結論還未形成一致的結論，還有待進一步豐富。因此，本文以制造業主板上市公司為研究對象，從理論和實證兩個視角對資本共生關系與企業價值的相關性進行了研究。

一、資本共生關系及企業價值相關理論概述

（一）資本共生關系

資本共生關系是社會關系的一種，主要是指不同類型的資本要素（如物質資本、智力資本等）為實現“保值、增值”的內在訴求而共同生存于一個環境中所形成的。從本質上來說，資本共生關系就是不同形式的資本處于“逐利性”的訴求，采用一定的接觸媒介、方式共同存在于資本生態環境中，進而實現共生能量的生成、交換和分配的一種社會關系。在資本共生關系中，物質資本主要是指以機械設備、貨幣、廠房以及原材料等固定資產作為載體，并在價值活動中承擔價值轉移角色的資本；智力資本中所包含的要素主要有“人”的知識和技能、組織的規章制度、文化以及外部有益關系等，其在價值活動過程中主要承擔的功能是價值創造。

這一關系的理論基礎是生物學的“共生理論”。“共生度”，即是生物學中用來表示在同一個共生環境下，共生單元之間的關系。在這一理論下，共生單元主要是指物質資本和智力資本。假設A表示為智力資本共生單元，B表示為物質資本共生單元， 表示的是一種變化率，是物質資本的影響下智力資本的變化率。也就是智力資本對物質資本的依賴程度。 在其中反映的是智力資本對物質資本所產生的一種影響。資本共生關系檢驗的過程中，選取的標準是其能否帶來新增價值。目前，在現代化生產中，以價值功能的特異性為依據，可將資本分為兩大類，即智力資本和物質資本。

（二）企業價值

從財務管理的角度看，企業價值主要是指企業在未來的生產過程中所產生的現金流量的現值。現值越高表示企業的價值越大。企業價值主要包括兩種，即債務價值和股權價值。對企業價值的評價，不僅有利于企業在生產和經營的過程中做出科學的決策，而且還有利于提高企業的抗風險經營能力。

從管理學的角度看，企業價值主要是指滿足企業利益相關者獲得滿意回報的一種能力，而且這一回報是可以計量的。對債務價值進行計算，是財務管理中對企業價值進行計算和分析的重要依據。在對股權價值進行計算的過程中，首先排除優先股，直接對普通股的市場價值進行計算。在對企業價值進行計算的過程中，對股權價值的計算是至關重要的，一般情況下，可以認為股權價值越高表示企業價值越大。

（三）企業價值與資本共生的關系

從共生理論的視角，企業價值實質就是利益相關者的多元資本共生系統。在這一共生系統中，各個共生單元，也就是資本并不是簡單地進行個性行為的獨立演化，而是共同融合在共生的環境中，并共同遵循這一系統的動態穩定性原則所進行的不斷演化。其中，每個資本要素都必須堅持這一原則，以對自己的行為進行管理。一旦超過這一原則的閾值，就會受到這一系統的懲罰。

基于管理學對企業價值的定義，當利益相關者獲得較高的滿意度時，就會有意愿保留這一共生系統，并與其他的利益相關者共存，進而產生共生力量。然而，在發生利益沖突時，就需要整合并調整各個利益相關者的利益目標，并兼顧其他類型資本的利益，進而逐漸趨向共生的穩定狀態。其中，利益一致性越高，表示共生關系越穩定，進而共生的程度就越高。利益相關者獲得滿意度回報的高低表示企業價值的高低水平。與此同時，利益相關者滿意度越高，其就會不斷增加多元資本的投入，進而促使多元資本共生。從管理學的角度來說，資本共生關系與利益相關者滿意度的關系，如圖1所示。在多元資本共生的基礎上，就會產生過程能量和結果能量。其中，過程能量主要包括經營效率的提高、理財效率的提升以及風險水平的降低。結果能量主要包括盈利水平的增加、現金流的增加以及財務的持續性。總之，企業價值的真正來源是利益相關者通過多元資本而產生的共生能量。因此，無論是從管理學的角度，還是從財務管理的角度來看，資本共生關系與企業價值都有一定的相關性。

