美爾雅迷思

肖麗瓊

又漲停了！最近，湖北美爾雅股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美爾雅”，600107）很火。從3月17日至4月16日的一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，美爾雅股票收獲10個(gè)漲停，股價(jià)漲幅超一倍。

盡管美爾雅一再發(fā)布公告，稱2019年前三季度的扣非凈利潤(rùn)為負(fù)，且今年的主營業(yè)務(wù)將受到新冠肺炎疫情影響，但依然擋不住投資者的熱情，成交量連續(xù)放大。

美爾雅曾是黃石的市屬國企，現(xiàn)在的實(shí)控人為解直錕，系中植企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)始人。中植集團(tuán)擅長(zhǎng)資本運(yùn)作，美爾雅也是“中植系”首家控股的A股上市公司。

美爾雅股價(jià)的此番上漲，到底是“中植系”在下一盤大棋，還是投資者的過度解讀？

黃金十年

美爾雅坐落在黃石，主營業(yè)務(wù)是服裝生產(chǎn)，于1997年11月6日在上海證券交易所上市。

對(duì)于美爾雅，湖北人是十分熟悉的，特別是它在輝煌時(shí)期，曾冠名美爾雅職業(yè)足球俱樂部和美爾雅男子籃球隊(duì)，還贊助過家喻戶曉的電視節(jié)目《幸運(yùn)52》。

和許多改制企業(yè)一樣，美爾雅也有過一段瀕臨破產(chǎn)的往事。

美爾雅的前身是黃石市第一床單廠，是一家全民所有制企業(yè)。上世紀(jì)80年代中期，黃石第一床單廠的日子極為艱難。據(jù)報(bào)道，1985年，企業(yè)的固定資產(chǎn)只有190萬元，負(fù)債500萬元，年虧損超200萬元，處于倒閉邊緣。當(dāng)年，黃石第一床單廠進(jìn)行了第一次改制，成為湖北美爾雅股份有限公司，并將目光瞄準(zhǔn)了當(dāng)時(shí)火熱的西服市場(chǎng)。

不過，這次改制并沒有取得立竿見影的效果。投資商雖帶來了資金和新設(shè)備，但企業(yè)舊的經(jīng)營機(jī)制仍未改變。市場(chǎng)上西服供不應(yīng)求，但美爾雅生產(chǎn)出來的西服因?yàn)槊媪喜睢⒆龉げ患眩瑢?dǎo)致銷量上不去，一年積壓8000余套，虧損500萬元。

1986年，時(shí)任黃石市紡織局辦公室主任的羅日炎受命“下海”，擔(dān)任美爾雅黨總支書記兼總經(jīng)理。在此后的媒體報(bào)道中，羅日炎被打上的標(biāo)簽是“為美爾雅力挽狂瀾的人”。

羅日炎上任后不久， 專門生產(chǎn)西服的日本三泰衣料株式會(huì)社（以下簡(jiǎn)稱“三泰衣料”）慕名來鄂找代工企業(yè)，但每套西服的加工費(fèi)只有800日元。根據(jù)當(dāng)時(shí)的匯率計(jì)算，生產(chǎn)一套西服毛利潤(rùn)還不到20元人民幣。

這樁看似虧本的生意被美爾雅接下了。經(jīng)過幾輪談判，雙方約定，三泰衣料每年要派遣專家到美爾雅傳授技術(shù)，免費(fèi)培訓(xùn)一批技術(shù)工人，并提供10個(gè)以上國際流行的西服款式，同時(shí)還要將美爾雅的產(chǎn)品打進(jìn)國際市場(chǎng)。雖然賺不到什么錢，但是缺資金、缺技術(shù)、缺管理經(jīng)驗(yàn)的問題都迎刃而解。

1987年，美爾雅服裝廠實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。此后不久，一個(gè)機(jī)遇讓這家剛解決溫飽問題的企業(yè)走上了低成本擴(kuò)張之路。

1988年，隨著國內(nèi)西服熱降溫，不少企業(yè)被迫轉(zhuǎn)型。以國外市場(chǎng)為目標(biāo)的美爾雅非但未受影響，反而趁機(jī)抄底，低價(jià)收購了大批閑置設(shè)備并擴(kuò)大產(chǎn)能，公司產(chǎn)能提高到年產(chǎn)西服20萬套。當(dāng)年，印著美爾雅商標(biāo)的西服在日本及東南亞地區(qū)熱銷，公司也因此實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)730萬元。

與三泰衣料的成功合作，讓美爾雅名聲大噪。很快，美爾雅服裝廠又與日企合資成立了“美”系列品牌，如美島、美紅、美興、美愛、美羚洋等。1993年，美爾雅服裝廠進(jìn)行第二次改制，聯(lián)合黃石市郊區(qū)農(nóng)村信用合作聯(lián)社、黃石電力實(shí)業(yè)總公司等企業(yè)，成立湖北美爾雅股份有限公司。至此，當(dāng)年瀕臨倒閉的小床單廠已然脫胎換骨。

