網上路演、投資者關注與IPO 收益表現①

王文琪

一、 引言

高管具體的言行是公司信息披露的渠道之一。 IPO 路演是公司在資本市場上的“首秀”，通常也是管理層第一次實時的、面對面的信息披露行為，其心理認知和性格特征對自身行為存在顯著影響。 我國上市公司的IPO 路演推介活動為我國高管情緒的研究提供了良好的契機，原因在于: (1)我國上市公司IPO 過程注重機構投資者的參與，對中小投資者的關注不足，通常僅在投資者網上交流時，才與中小投資者進行選擇性交流，路演是中小投資者在IPO 過程中可以直接獲得公司重要信息的極少數途徑之一；(2)IPO 路演推介是公司核心高管首次公開亮相，是絕大多數投資者首次感知公司高管的特征，對中小投資者具有明顯的信息沖擊(Blankespoor 等，2017)。 因此，IPO 網上路演推介是極為合適的研究事件(沈藝峰等，2017)。

學術界現有研究是基于投資者感知角度來探索高管在路演中的言行、情緒是否具有信息傳遞的作用，從而影響投資者的行為。 Blankespoor 等(2016)截取了CEO 路演推介的30 秒視頻，搜集900 個實驗參加者對CEO 形象的感知數據，研究發現: 投資者對CEO 的總體感知和IPO 詢價、發行價和首日收盤價都存在正向關系； 如果招股說明書中話語不確定性更大，則這種正向關系更加顯著。 同時也證實了投資者對高管的內在感知與投資者對公司價值的判斷是一致的。

然而Blankespoor(2016)所進行實驗的參與者均是從Amozon 用戶群中主觀選取，普遍年輕且生活閱歷不深，具有顯著的群體共性，存在樣本選擇性偏誤。 沈藝峰等(2017)對樣本選取進行了優化，利用機器學習分析路演高管的長相和聲音，研究發現高管長相在IPO 市場中存在“美貌溢價”和“低音偏好”，即投資者偏好高管長相較好、說話音量較低的公司，這類公司IPO 申購中簽率低、首日換手率低、折價率低。 王夫樂建立了高管情緒的指標體系，運用目前最先進的跨媒體情緒識別系統，得出結論:高管的積極情緒與IPO 折價率呈正相關。 以上文獻表明路演高管的“先天遺傳”特征(長相、聲音)或是“后天塑造”(當天情緒)都能通過投資者感知影響其對公司判斷和關注，對IPO 市場產生影響。

二、 理論分析與研究假設

相較于擁有第一手信息資源、專業分析能力強的機構投資者，普通投資者通常只能主觀收集有限信息來輔助投資決策，其中“噪聲交易者”普遍存在從眾、投機的非理智決策行為。 然而由于IPO 前公司不會過多披露企業信息，即便是擁有資本市場知識的理性投資者，也只能利用有限的信息進行博弈決策。 因此，路演作為IPO 前為數不多的企業公開行為，是投資者主動獲取且做出判斷的重要渠道。 “全景網”是我國上市公司路演、與投資者互動的公開平臺，在該網站上可以看到:每個IPO 網上路演視頻均有5 萬次以上的直播觀看量，因此文章認為網上路演對投資者潛移默化的影響是存在的。

本文將以公開路演日為分隔點，將IPO 過程劃分為招股說明書發布日至路演日、路演日至上市日兩階段來研究路演傳遞的信息是否影響了投資者關注，從而影響股票的上市表現。 擬通過百度指數搜索量的變化來度量投資者在路演前后的心理感知變化。 若投資者通過路演推介加強了對公司的好奇與信心，路演后至上市前的搜索量會跳躍性增長。 從行為金融學來看，普通投資者往往會高估自我判斷和關注信息，產生過度交易。 因此，越受關注的股票越會在上市首日受到追逐，產生關注度溢價。

基于此提出假設1:

