基于資產專用性的游戲直播平臺上市行為分析

何曉

摘 要：以我國游戲直播行業首家上市公司“虎牙直播”為例，探討游戲直播行業的資產專用性特征、上市融資動機及上市融資帶來的企業成長性機會。研究發現游戲直播平臺在產品資產、人力資產及帶寬資產三個角度的解釋上具有高資產專用性特征，因此公司面對巨大的資金空缺和進一步發展的戰略需要，存在搶先爭取上市機會的合理性動機。同時對比分析“虎牙直播”在美國納斯達克成功上市的前后期表現，豐富了現有網絡直播和電子競技行業關于股權融資的相關研究，也對當前處于互聯網產業前端的直播行業未來發展方向有一定的借鑒意義。

關鍵詞：企業成長性;資產專用性;游戲直播;虎牙直播

中圖分類號：F27 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.09.033

0 引言

2016年起，我國網絡直播行業飛速發展，一度共出現大大小小直播平臺近千家，被稱為“千播大戰”。2018年，據國家互聯網絡信息中心發布《互聯網絡發展狀況統計報告》顯示，全國網民規模達8.29億，互聯網普及率59.6%。在互聯網行業飛速發展的大環境下，原先“大熱”的網絡直播行業卻增速放緩，2018年我國網絡直播用戶同比減少2533萬，用戶使用率為47.9%，較2017年底下降6.8%，并有多家直播平臺宣布關停，游戲直播行業迎來行業調整期。而同時，行業頭部平臺已經開啟上市之路，直播平臺“虎牙直播”于2018年5月11成功登陸美國紐約股票交易所，成為中國第一家上市的游戲直播平臺。

本文的研究目的在于分析游戲直播公司是出于何種需求和動力爭相上市，試圖從行業資產特性角度尋找到解釋。同時，本文從虎牙直播的業績表現考察上市帶來的成長性機會，并檢驗上市戰略能否幫助企業尋找到穩健、可靠、長效的商業模式。最終，希望通過本文對游戲直播這一新興行業的發展提供全新角度的研究意義和行業啟示。

1 理論基礎

1.1 企業成長性與股權融資

企業成長性是指企業在一定時期內的經營能力發展狀況，不斷挖掘社會資源，持續實現潛在生產價值的能力，也是基于企業內外部環境因素交互作用形成的一個未來綜合預期（劉輝，2015）。魏文蘭等（2006）認為企業高成長就是指那些在一段較長時期（如5年至10年以上）內，發展速度快，能帶來高效益，具有高競爭能力，能引起當代生產領域的變革并處于當代經濟前沿的企業。

在Modigliani和Miller提出的“MM”理論和信息不對稱理論假設下，基于融資成本等不同角度出發的理論和實證研究都表明， 內部融資為企業成長過程中首選的發展模式，緊接著為債務融資與股權融資，即融資優序理論（Myers，1984;Myers和Majluf，1984）。而由于目前我國經濟環境發展不充分、資本供給不足， 股權融資的成本大大低于債務融資的成本，股權融資卻成了國內上市公司的首選（黃少安，張崗，2001）。陸正飛（2004）也從融資成本、破產風險、負債能力約束、代理成本和控制權等多角度解釋了我國上市公司股權融資偏好的動因。姚明安（2017）則立足于控股股東所持股份的“非流通性”，解釋了導致上市公司偏好股權融資這一現象。在互聯網技術飛速發展的今天，許多科技創新型企業面對巨大的市場需求和激烈的競爭，需要籌集巨額資金加大研發和技術改進，而此時在資本市場上市能為其發展提供融資途徑和成長空間（甘秀文，2015）。

