直接融資對區域產業發展與固定資產投資的支撐分析
——基于云南省的實證

彭澤軍

直接融資與債券市場和權益市場密切相關，因其融資成本低倍受地方政府與企業青睞。 21 世紀以來，我國融資結構日趨多元，其中直接融資尤其是債券融資增長快速，對實體經濟的支撐作用日漸增強。

一、 云南省融資結構現狀

近年來，云南省在國家“一帶一路”與沿邊大開放中的重要性日漸凸顯，全省初步形成鼓勵融資、支持融資、協助融資、保障融資的良好氛圍，推進各類項目融資項目庫建設，培育形成產融對接的長效機制，促進了云南優勢產業和特色產業的開發與發展。 全省出臺了專項資金支持、推動企業改制與上市、推進大中型金融集團外延式發展等系列鼓勵政策，省內企業成功發行了中小企業私募債、中小企業集合債，直接融資支持實體經濟發展作用充分顯現。 2001 年以來，云南省金融行業快速發展，市場融資能力顯著增強，社會融資總額持續增大，融資結構顯著改善，間接融資仍占主導地位，但份額逐年減少。 2001 年至2005 年，云南貸款占融資的比重分別高達96.2%、97.3%、98.8%、98.1%、98.8%，股票和債券等直接融資的占比極低；而到了2013 年，云南省融資總額達2709.9 億元，間接融資、債券融資、股票融資分別占72.1%、18.5%、9.4%，直接融資增長迅速但提升空間很大。①

二、 股票融資對云南支柱產業的支撐分析

(一)有色金屬行業

截至2014 年年底，在云南全部29 家上市公司中，有色金屬行業企業占7 家，為同期全國總數的9.09%，主營業務涉及銅、鋁、錫、鉛、鉑、鋅、鍺等有色金屬，覆蓋了全省的主要礦產資源。

從2005～2014 年云南有色金屬行業直接融資額看，各年數額相差較大，平均年融資額62.92 億元。 2010～2014 年，云南有色金屬產業直接融資總額為446.63 億元，居國內第3位，占全國有色金屬行業融資額的6.99%。 從融資結構來看，有色金屬行業股票融資額占比(股票融資占直接融資比例)32.63%，高于行業平均水平，也高于直接融資額規模最大的北京和山東，說明云南省利用股票市場支持有色行業發展較為充分。

進一步分析云南有色金屬產業股票融資結構，2010 ～2014 年來云南首發融資占比21.49%，與全國水平持平；增發融資占比17.86%，高于全國水平，也高于北京，但比鄰近的四川要低；配股融資占比12.62%，高于全國、北京和四川水平。

因而，云南省有色金屬產業直接融資具有如下特點:①直接融資額位居全國前列，融資結構合理，行業發展穩健；②上市融資步伐較快，首發融資比例與全國水平相當；③現有上市公司增發和配股占直接融資額的30.48%，高比例的再融資是企業做大做強的重要保證；④四川、河南、江蘇等省正在擴大股權融資份額，加速產業發展，快速追趕云南省。

(二)化工行業

2014 年，國內化工板塊共有上市公司183 家，其中山東22 家、江蘇21 家、廣東16 家、四川15 家、浙江15 家，位居全國前列，云南有云天化和云南鹽化兩家上市公司，上市時間分別為1997 年和2006 年，總市值165.3 億元，占整個化工板塊市值的1.56%。

云南化工產業從2009 年開始從資本市場大規模融資，2013 年達到高峰，直接融資額為173.48 億元。 2010 ～2014年，云南省化工產業直接融資總額為331.04 億元，占全國融資額的8.23%，居國內第4 位。 山東占據化工板塊直接融資額首位，云南與其相差26.44%。

從融資結構來看，云南化工行業股票融資占比47.14%，高于全國水平，略高于山東。 進一步分析云南化工產業股票融資結構，可以發現股票融資只靠增發；而同期全國、山東和四川，首發占直接融資額比重分別為13.66%、23.68% 和30.48%。 各省大力推進化工板塊公司上市，僅2010 年和2011 年，化工板塊新增上市公司有34 家和24 家，如四川省2010～2014 年股票融資占比67.54%，新增上市公司6 家，行業快速發展。