H1:普通投資者關注影響IPO 市場表現，且路演后的投資者關注度越高，對股票上市后首日市場表現影響越強。

機構投資者的有效監督假說認為，機構投資者一般擁有雄厚的資金實力和優越的信息搜集處理能力，加之內部機制相對完善、整體素質相對較高，能夠在提高資本市場信息效率方面扮演積極角色(Bushee，1988)。 從行為金融學來看，機構投資者看好的這類業績好、有底氣的公司高管在路演時的表現會愈加自信堅定，普通投資者能通過高管的表現力感受到訊號，導致愈加關注該公司且趨向于持有股票，影響股票上市后收益表現。

基于此提出假設2:

H2:機構投資者關注影響IPO 收益表現，且機構投資關注度越高的股票，路演后也越能受到普通投資者的關注。

三、 研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2014 年至2018 年滬深A 股IPO 上市的公司為研究對象。 選擇2014 年開始研究是由于自2012 年10 月起IPO 被叫停，2014 年方重啟且滬深交易所針對新股上市頒布了新規，規定IPO 重啟后新股首日股價最高漲幅為發行價的44%。 文章搜索量來源于百度指數，其余數據均來源于國泰安數據庫。 百度指數搜索量是將某只股票的簡稱和股票代碼作為搜索詞，通過Python 撰寫程序抓取網頁上招股說明書發布日至路演日、路演日至上市日的日搜索量數據并進行加總而得。 數據整理過程中剔除了部分有其他意義的“噪音搜索量”，如“春秋航空”“江蘇銀行”等共計17 家；同時發現不少公司自2014 年后的搜索量被百度加密隱藏，側面可以說明數據的價值，剔除了這部分公司310 家。 2014 ～2018 年進行IPO 的公司共計1118 家，剔除兩類股票共計327 個數據，最終進入樣本的數據為791 個。

(二)模型構建與變量說明

結合前人研究及數據的可獲得性，文章選取8 個指標進行研究，將這些指標進一步分為上市股票的個股表現類變量和投資者關注類變量。 變量及其所屬分類見表1。

表1 變量說明

根據假設1 和假設2，構建如下模型:

四、 實證結果與分析

(一)描述性統計

本文所有的數據都是通過STATA 軟件和Excel 進行處理。 表2 為變量的描述性統計結果。 從表中可以看出，進入樣本的791 家IPO 公司的上市首日個股回報率平均值為42.36%，IPO 路演后的百度搜索量較路演前有顯著增加。

表2 描述性統計

(二)實證分析

針對模型1 和模型2 的回歸結果見表3。 模型1 證實了普通投資者關注與IPO 市場表現在1%的水平上顯著正相關。 且路演前的關注度與上市首日表現關系并不顯著，甚至呈反向關系，路演后至上市間的百度搜索指數卻與首日個股回報率在5%水平上顯著正相關，驗證了假設1 成立。 模型2證實了機構投資者關注與IPO 市場表現在1%的水平上顯著正相關，但路演后的搜索指數卻與首日表現間無顯著關系，這也驗證了機構投資者更加依賴自身的專業判斷，對路演的依賴性較弱。 回歸結果中的R2較小，表明模型實際上還遺漏了其他一些對因變量有影響的變量，后續值得推進研究。

表3 回歸結果

五、 結論

從本文的實證結果可以看出，普通投資者關注和機構投資者關注均影響IPO 市場表現。 且路演后的個人投資者關注度越高的股票越會在上市首日受到追逐，產生關注度溢價，對股票上市后首日市場表現影響越強；而機構投資者投資與路演表現關系不大，更加依賴其自身的專業知識與信息搜集。 機構投資關注度越高的股票，路演后也越能受到普通投資者的關注。 文章證實了路演的信息價值與IPO 表現之間的關系，結論對于路演的信息價值研究具有一定的理論參考意義。

但文章仍具有一定的局限性。 一是部分樣本量受百度指數的網站隱藏，導致樣本量不夠充足；二是仍存在可以解釋IPO 市場表現的其他變量，這些都可以在以后的研究中做進一步探索。