資本匹配對企業價值也有重要的影響。法瑞爾（1957）提出了經濟效率理論，指出經濟總效率主要包括配置效率和技術效率。其中，配置效率是一種最佳的投入組合，技術效率主要是指既定投入組合下的最大產出。依據這一理論，動態共生關系主要是指共生投入與產出比，以此來揭示共生能量與損耗兩者之間的關系，進而對共生關系的質量進行評價。在這一理念下，資本共生關系的穩定性與分配系數（Ksm）有著密切的關系。綜上所述，資本匹配、共生投入、產出與企業價值之間示意圖，如圖2所示。

二、實證研究

（一）研究對象

本文選取2017年至2018年制造業主板上市公司作為研究對象，刪除財務狀況異常、3年內非連續上市的公司，共獲得95家上市公司3年共764個樣本數據。在搜集并整理相關數據和信息的基礎上，對資本共生關系與企業價值的相關性進行研究和分析。

（二）研究方法

在本文的研究中，主要運用SPSS19.0軟件對數據進行分析。在對數據進行檢驗的過程中，采用t檢驗。同時，采用Logisti回歸分析方法，對相關指標進行研究和分析。其中，P＜0.05表示有相關性；P＜0.01表示有顯著的相關性。

（三）研究假設

圖1 在多元資本共生關系中利益相關者的作用

圖2 企業價值與資本共生的內在邏輯

企業價值在形成的過程中，不僅需要有形的載體，而且也需要無形的載體。其中，有形的載體主要是指廠房、設備以及材料等，即物質資本。無形的載體主要是指人力資本、技術資本等等，即智力資本。智力資本的活化對象是物質資本。物質資本在實現企業價值的過程中，其能夠將舊的使用價值轉化為新的使用價值，進而生產出滿足市場需求的產品。在現代社會生產體系中，已經實現了人與物的結合。與此同時，在社會分工不斷深化的今天，人與物之間的關系是互為因果以及協同合作的關系。企業與供應商、債權人以及客戶等利益相關者之間建立良性循環的關系，不僅有利于企業獲取具有戰略性的資源鏈、信息鏈、資金鏈以及作業連，而且還有利于企業在最大程度上實現內部價值主體與外部價值評價主體的對接。在智力資本中，這一關系成本是最為重要的外生性要素，其之所以具有價值功能，主要在于其能夠與外部市場進行交流，進而能夠很好地預期未來的研究方向，從而始終堅持以市場為導向進行價值創造。總之，物質資本與智力資本均在企業價值實現的過程中發揮著重要的作用。基于此，本研究提出了以下假設：

H1：企業價值與物質資本呈正相關；物質資本越豐富，企業價值越高。

H2：企業價值與智力資本呈正相關；智力資本越豐富，企業價值越高。

價值是動態的概念。對于新常態背景下，企業經營的過程中，其市場需求以及戰略規劃均處于變化的環境之中。因此，資本結構的優化與調整是對動態環境的積極回應。同時，本研究還基于經濟效率等相關理論提出假設H3和假設H4：

