政府引導(dǎo)基金運(yùn)營困境及其優(yōu)化策略探析

荊彥婷，楊英雄

政府引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場化方式運(yùn)作的政策性基金，一般由各級政府出資，吸引各類社會(huì)資本參與，不以營利為目的，主要采取股權(quán)等方式投資，以此發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿及引導(dǎo)作用。 近年來，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為我國各地促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的有效途徑。

一、 中國政府引導(dǎo)基金的發(fā)展趨勢

(一)引導(dǎo)基金規(guī)模呈上升趨勢，但年度新設(shè)數(shù)量劇烈波動(dòng)且呈下降趨勢

1991 年國務(wù)院頒布《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定》 后，政府主導(dǎo)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開始設(shè)立并進(jìn)行股權(quán)投資的實(shí)踐探索，各地逐步開展產(chǎn)業(yè)投資基金的零星試點(diǎn)。2005 年起，我國先后出臺多份政府引導(dǎo)基金的規(guī)范文件，如《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(發(fā)改委令第39 號)就首次提出了政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)基金逐步發(fā)展。2014 年至2018 年，我國陸續(xù)出臺了多項(xiàng)指導(dǎo)政策，特別是2015 年11 月12 日，財(cái)政部出臺《政府投資基金暫行管理辦法》(財(cái)預(yù)〔2015〕210 號)，進(jìn)一步明確了政府投資基金的設(shè)立、運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)控制等各項(xiàng)規(guī)范，促進(jìn)了引導(dǎo)基金的迅速擴(kuò)張。 此階段政府引導(dǎo)基金在充分發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用，引導(dǎo)社會(huì)各類資本投資地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，拓展招商引資渠道，完善科技金融服務(wù)體系等方面的政策效應(yīng)引起了極大關(guān)注，也直接導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金在設(shè)立數(shù)量和規(guī)模上得到了迅速的發(fā)展，逐步形成了“政府引導(dǎo)、市場運(yùn)作、社會(huì)參與、科學(xué)決策、防范風(fēng)險(xiǎn)”的運(yùn)作管理共識。

經(jīng)過近十年發(fā)展，2014～2019 年政府引導(dǎo)基金無論是數(shù)量還是規(guī)模上都呈井噴式增長。 2019 年我國政府引導(dǎo)基金數(shù)量達(dá)到2070 只，募集資金目標(biāo)總規(guī)模達(dá)到人民幣12 萬億，實(shí)際募集規(guī)模達(dá)到3.9 萬億，政府引導(dǎo)基金累計(jì)規(guī)模和數(shù)量呈明顯上升趨勢。 如圖1 所示。

圖1 我國政府引導(dǎo)基金數(shù)量及規(guī)模

清科研究中心以及媒體公開數(shù)據(jù)顯示，2014 年、2015 年和2016 年新設(shè)政府引導(dǎo)基金分別為103 只、383 只和537只；2014 年、2015 年、2016 年引導(dǎo)基金目標(biāo)規(guī)模分別為0.31萬億元、1.62 萬億元和3.79 萬億元。

圖2 政府引導(dǎo)基金年度新設(shè)數(shù)量

然而2017 年，國內(nèi)政府引導(dǎo)基金僅新設(shè)立266 只，較2016 年同比下降50%。 2019 年，國內(nèi)政府引導(dǎo)基金僅新設(shè)立136 只，新設(shè)數(shù)量在2018 年基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降。

(二)引導(dǎo)基金層級分布中規(guī)模上國家級和省級占優(yōu)勢，數(shù)量上地縣級占優(yōu)勢

截至2020 年1 月末，政府引導(dǎo)基金已達(dá)到2075 只，含國家級41 只、省級379 只、地市級740 只、區(qū)縣級560 只、其他355 只。 其中江蘇省政府引導(dǎo)基金達(dá)到216 只。