1986-1996年，無疑是美爾雅發(fā)展史上的黃金十年，在此期間攢下的家業(yè)，令美爾雅在1997年成功登陸資本市場(chǎng)。不過，同有些企業(yè)一樣，美爾雅也未能躲過盛極而衰的戲碼。

跌入谷底

羅日炎執(zhí)掌美爾雅時(shí)期，公司對(duì)名氣看得很重，強(qiáng)烈的品牌營銷意識(shí)打開了知名度，提升了“美爾雅”3個(gè)字的無形價(jià)值。

1988年，湖北省體育代表團(tuán)身著美爾雅西服參加全運(yùn)會(huì)。后來的北京亞運(yùn)會(huì)、巴塞羅那殘奧會(huì)上，都能看到美爾雅西服。1994年，美爾雅被評(píng)為“中國十大名牌服裝”，美爾雅集團(tuán)躋身大型國企500強(qiáng)之列。

不過此后，在營銷上的過度投入，對(duì)美爾雅利潤(rùn)的貢獻(xiàn)似乎越來越有限。

1996年2月，美爾雅投資足球，原武鋼俱樂部更名為美爾雅職業(yè)足球俱樂部。但美爾雅隊(duì)成績(jī)不佳，在當(dāng)年甲B球隊(duì)中僅排名第六。不久，美爾雅決定退出湖北足壇。1999年，美爾雅又資助了湖北男籃，冠名湖北美爾雅籃球俱樂部，未料美爾雅男籃在第二年也降入甲B。在此期間，美爾雅的營業(yè)外支出（含贊助費(fèi)、冠名費(fèi)、捐贈(zèng)費(fèi)）、銷售費(fèi)用（含廣告費(fèi)）、管理費(fèi)用（含企業(yè)形象宣傳費(fèi)）幾乎年年上漲，但利潤(rùn)并未隨之增長(zhǎng)。

值得關(guān)注的是美爾雅的凈資產(chǎn)收益率。上市第一年，美爾雅的凈資產(chǎn)收益率即從上一年的24.83%跌至8.54%。凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)賺錢能力的重要指標(biāo)。一般而言，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高，代表著投資回報(bào)率越高，斷崖式下滑的凈資產(chǎn)收益率已暗示了某種結(jié)局。

2002年8月，美爾雅突然“爆雷”，發(fā)布的半年報(bào)令外界嘩然。當(dāng)年上半年，公司虧損達(dá)1721.47萬元，這也是美爾雅的首次虧損。年報(bào)顯示，2002年，美爾雅扣非凈利潤(rùn)虧損6225萬元。

原本的明星企業(yè)緣何走上下坡路？此后坊間諸多推測(cè)，直到2003年7月，上證所對(duì)美爾雅的譴責(zé)公告揭開了真相。據(jù)調(diào)查，在1996年至2002年的7年間，美爾雅的大股東湖北美爾雅集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美爾雅集團(tuán)”）以美爾雅及控股子公司的名義累計(jì)對(duì)外借款本金達(dá) 1.75億元，對(duì)上述借款事項(xiàng)美爾雅未如實(shí)披露。

此外，證監(jiān)會(huì)在2001年4月對(duì)美爾雅的巡回檢查中還發(fā)現(xiàn)，美爾雅集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金達(dá)3.69億元，占上市公司當(dāng)時(shí)凈資產(chǎn)的41%。而在1997年上市時(shí)，美爾雅的全部募股資金也不過3.95億元。2000年5月，美爾雅以1.2億元向美爾雅集團(tuán)收購“美爾雅”商標(biāo)，也被外界詬病是掏空上市公司的把戲。

簡(jiǎn)單來說，美爾雅成了大股東的“提款機(jī)”，關(guān)聯(lián)交易頻繁，上市公司資金被侵占。這也就不難解釋，為何美爾雅的凈資產(chǎn)收益率會(huì)下降得如此之快。

令人玩味的是，2002年7月，61歲的羅日炎突然因年齡原因退休，這一節(jié)點(diǎn)與美爾雅首爆虧損只差了1個(gè)月。此前，羅日炎是美爾雅和美爾雅集團(tuán)的法人代表。

當(dāng)年底，負(fù)債累累的美爾雅集團(tuán)實(shí)施了債轉(zhuǎn)股。建行湖北分行因持有美爾雅集團(tuán)近8成股份，而成為美爾雅的實(shí)控人。因受銀行法規(guī)限制，建行湖北分行不能參與公司經(jīng)營決策，遂將股份委托中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份公司（以下簡(jiǎn)稱“中國信達(dá)”）代為持有。2005年，建行湖北分行結(jié)束與中國信達(dá)的委托，自行管理美爾雅集團(tuán)。