1.2 資產專用性與股權融資

Williamson認為，不同交易活動可以從交易的不確定性、交易的頻率和資產的專用性三個維度進行區分，進而在研究交易活動和企業縱向一體化首次提出“資產專用性”這一概念。基于這一資產特性，Williamson（1988）提出資產專用性程度將會影響企業融資方式選擇。負債融資投資者作為債權人，僅擁有非常有限的資產控制權和監管能力，而股權融資投資者作為企業直接擁有者，提供了更直接的資產控制權和監管能力，因而更適合為專用性程度高的項目融資。李竟成（2007）認為，股權融資相對于債務融資，有利于避免按市場規則強行清算帶來的專用性資產價值損失，運用包絡定理證明了專用性程度高的資產具有削減生產成本的作用，專用性程度高的資產以股權融資為佳。張維迎（1996）認為，由于資產專用性的存在會產生“套住效應”。隨著對專用性資產的投資上升，交易雙方的契約關系就會發生“根本性轉變”，由原先的合作關系轉變為壟斷關系。而專有性投資帶來的依賴性，使得投資者被交易對象要挾的機會和損害就越大，從而導致交易成本大幅上升。而通過上市戰略實行股權融資，可把融資渠道進一步深化和豐富，滿足企業成長對于專用資產的需求。

2 游戲直播行業資產專用性特征分析

游戲直播同時兼具網絡直播和電子競技兩個新興產業的特征，在產品資產、人力資產及帶寬資產等方面體現出很強的資產專用性，這直接導致直播平臺存在巨大的專有性投資。

2.1 產品資產高專用性

一個直播平臺所專有的直播內容和節目生產能力是其具有高競爭力優勢之一。而作為游戲直播平臺，游戲賽事的轉播權是最重要的專有性產品資產。2016年起，正是在移動電競的帶頭、直播行業的促動下，電競賽事重新走上風口。作為游戲直播平臺主要的直播資源，包括《英雄聯盟》《DOTA》《王者榮耀》等知名游戲的年度賽事不僅占據著大部分的觀眾流量，更是游戲直播平臺是否具有頭部競爭實力的標志之一。雖然目前熱門游戲資源層出不窮，但是主力玩家和平臺觀眾與幾大熱門游戲的掛鉤，使得專有賽事產品成為各大直播平臺不可或缺的一部分，特別是對于熱門賽事的獨家代理，在用戶熱度吸引和平臺廣告效應上都具有不可替代的作用。因此，各大直播平臺每年都會投入大額資金，以取得對于年度不同賽事的轉播權，同時不惜重金打造專屬于平臺的獨家賽事。

2.2 人力資產高專用性

游戲直播平臺涉及的人力資產主要是主播資產和觀眾資產。網絡主播作為觀眾與直播平臺聯系的中介，在平臺吸引流量、制造輿論、打造特色等過程中發揮著舉足輕重的作用。由于馬太效應（Matthew Effect）的存在，觀眾資源更容易向知名大主播流動，這促使平臺知名的主播占據了大部分的觀眾資源，成為各大直播平臺爭搶的重要資產。這更是加劇了人力資源的專用性，由于知名大主播的高吸引力和稀缺性，各大平臺在成長過程中都難以回避地通過高薪投資的方式簽約人氣主播。同時，觀眾資產也具有高專用性。游戲直播互動的內容具有專業偏向，需要觀眾對于直播內容具有一定程度的了解和涉獵，而要達到流量的停留，甚至需要觀眾對游戲具有一定的熱愛和沉迷。因此與普通直播平臺的全民觀眾不同，游戲直播觀眾在量級上具有一定的固定和專用性。在行業經歷洗牌調整之后，“虎牙”、“斗魚”等頭部直播平臺領先優勢較為明顯，新興直播平臺則需要在資產和內容建設上進行更大的投資才能吸引用戶。