進(jìn)一步分析全國尤其是江蘇引導(dǎo)基金層級的數(shù)量，如圖3 所示，政府引導(dǎo)基金層級集中于地市級別，分別占比達(dá)到36%和41%；區(qū)縣級為第二大層級，分別占比達(dá)到27% 和35%。 這兩個(gè)層級累計(jì)比重分別達(dá)到63%和76%。 從數(shù)量發(fā)展趨勢來看，目前地市級和區(qū)縣級政府已經(jīng)成為政府引導(dǎo)基金的設(shè)立主力，是目前政府引導(dǎo)基金的主要推動(dòng)力量。

圖3 政府引導(dǎo)基金層級分布

由于國家級和省級基金，單只基金規(guī)模普遍較大，比如江蘇省政府引導(dǎo)基金達(dá)到216 只，總目標(biāo)規(guī)模7134.95 億元，單只基金平均目標(biāo)規(guī)模38.99 億元。 因此，盡管數(shù)量上地縣級基金占優(yōu)勢，但是規(guī)模上國家級和省級基金占優(yōu)勢。

(三)引導(dǎo)基金運(yùn)作偏好于產(chǎn)業(yè)投資基金及創(chuàng)業(yè)投資基金

我國政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作按照投資方式的不同主要分為創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金和PPP 投資基金三大類型。創(chuàng)業(yè)投資基金主要投資于初創(chuàng)期中小科技型企業(yè)；政府還針對特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金；而PPP 投資基金則投資于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域。

截至2020 年1 月末，政府引導(dǎo)基金中產(chǎn)業(yè)投資基金達(dá)到1087 只，創(chuàng)業(yè)投資基金達(dá)483 只。 從全國尤其江蘇引導(dǎo)基金的分類來看(圖4)，可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資基金占比分別達(dá)到52%和53%；創(chuàng)業(yè)投資基金為第二大層級，占比分別達(dá)到23%和26%。 這兩個(gè)層級累計(jì)比重分別達(dá)到75%和79%，該數(shù)據(jù)反映政府引導(dǎo)基金偏好于以產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資基金的形式運(yùn)作。

圖4 政府引導(dǎo)基金分類

二、 政府引導(dǎo)基金的運(yùn)營困境及其誘因分析

通過梳理政府引導(dǎo)基金的發(fā)展趨勢，我們發(fā)現(xiàn)一方面新設(shè)政府引導(dǎo)基金逐年降溫，另一方面依然存在大量政府資金實(shí)際投放不足的問題。 其背后折射出的是引導(dǎo)基金實(shí)際運(yùn)作過程中的諸多困境和矛盾，直接導(dǎo)致部分引導(dǎo)基金處于休眠狀態(tài)，未能有效發(fā)揮引導(dǎo)效能和支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。 堅(jiān)守設(shè)立初心，找準(zhǔn)癥結(jié)所在，走出運(yùn)營困境，是當(dāng)前階段政府引導(dǎo)基金亟待解決的問題。

(一)資管新規(guī)沖擊，引導(dǎo)基金募資難，資金放大效應(yīng)較弱

2018 年資管新規(guī)出臺后，新設(shè)政府引導(dǎo)基金面臨“期限錯(cuò)配、多層嵌套、差額補(bǔ)足”等多方面限制。 雖然2019 年10月國家發(fā)展改革委、中國人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確資管新規(guī)出臺前設(shè)立的引導(dǎo)基金不受新規(guī)的約束，但前期引導(dǎo)基金的LP 資金主要來源于銀行理財(cái)資金，該類資金本身存在短期資金和投資長期資產(chǎn)之間的期限匹配問題，存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品的滾動(dòng)發(fā)行必然受到影響，投資新設(shè)政府引導(dǎo)基金的規(guī)模將持續(xù)萎縮。