H3：企業價值與兩大資本的靜態共生關系之間是正相關的關系，即企業價值隨著靜態共生關系對稱性水平的升高而增加。

H4：企業價值與兩大資本動態共生關系之間是正相關的關系，即企業價值隨著資本共生投入產出效率的提高而增加。

（四）定義變量

在本研究中，選取的變量主要有物質資本（MC）變量、智力資本（IC）變量、靜態共生關系（SSR）變量以及動態共生關系（DSR）變量四類。

表1 相關變量的定義

表2 描述性分析

表3 相關系數分析

MC是企業貨幣資金、固定資產賬面價值以及存貨三者的和。金融資產是虛擬資本的具體表現，其不具有資本的內容，因而價值主要體現在價值分配的領域，因而將其排除在外。IC是企業結構資本、人力資本以及關系資本三者的和。SSR主要用于反應MC和IC總規模的變化幅度。受到資本密度差異的制約和影響，任何資本均應采用彈性的相對的指標。生物學中 的提出，其為評價資本匹配性提供了新的思路。為消除方向性帶來的差異，采用共生系數（ ）對靜態關系進行衡量，具體如公式（1）和公式（2）所示。在以下兩個公式中，從本質上來說， 與 是同一個事物的兩個方面。在本文的研究中，選取前者為評價尺度，當其大于二分之一時，可判斷MC對IC的影響大于IC對MC的影響。從生物學意義的角度來說，與后者小于二分之一的意義是一樣的，因而在進行測試的過程中，不需要進行重復性的測驗。

在本文的研究中，對DSR這一變量進行評價時，選取的是替代變量效率值（DEA），同時不考慮偏差變量。

為進一步分析資本共生關系與企業價值之間的相關性，本文在研究的過程中，對企業價值進行評價主要選取了替代變量調整后的資產收益率（Adj-ROA）、現金收益（CI）、利潤總額（TP）、營業利潤（OP）、企業規模（SIZE）作為變量。變量的定義及相應的定義，如表1所示。

（五）構建模型

根據本研究的研究假設，依次構建了多元線性回歸模型，以進一步檢驗MC、IC、SSR、DSR變量與企業價值的相關性。4個模型如下所示：

模型Ⅰ：現金收益（CI）=b0+b1MC+b2IC+b3SSR+b4DSR+b5SI ZE+

模型Ⅱ：營業利潤（OP）=b0+b1MC+b2IC+b3SSR+b4DSR+b5SI ZE+

模型Ⅲ：利潤總額（TP）=b0+b1MC+b2IC+b3SSR+b4DSR+b5SI ZE+

模型Ⅳ：資產收益率（Adj-ROA）=b0+b1MC+b2IC+b3SSR+b4DSR+b5SIZE+

表4 資本共生關系與企業價值的多元回歸分析

三、假設檢驗和結果分析

（一）描述性分析

在本文的研究中，采用SPSS19.0統計軟件進行多元回歸分析，各變量的描述性統計結果，如表2所示。

從各變量的結果分析，均在合理范圍之內。

（二）相關性分析

通過表3可知，MC與IC系數為0.718，并在0.01水平上顯著正相關，說明在資本共生的關系中，MC與IC作為這一關系中的兩個共生單元，存在互相制約和互相促進的關系。另外，通過表3還可以知道，MC與企業價值中CI、OP、TP替代變量之間的關系是正相關關系，初步說明MC與企業價值兩者間存在正相關關系。其中，MC與CI的相關系數最高，說明我國制造業企業在生產經營過程中，其依然對MC即物質資本有較高的依賴性。通過表3還可以知道，IC與MC一樣，也與企業價值中的CI、OP、TP替代變量之間的關系是正相關關系。同時，IC與企業價值替代變量之間的相關系數要高于MC與企業價值之間的相關系數。

SSR與企業價值中的各個替代變量除了與Adj-ROA顯著，與其余變量之間的關系并不顯著。SSR是用于反應MC與CI總量變動幅度的變量，其并不涉及資本產出與變動幅度之間的內在邏輯和聯系。因此，為提高企業價值，僅通過單一改善資本總量的變化幅度，顯然是難以實現的。所以，為進一步提高企業的價值，應將資本總規模的變化幅度與資本產出的水平進行匹配，進而提高經濟效率。

通過表3中的數據，還可以發現DSR與企業價值中的各個替代變量之間存在顯著的正相關性。其中，DSR與CI的相關性系數最大，這一研究結果說明，資本投入和產出的效率對CI有正向的影響，且這種影響遠高于其對會計利潤的影響。這主要是由于會計核算是以權責發生制為基礎，其在收益的確認方面以及在成本費用的歸集方面起到重要的作用。然而，應計、待攤等調整手段是客觀存在的，這就促使會計利潤會在不同的程度上反應出會計價值，從而在一定程度上掩蓋MC與CI在這一共生關系中的貢獻價值。