綜上分析，云南省化工行業直接融資的特點如下:①上市公司數量處于劣勢，但在資本市場占據較高位置；②上市公司通過增發擴大公司規模；③全省推動化工企業上市步伐緩慢，未能充分利用資本市場做大做強；④四川等省份通過新推公司上市，加大股權融資，在快速追趕云南省。

(三)旅游業

截至2014 年年底，我國旅游業上市公司有22 家，云南有麗江旅游和云南旅游兩家，上市時間分別為2004 年和2006年。 從各省旅游業上市公司數量看，除去北京4 家和上海3家，僅廣東和安徽為2 家，還有9 個省份僅有一家，有17 個省份無旅游業上市公司，因而云南旅游產業在全國具有先發優勢。

云南旅游產業2010 年開始借助于資本市場大力推進直接融資，2014 年直接融資額15.15 億元，2010～2014 年直接融資總額54.63 億元，居國內第4 位，占全國旅游業直接融資總額的4.0%。 相比北京、廣東、江蘇的旅游業，云南旅游業融資規模處于第二檔次，和陜西水平相當。 廣東旅游產業收入穩居國內首位，其直接融資規模更是云南的6.67 倍。

從融資結構來看，云南旅游業股權融資占直接融資額的45.09%，遠遠高于8.04%的全國水平，也高于北京的8.45%、廣東的1.80%。 2010～2014 年，全國旅游業除了3 家首發上市，其他公司股權融資都靠增發，云南增發占比高于全國、北京和四川水平。

上述分析顯示，云南旅游業具有如下特點:①國內旅游業公司總體上市緩慢，云南占據先發優勢；②直接融資額居國內第4 位，但在融資規模上與前三位相差較大；③股權融資占比不低，融資結構較為均衡；④湖北、四川等省無論是融資規模，還是股票融資，占比均與云南有較大的差距。

(四)醫藥產業

截至2014 年年底，云南有云南白藥、昆藥集團和沃森生物3 家醫藥類上市公司，上市時間分別為1993 年、2000 年和2010 年，總市值837 億元，占國內醫藥產業總市值的5.44%。同期，全國醫藥產業共有149 家上市公司，其中醫藥大省(市)浙江與廣東各有16 家、北京與山東分別有10 家和9 家。

云南醫藥產業從2008 年開始借助資本市場進行直接融資。 2010～2014 年，醫藥行業直接融資總額107.75 億元，占全國直接融資額的4.99%，位居國內第10 位，與四川和湖北融資規模相當。

從融資結構上來看，云南首發融資比例為22.04%，與全國首發水平持平，低于廣東的33.73%和四川的44.65%。 云南增發融資占比為6.50%，低于全國增發水平28.55%，也低于廣東的11.51%。 云南股權融資含首發和增發，共占直接融資額的28.54%，低于全國53.93%的平均水平。

云南省醫藥產業直接融資具有如下特點:①在國內處于中上游水平，直接融資額進入前十；②2010 ～2014 年新推醫藥公司上市步伐處于行業平均水平，與廣東、四川等省份相比動作較慢；③上市公司增發融資占比不高，資本市場作用有待挖掘。

(五)電力產業

截至2014 年年底，我國電力行業共有64 家上市公司，其中廣東11 家、北京6 家、遼寧6 家、四川6 家。 云南僅有一家電力上市公司——文山電力，2004 年首發，市值37 億元，占國內電力產業市值的0.29%。

2014 年云南電力產業直接融資71 億元，2005 ～2009 年直接融資規模總體偏小。 2010 ～2014 年云南直接融資額保持在更高水平上，共融資330 億元，占全國融資額的1.37%，位居全國第8 位；與之相比，北京市電力產業2010 ～2014 年融資額高達18229 億元，占國內融資總額的75.48%，遼寧、山東和四川直接融資額則分別是云南的3.26 倍、2.64 倍和1.45倍；云南直接融資額與內蒙古、廣西處于同一規模。