政府引導(dǎo)基金一般投資期限較長(起碼5 年以上)，按照資管新規(guī)要求銀行、證券、信托等金融機(jī)構(gòu)只能通過私銀產(chǎn)品和代銷的私募資管產(chǎn)品投資政府引導(dǎo)基金。 而該類產(chǎn)品不是市場主流代銷產(chǎn)品，募集難度較高，直接導(dǎo)致新設(shè)政府引導(dǎo)基金的募資難上加難。

近幾年由于資本市場的大幅波動(dòng)以及風(fēng)險(xiǎn)投資市場的不景氣，導(dǎo)致我國LP 市場的萎縮，多數(shù)LP 長期投資意愿不高，從而進(jìn)一步加劇了政府引導(dǎo)基金募資難的局面。

(二)返投比例與投資機(jī)會(huì)存在矛盾

政府引導(dǎo)基金按引導(dǎo)基金政府出資額計(jì)算返投基數(shù)，一般要求最低返投金額為不低于2 倍引導(dǎo)基金政府出資額；部分引導(dǎo)基金按子基金總規(guī)模計(jì)算，對返投比例的最低要求為子基金總規(guī)模的40%～60%。 通常政府引導(dǎo)基金會(huì)對未滿足返投比例要求的GP 采取前置審批或投委會(huì)否決外地項(xiàng)目等處罰措施。 而實(shí)踐操作中部分引導(dǎo)基金所屬區(qū)域投資機(jī)會(huì)相對較少，項(xiàng)目發(fā)掘周期較長，高返投要求直接導(dǎo)致基金運(yùn)作效率低，造成了部分資金閑置。 同時(shí)，市場頭部基金管理人受限于返投比例，逐步降低了參與管理政府引導(dǎo)基金意愿，進(jìn)一步降低了基金管理水平。

(三)投資決策中市場化期望與政策性導(dǎo)向的沖突

政府引導(dǎo)基金一般通過“委員會(huì)決策＋機(jī)構(gòu)專業(yè)運(yùn)營”的辦法，期望依托專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)提高市場運(yùn)作能力，又維持基金投資項(xiàng)目符合國家政策導(dǎo)向，力圖實(shí)現(xiàn)公共利益和市場效率的統(tǒng)一。

而實(shí)際操作中一方面政府引導(dǎo)基金的審批程序較長，項(xiàng)目決定權(quán)并不僅僅取決于基金層面，經(jīng)常出現(xiàn)其他LP 已明確了出資意向，甚至資金已到位，而引導(dǎo)基金審批流程尚未完成的情況；另一方面出于引導(dǎo)基金的政策性導(dǎo)向，如對特定行業(yè)的扶持、財(cái)政資金的放大倍數(shù)、投資進(jìn)度以及稅收增長等目標(biāo)往往與市場化預(yù)期即基金的投資回報(bào)產(chǎn)生沖突。

(四)退出管理模式單一，且周期較長

目前，政府引導(dǎo)基金退出方式依然局限于通過IPO、上市公司并購、企業(yè)回購等途徑。 而根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》等相關(guān)規(guī)定，“涉及國有產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通過依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行，交易價(jià)格需經(jīng)評估并核準(zhǔn)或備案”，這些流程一方面導(dǎo)致國資控股的政府引導(dǎo)基金運(yùn)作效率較低，容易錯(cuò)失退出良機(jī)；另一方面在沒有相應(yīng)容錯(cuò)機(jī)制的情況下進(jìn)行評估，操作難度較大，也增大了退出成本。

三、 政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作優(yōu)化策略

針對政府引導(dǎo)基金運(yùn)營過程中的以上困境，提出如下優(yōu)化策略，以促進(jìn)政府引導(dǎo)基金健康運(yùn)作和區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

(一)結(jié)合區(qū)域產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，提升引導(dǎo)基金出資比例，加大讓利力度