Adj-ROA與MC、Adj-ROA與CI均不具有顯著的相關性，其原因在于Adj-ROA是一種經過處理的數據，因而資本密度受到了影響，所以規模對其的影響不是直接性的。

（三）多元回歸分析

在進行回歸分析之前，由于Adj-ROA、SSR、DSR均是相對變量，為減少絕對值度量的某些變量存在差異過大的情況，進而對回歸系數的科學性和準確性產生影響，本研究選取的數據全部為對數。但是在不同的模型中，解釋變量對企業價值的解釋力以及對企業價值的影響依然會存在一定的差異。回歸分析結果如表4所示。

通過表4可知，以CI作為指標和以會計利潤作為指標表征的企業價值，在模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ、模型Ⅳ中，其均通過了顯著性檢驗。然而，在這些模型中，在企業價值解釋力方面，不同的解釋變量之間還存在一定的差異。

依據單一模型分析的結果，結果顯示，在CI這一變量中，模型Ⅰ相比于模型Ⅱ、模型Ⅲ、模型Ⅳ，其具有最佳的擬合優度，即Adj-R2=0.903。通過F檢驗，F=1559.752。無論Adj-R2值，還是F檢驗值，模型Ⅰ均顯著高于模型Ⅱ、模型Ⅲ、模型Ⅳ。MC、IC、DSR三個變量之間在0.01水平上顯著相關。SSR與SIZE不具有相關性。

在對企業價值進行衡量的過程中，以會計利潤作為替代變量，模型Ⅱ、模型Ⅲ的擬合優度和F檢驗結果比較接近。在對企業價值進行評價的過程中，OP與涵蓋非經常損益的本年利潤是可以互相替代的。這也從另一個角度反映出營銷活動在我國制造型企業中占據著重要的地位。這一研究結果與制造業創造價值的基本邏輯相符。與此同時，MC、IC、DSR在不同的水平上與以會計利潤為替代量的企業價值正相關。

模型Ⅳ是以Adj-R2衡量企業價值的。通過對這一模型中的數據進行回歸分析，結果顯示，模型Ⅳ中的擬合優度和F檢驗值均低于模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ。在這一模型中，除了DSR變量，其余各個解釋變量對模型的解釋力度均沒有達到0.01的顯著水平。這主要是由于經過處理的數據，其優勢在于能夠統一行業均值和樣本之間的差異，但其也存在劣勢，即縮小了各個樣本公司ROA的實際差。總之，由于對相關數據沒有進行差異化的調整，這是該模型整體解釋力薄弱的主要原因。

從綜合分析的角度來說，MC、IC在模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ中，其對企業價值的影響均在0.01的水平上顯著。通過歸回分析，結果顯示，在每個模型中，IC的非標系數均高于MC。這一結果表明，在對企業價值影響的過程中，MC、IC的程度是不同的。企業在進行價值創造的過程中，對物質資源的加工水平取決于人的知識和技能等要素。也就是說，MC在對企業價值進行影響的過程中，受到IC的影響。MC、IC在模型Ⅳ中并不存在顯著性的差異。總之，從總體來看，回歸結果驗證了本文的假設H1和H2。

SSR僅在模型Ⅳ中通過0.05水平上的顯著性檢驗。在進行回歸分析的過程中，H3未能通過顯著性檢驗。這主要是由于這一變量本身就是一個相對值，其與模型Ⅳ中的Adj-R2是一樣的，均是經過處理的數據。因此，SSR能夠在模型Ⅳ中通過檢驗，而在其他模型中不能通過檢驗。