2.3 帶寬資產高專用性

由于特殊的直播業務特性，公司運營高度依賴現代化傳輸網絡，其難以避免的就是高額的帶寬成本。目前國內帶寬計費方式有內容分發網絡（下稱CDN帶寬）和流量帶寬兩種，在線直播源碼平臺往往采用CDN帶寬，網絡運營商根據平臺每月流量峰值，對CDN帶寬費用進行計算。相對于制造業企業占大份額的固定資產投入，直播平臺每月居高不下的帶寬成本更具有不可逆轉性和專用性。由于國內帶寬服務商競爭少，壟斷市場的存在使得成本很難降低。隨著5G時代到來，各大平臺相繼推出高清1080P和藍光4K直播線路，更高的清晰度在帶來更好的觀看體驗的同時，帶寬成本也越來越高，平臺必須不斷地升級帶寬線路以爭取更高的市場份額，每個月大規模的成本支出也是直播行業被評論為“燒錢行業”的原因。

2.4 專用資產引發的股權融資需求

正如上述分析，對于游戲直播公司來說，觀眾和流量是發展的生命線，而賽事、主播和帶寬資產是平臺的關鍵骨架，而由于這些資產的高專用性，面對激烈的市場競爭和行業洗牌，公司的專有投資也越來越大，對于資本的需求也越來越高。

從目前的行業格局看，各大平臺還處于成長階段，相對于極大資本需求，大部分公司還沒有找到自己的盈利點，傳統制造業的債券融資、銀行貸款等融資方式難以適用于輕資產運營的商業模式。隨著熱潮的褪去，上市融資成為各大平臺進一步發展的趨勢之一。2018年，虎牙直播依托騰訊和歡聚時代的資本支持，成功在納斯達克上市，成為游戲直播行業“上市第一股”;2019年7月斗魚直播成功上市;但另一方面，由王思聰創立的熊貓直播卻融資無門，停止運營。

3 虎牙直播平臺上市表現分析

3.1 案例介紹

2012年，網絡直播巨頭“歡聚時代”為進一步開拓業務，推出游戲直播業務，即虎牙直播，成為國內首家開展游戲直播業務的公司。2018年5月11日，“虎牙直播”在納斯達克掛牌上市，共發行了1500萬股美國存托憑證，以12美元為發行價區間上限，募集資金1.8億美元，當天市值突破30億美元，成為中國第一家游戲直播上市公司。

而在一年前，虎牙準備赴美上市，前期估值只有13億美元，只有當時行業頭部對手“斗魚直播”市場估值的一半。而通過成功上市，市值連翻三倍，成為“直播一哥”的有力競爭者，并且據公布的2019年第二季度財報顯示，虎牙直播上市后實現連續性的季度盈利。

3.2 虎牙直播上市表現分析

作為“游戲直播第一股”的虎牙直播在IPO后對專有性資產的影響如何，到底有沒有獲得很好的成長性機會，本文從財務與市場表現、平臺競爭力和運營正規化等方面分析。

3.2.1 財務實現連續盈利

2018年虎牙直播年度財報顯示，平臺全年總營收46.634億元，同比增長113.4%，全年歸屬于虎牙的凈利潤為人民幣4.609億元。平均月活躍用戶數達1.166億，同比增長34.5%，付費用戶數同比增長73.1%。其中移動端月活躍用戶超過5000萬，用戶次月留存率繼續保持在70%以上。此外，移動端用戶還表現出更強的變現能力以及更高的付費轉化率，在2018年第四季度繼續貢獻80%以上的直播收入。市場份額提升、收入增長、成本下降等利好因素大幅拉動了毛利潤的提升，2018年第四季度虎牙的毛利潤為人民幣2.386億元，同比增長120.7%，毛利率從2017年的14.6%增加至2018年的15.9%。

3.2.2 股票市場穩步上漲

可以看到的是，對于這支中國游戲直播上市第一股，資本市場的預期是向好的。在2018年5月11日開盤后，虎牙直播連續多日上漲，并在6月15日達到50.82美元的最高價，上市第一個月的股票價格上漲達到126.59%。而在公司2018年年報的披露，業績表現優異的年度報告使得虎牙直播在年報披露期間獲得了正向的超額累計收益率（CAR），并一度超過20%。這充分表明，上市后優秀的財報結果和連續的盈利使得市場打破了對公司可持續發展能力的疑慮，同時對于公司長期未來的表現，市場也是持有客觀看好態度的。