根據(jù)清科研究中心(私募通)以及根據(jù)媒體公開報(bào)道整理數(shù)據(jù)分析，國家級、省市級引導(dǎo)基金在設(shè)立時(shí)重點(diǎn)投資的領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)區(qū)分度較高，而區(qū)縣級產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)雷同程度較高，產(chǎn)業(yè)定位不夠清晰。 建議盡量在省市等層面統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，重點(diǎn)確立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，結(jié)合區(qū)域產(chǎn)業(yè)布局，梳理重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)。

針對引導(dǎo)基金募資更難的情況，建議提升引導(dǎo)基金出資比例，如市、區(qū)兩級合計(jì)由30%提高至50%，省、市、區(qū)(市)共同出資比例由50%提高至70%等，同時(shí)加大政府資金讓利力度，以不斷吸引和拓寬籌資渠道。

(二)適當(dāng)放寬地域限制，平衡政策性導(dǎo)向與市場化預(yù)期的分歧

政府引導(dǎo)基金應(yīng)以促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、關(guān)注關(guān)鍵技術(shù)、突破經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)等政策性導(dǎo)向?yàn)槌霭l(fā)點(diǎn)，關(guān)注基金整體政策效應(yīng)，而不是單個(gè)項(xiàng)目的盈虧。 引導(dǎo)基金通常對子基金有投資本地企業(yè)的資金比例限制，乃至投資特定產(chǎn)業(yè)的限制，但是市場化運(yùn)作的子基金要逐利和避險(xiǎn)，才能滿足社會(huì)資本的營利性。 處理好政策導(dǎo)向與市場化期望的矛盾，需要在投資標(biāo)的項(xiàng)目層面適當(dāng)放寬地域限制。 尤其是區(qū)縣級引導(dǎo)基金由于缺乏可投項(xiàng)目資金閑置現(xiàn)象更多，需要修改基金管理辦法適度擴(kuò)大投資地域限制，前期適當(dāng)向社會(huì)資本的市場化營利要求傾斜，先培育一批優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目后，再向政策性目標(biāo)傾斜。 同時(shí)，放寬投資當(dāng)?shù)乇壤挠?jì)算標(biāo)準(zhǔn)，為基金投資提供更大的篩選范圍，下調(diào)返投比率，最低返投金額可設(shè)定為不低于引導(dǎo)基金政府出資額。

(三)健全私募股權(quán)多層次資本市場，拓寬基金退出渠道

拓寬基金退出渠道，建立面向市場的私募股權(quán)資產(chǎn)包交易平臺，推廣基金資產(chǎn)流轉(zhuǎn)變現(xiàn)的交易機(jī)制，靈活運(yùn)用資產(chǎn)證券化手段，拓寬政府引導(dǎo)基金退出渠道。 依托各省產(chǎn)權(quán)交易所打造市場化二級市場交易平臺，努力發(fā)揮平臺的資本集聚能力、市場輻射力、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置作用，設(shè)立二級市場交易基金(Secondary Fund)，專門收購另類資產(chǎn)基金份額、投資組合或出資承諾的基金產(chǎn)品。 引導(dǎo)基金通過并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等更靈活、便捷的退出方式，縮短引導(dǎo)資金的運(yùn)轉(zhuǎn)周期。

(四)規(guī)范容錯(cuò)機(jī)制，健全完善基金激勵(lì)約束機(jī)制與績效考核評價(jià)機(jī)制

一方面，建議針對符合各地產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略需求、具有重大產(chǎn)業(yè)支撐作用的項(xiàng)目，提升基金管理人和其他社會(huì)出資方的超額收益的分配比例，通過讓利吸引社會(huì)資本；另一方面，針對地方股權(quán)基金中的天使基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)置不同比例的容錯(cuò)率，防止誤傷盡職盡責(zé)的管理人。 健全完善基金激勵(lì)約束機(jī)制與績效考核評價(jià)機(jī)制，引入三方評價(jià)機(jī)構(gòu)，對投資運(yùn)營情況以及投資效益效果進(jìn)行評估，提高評價(jià)的公正性和公平性。