從融資結構上來看，云南電力產業直接融資全部為債券融資，缺乏股權融資。 從全國平均水平來看，股票融資占比為5.63%，其中主要方式是增發，增發占據直接融資額的4.67%。 占據國內電力產業融資總額75%的北京，股票融資占比為1.80%，也主要靠增發進行融資。 鄰近的四川股票融資占比13.88%，其中增發和可轉債分別占直接融資額的9.48%和4.40%。

以上分析表明，云南電力產業直接融資具有如下特點:①歷年直接融資額處于上升趨勢；②主要依靠債券融資，無股票融資；③2010 ～2014 年公司市值在全國占比呈下降趨勢；④遼寧、四川等省份大力推進股票融資，云南在資本市場還有很廣闊的發展空間。

對云南五大支柱產業2010 ～2014 年直接融資的分析表明:①各產業直接融資規模均進入了國內前十，但與各行業融資大省相比，融資規模相差較大，直接融資額需要進一步提高；②有色金屬、化工、旅游產業股票融資占比均高于全國行業平均水平，行業發展較為穩健，可適當加強債券融資，醫藥和電力行業有所落后；③在推進各行業公司上市方面，云南旅游產業占據先發優勢，有色金屬、電力與國內水平持平，醫藥和化工比較緩慢；④有色金屬、化工、旅游產業積極通過增發和配股做大上市公司規模，掌握行業話語權，增發和配股的融資額占比顯著高于全國水平，而醫藥和電力產業則未能充分利用資本市場。

三、 債券融資對云南產業發展及固定資產支撐分析

21 世紀以來，我國進入經濟轉型與結構調整的關鍵期，債券市場在地方經濟發展與市場資源配置中作用更加重要。大力發展債券市場，充分利用債券直接融資促進地方經濟建設，成為前階段各地方政府極其重要的融資手段。

(一)債券融資規模亟須加強

與國內其他省份相比，云南債券市場直接融資的總規模仍然偏弱，目前信用債存量1847 億元，在32 個省(自治區/直轄市)中排名第20 位，說明未能充分利用債券融資工具，其債券市場直接融資規模仍然偏低。 與之相比，北京、廣東、江蘇、上海等經濟發達省市的發債量居前，北京的信用債存量占全國總量的近40%；即使與四川相比，云南的信用債存量也是很低的(四川為2948 億元)。

(二)債券融資對產業的支持力度仍顯不足

根據Wind 資訊數據，云南債券融資保持快速增長態勢，2010 年全省信用債債券總發行量357.5 億元，凈融資量286.44億元；2011 年至2014 年，債券總發行量分別為238.50億元、445.60 億元、502.45 億元和969.50 億元，2012～2014 年間，全省信用債券發行年均增速在60%以上。 云南應充分利用我國債券市場快速發展的機遇，加快完善信用體系，進一步提高債券融資在融資總量中的比重。

從行業來看，據Wind 數據，剔除包含城投債在內的“綜合”一項，在云南省的信用債發行中，2014 年全省發債前三大行業分別是“建筑裝飾”“化工”和“公用事業”。 2014 年，作為云南省特色優勢產業的醫藥生物行業發債量只有26.5 億元，發債企業集中于云南白藥和云南三七兩家公司，并且其中的16.5 億元債于2015 年到期；云南醫藥生物行業對債券直接融資的依賴程度過低；有色金屬行業作為云南傳統優勢產業，2014 年發債量在全部發債量中占比僅為3.32%，債券發行對有色金屬行業發展的支撐作用顯然不夠。 作為一個沿邊省份，云南近年來致力于打造全國重要的商貿物流基地，但是從債券發行量來看，2014 年全省“交通運輸”行業的發債規模僅為9 億元，在全部信用債的發行量中占比不到1%(表1)，遠低于全國水平(9.16%)，也遠低于相鄰四川水平(10.29%，154 億元)，還低于交通物流十分發達的上海(2.84%，169 億元)，債券市場對全省建設商貿物流基地的支持力度明顯不足。