3.2.3 資本吸引力大幅提升

虎牙在IPO中共籌集了1.8億美元，加上2018年3月騰訊資本投資的4.6億美元，虎牙在去年就融資超過6.4億美元，約43億人民幣。同時依托上市公司優勢，在資本市場尋求額外融資，以籌措資金配合公司擴張戰略。2019年4月，虎牙向美國證券交易委員會（SEC）遞交后續公開發行文件，公開增發募股定價為每股美國存托股票（“ADS”）24美元，按照最多發行2116萬股ADS的規模，通過增發A類普通股募資約5.5億美元。如表2所示，在和首要競爭對手斗魚直播的對比中，虎牙上市之前各大資本明顯看好斗魚的未來發展，這體現在投資方和投資數額都更大，投資時間也更提前。而虎牙的成功上市，大大提升了平臺對騰訊為首等各大資本的融資吸引力，更主要的是把融資渠道擴充到了整個資本市場。這對于進一步提高平臺發展潛力，穩固行業龍頭地位，進一步增強自身競爭力起到了重要作用。

3.3 虎牙平臺競爭力分析

在成功上市之后，虎牙直播憑借著融資優勢，在各方面都進一步加大了專有投資，提升了自身作為行業領先企業的競爭力和吸引力。

3.3.1 觀眾用戶吸引力

根據2019年第二季度財報數據顯示，在游戲內容類直播主流平臺中，虎牙直播移動端平均月活躍用戶數量為5590萬，同比增長31.1%;付費用戶數為490萬，同比增長46.7%，月活躍用戶數量遙遙領先于其他游戲直播平臺，憑借著其在游戲細分和主播管理等方面的模式優勢，實現了全平臺月活躍用戶數量第一的成績。

3.3.2 游戲賽事控制力

虎牙平臺全年賽事直播總數超過400個，包括英雄聯盟國內聯賽、全球總決賽和王者榮耀職業聯賽等在內的110多個知名電競賽事在平臺不間斷輪播，年度總觀看人次超16億。同時，虎牙深入貫徹差異化戰略，通過平臺自辦各類賽事，形成高人氣自有電競賽事節目和品牌，既吸引流量和用戶，也持續為平臺篩選和培養優秀的主播。2019年平臺成功舉辦的王者榮耀聯賽等近20個賽事，正成為獨家優質賽事IP，觀看人次已超過6億人次。

3.3.3 平臺主播保有量

根據主播大數據平臺小葫蘆發布的《2018年度全平臺直播行業白皮書》顯示，虎牙主播人數、開播頻次和直播時長等指標，都排名行業前列。憑借其特有的“工會+主播”模式，在邀請和培養優質主播方面具有市場優勢，虎牙的主播大多擁有強大的號召力和獨特的個人魅力，進一步增強了平臺吸引和留住用戶群體的能力。

4 總結

本文基于資產專用性這一資產特征，分析其對于游戲直播平臺上市股權融資和企業成長的影響。具體以虎牙直播為例，通過分析游戲直播這一資產專用性強、需要巨大專有投資的行業，發現專用性資產最終是通過影響企業的資金需求來影響企業的融資結構，企業高資產專用性導致的資金需求與傳統融資渠道的不匹配會產生巨大的上市動機，而上市股權融資成功可以為企業發展帶來了更強大的資本和更廣闊的發展空間，提升企業發展后勁。

隨著產業的深入發展，可以預見的是游戲直播行業即將邁入全新階段，要想在激烈的市場競爭中成為有力的角逐者，各大平臺不僅要看到上市所帶來的利好，更要看到的是通過戰略布局提升平臺競爭力與規范性，不斷創新以滿足社會受眾多樣化、個性化的需求。

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