DSR在四個模型中均通過了檢驗，但是顯著性水平存在差異。這主要因為在這一模型中，其在未處理之前就包括投入與產出的對比。這一研究結果說明H4得到驗證。在模型Ⅰ、模型Ⅳ中，DSR對企業價值的影響最為顯著。也就是說，相比于會計利潤而言，CI更能夠直接反應制造業主板上市企業在價值創造方面的所得和所費。在模型Ⅱ、模型Ⅲ中，DSR對企業價值的解釋力是比較薄弱的。

SIZE在四個模型中的顯著水平均比較低。這一變量僅在模型Ⅱ中通過0.01水平上的顯著性檢驗。這一結果說明，企業規模對企業價值的影響較小。這一研究結果與部分學者的研究結果是一致的。

四、結論與建議

綜上所述，本研究通過對資本共生關系與企業價值相關性的研究，主要得出了以下結論：（1）物質資本和智力資本之間是正相關關系；（2）企業價值與靜態共生關系中調整后資產收益率替代變量之間有顯著的相關性；（3）企業價值與動態共生關系中的所有替代變量的之間具有顯著的正相關關系；（4）智力資本對企業價值的影響高于物質資本對企業價值的影響；（5）企業價值與物質資本和智力資本的動態共生關系之間的關系是正相關關系。

在以上研究結論的基礎上，制造業主板上市公司應注重資本共生關系的投入和產出，以提高企業的價值。為進一步提高企業價值，提出以下三點建議：

1.注重對資本存量的理性匹配

通過以上的分析可知，在資本共生關系中，物質資本與智力資本之間的關系是相互制約、相互促進的。應在這共生關系中尋找這兩類資本之間的平衡點，并通過功能互補、能量的分配以及規模的匹配等，提高企業價值。為此，應以密度增容中“財務組織效應”作為依據，對這兩類資本的存量進行理性匹配。這是資本回報最大化的可能實現途徑。這主要是由于這兩類資本種群數量受到的制約和影響因素非常多，不僅受到生產技術的制約，而且還受到制度的影響，同時也受到管理者心智的影響等。因此，這兩類資本對資本密度有較高的依賴性。在資本演變的過程中，這兩類資本產生的阻滯作用具有雙重財務意義，即消極的意義和積極的意義。從消極意義這一角度來說，資本密度擴張受到限制，會對公司的財務能力產生影響，進而導致可獲得的利潤減少；同時，也會束縛某類資本對其他資本再融資能力的發揮。從積極意義這一角度來說，盡管不同資本在企業價值創造的過程中存在作用和功能上的差異，但任何一類資本的盲目擴張，均無法實現與其他資本的匹配，因而共生關系也就無法建立，進而共生力量也就無法實現，從而企業價值也就難以從中獲得力量。因此，對資本存量進行匹配是十分必要的。

2.注重不斷提高資本共生效率

通過本文的研究，結果顯示，投入與產出的關系對于企業價值具有重要的正向影響。因此，為提高企業價值，應通過不斷健全投入與產出之間的關系，進而提高資本共生的效率，促使企業價值的提升。這主要是由于企業價值是資本運行效率的重要產物。資本共生產出和投入變動幅度和變動方向對共生效率有著決定性的影響。從生物學中共生度的基本內涵來說，兩類資本數量共生效率的實現主要是指在變動幅度和變動方向上的互相匹配，而并不是簡單地同增。只有從這兩個角度上實現互相匹配，才能實現共生效率，進而對企業的供給質量進行優化，實現企業價值。

3.注重激活企業價值創造潛能

通過本文的分析可知，資本及動態共生關系對企業價值有重要的正向影響。因此，在實現企業價值的過程中，應動態選擇共生環境，以在最大的限度內激活企業創造價值的潛能。在新常態的經濟環境下，市場需求與企業供給始終處于非均衡的狀態。企業為在市場競爭中獲得更大收益，應在依托物質資本的基礎上，與智力資本達成動態的共生關系契約，進而將有形的“物”與無形的“商業文化”、“品牌”等進行結合，并通過構建服務創新平臺，以突破物質資本的制約，進而激活企業創造價值的潛能。