表1 2014 年云南省債券發行的行業分布

數據來源:Wind 資訊。

(三)債券融資為固定資產投資提供了重要來源

近年來，我國各地方主要依靠發行城投債募集資金用于固定資產投資。 一般說來，地方債務融資主要有發行債券和平臺融資兩種方式，平臺融資主要指城投債、信托、租賃等表外融資。 截至2014 年年末，我國城投債存量合計32387 億元，所募資金23%投向市政道路建設，22%用于償還到期銀行貸款本息，15%用于保障房建設，10%用于補充平臺公司營運資金，6%用于高速公路建設，4%用于公用事業建設，4%用于地鐵等城市軌道交通建設，3%用于市政公用設施建設，1%用于高鐵建設，12%用于其他建設。

據Wind 資訊，就發行規模而言，2014 年，東部地區11 省市城投債券發行規模最大，占新發行債券的54.61%，總額高達7605.20 億元；中、西部地區共占新發行債券的45.39%，其中西部地區城投債發行規模3501.70 億元，中部地區發行701.20 億元。 就城投債發行增速來說，2014 年西部地區同比增長110.22%，中部、東部地區則分別為56.17%和86.06%；位居西部的云南，2014 年城投債發行規模同比增長117%，遠高于同期四川72%、全國73%的水平，但就發行規模來說，2014 年云南省城投債發行416 億元，僅為同期四川(677.8 億元)的61.38%。

隨著新預算法的實施，地方政府可以舉債，但只能通過政府及相關部門舉債，融資平臺將退出歷史舞臺。 中央政府對地方政府的舉債規模實行限額管理，地方政府新的舉債不得用于經常性支出，只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務。 從政策走勢來看，交易商協會對未納入政府性債務的城投債發行要求更加趨嚴，城投債融資模式將明顯萎縮，取而代之的是PPP 模式和市政債模式，這也是云南地方政府需要注意的融資模式的調整。

總結云南利用債券市場融資支持產業發展和固定資產投資，我們發現:①債券融資是云南增加直接融資的主要來源，云南債券融資增速較快，但債券存量仍有很大增長空間。②債券融資對云南有色金屬、醫藥等優勢產業的支撐作用仍然偏弱，對交通運輸產業的支持力度不及全國均值和西部四川等省份。 ③債券融資對云南固定資產投資項目提供了重要支撐，隨著融資平臺為政府融資的角色淡化，城投債融資模式將向PPP 和市政債模式轉變，需要發債主體盡早轉型。

四、 直接融資支撐云南支柱產業發展和固定資產投資的建議

第一，省級層面出臺更多鼓勵直接融資政策，支持在風險可控范圍內創新金融工具，如鼓勵駐滇金融機構和中小企業創設公司債券、企業債券、可轉債、中小企業集合債、私募債、中期票據、短期融資券等直接融資工具，結合新三板和主板上市融資，推動融資產品創新和融資結構的多元化，充分發揮直接融資支持實體經濟發展的積極作用。

第二，股權融資對云南支柱行業支撐上，醫藥和電力產業未能充分利用資本市場，首發、增發和公司債券融資均發力不足，應積極增加對省內相關行業的上市輔導和政策支持，鼓勵扶持中小企業上市融資；對于有色、化工、旅游產業，雖然股票融資規模進入了國內前十，但公司債券融資仍有提升空間，且上市后可積極通過增發和配股，深挖融資渠道，進一步提高直接融資比重。

第三，在國家“一帶一路”“建設面向南亞東南亞輻射中心”倡議指引下，可加大債券融資支持云南商貿物流業與交通運輸業的力度。 由于云南新興產業發展與東部相比落后較多，通過對省內中小科技和創新企業的金融支持，如加大對園區經濟、民營經濟的實體經濟投入，切斷傳統行業中“僵尸企業”的融資需求，加大直接融資對新興產業的支持等。

第四，促進企業主動尋求直接融資渠道，進一步優化企業信用環境。 加快社會信用體系建設，優化各政府部門信息環境，廣泛開展企業信用評級，支持農村地區推進信用鄉村、信用社區、信用戶創建等活動。 此外，還應大力普及金融知識，培育公眾金融法制意識和風險防范意識，提高投資者風險識別判斷能力，努力維護地方經濟金融安全高效運行和整體穩定。