中植入主

抹去爛賬的美爾雅，并未因重啟開始快速奔跑。一是因?yàn)橹霸獨(dú)獯髠鞘苤朴趯?shí)控人不能參與企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，無法形成有效的大股東決策。

2011年6月，建行湖北分行將持有的美爾雅集團(tuán)79.94%的股權(quán)掛牌出讓，掛牌價(jià)格為2.13億元。這次掛牌雖征集到幾家意向受讓方，但最終不了了之。

2016年4月，建行湖北分行宣布二次掛牌出讓美爾雅集團(tuán)股權(quán)，“接盤俠”是中紡絲路（天津）紡織服裝科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中紡絲路”），受讓價(jià)格為5.65億元。在收購股權(quán)的同時(shí)，中紡絲路還要為美爾雅償債3.91億元，以及支付6000名職工的2億元安置款。值得注意的是，彼時(shí)，中紡絲路是一家剛剛成立的新公司，成立于2016年4月28日。

企查查顯示，中紡絲路實(shí)控人為解直錕，他因此持有美爾雅集團(tuán)50.92%股份，并成為美爾雅新的實(shí)控人。

在娛樂新聞中，解直錕常以歌唱家毛阿敏丈夫的身份出現(xiàn)。但在金融市場(chǎng)，解直錕卻是大有來頭。他創(chuàng)辦的中植企業(yè)集團(tuán)，涵蓋投資、并購、資產(chǎn)管理和產(chǎn)業(yè)基金等多個(gè)領(lǐng)域，下有信托、財(cái)富公司、并購基金、新金融、新能源及礦業(yè)等多個(gè)板塊。

企查查數(shù)據(jù)顯示，解直錕控股的企業(yè)超過300家。除了美爾雅，還控股深圳市宇順電子股份有限公司（002289）、中植資本國際有限公司（8295. HK）、大連美吉姆教育科技股份有限公司（002621）、新疆準(zhǔn)東石油技術(shù)股份有限公司（002207）等多家上市公司。

那么，“中植系”入主美爾雅，是真正的產(chǎn)業(yè)投資，還是長(zhǎng)袖善舞的資本運(yùn)作？投資者觀點(diǎn)不一，不過，不少人對(duì)中紡絲路的做法持有疑義。

首先，“中植系”企業(yè)資源豐富，解直錕其人擅管理，但對(duì)美爾雅卻一直采取“無為而治”的態(tài)度。入主美爾雅后，盡管中紡絲路曾表示，為增強(qiáng)公司的持續(xù)發(fā)展能力和盈利能力，可能根據(jù)市場(chǎng)需要嘗試對(duì)其資產(chǎn)、業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整。但面對(duì)近年來服裝行業(yè)成本持續(xù)上漲、競(jìng)爭(zhēng)激烈、發(fā)展壓力大的不利因素，這一承諾至今也未兌現(xiàn)。

其次，中紡絲路是“說一套做一套”。有投資者表示，中紡絲路一邊說看好服裝行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，另一邊卻開始尋找買家，準(zhǔn)備脫手美爾雅。2017年7月，中紡絲路與24歲的宋艾迪簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，擬將美爾雅集團(tuán)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給后者。交易一旦完成，宋艾迪將入主美爾雅，成為其實(shí)控人。后證實(shí)，宋艾迪為上市公司迪瑞醫(yī)療（300396）實(shí)控人宋勇的侄子。

不過，這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓最終因宋艾迪無法履約，在當(dāng)年11月宣布告吹。此時(shí)，宋艾迪已經(jīng)支付了1.1億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，已支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款不予退還。也就是說，在此次“烏龍事件”中，中紡絲路白賺了1.1億元。

又在“下棋”？

截至今年 4 月 27日收盤，美爾雅股價(jià)為 13.19元，市值 47.48 億元，較一個(gè)月前增長(zhǎng)了一倍多。

業(yè)績(jī)不佳，股價(jià)卻瘋漲，原因何在？

有分析認(rèn)為，美爾雅目前的股價(jià)上漲受益于兩個(gè)因素：一是因疫情帶動(dòng)的期貨概念股，二是阿里巴巴積極推動(dòng)的C2M概念股。

美爾雅控股的美爾雅期貨成立于1995年5月。在美爾雅主營業(yè)務(wù)低迷的背景下，美爾雅期貨近年來確實(shí)為其貢獻(xiàn)了不少利潤(rùn)，但未并入上市公司報(bào)表。

C2M即Customer-to-Manufacturer，也就是指用戶直連工廠。今年4月，阿里巴巴宣布將推動(dòng)C2M模式，一批相關(guān)概念股股價(jià)上漲。不過此后，美邦股份、尚品宅配、德力股份等概念股的股價(jià)，均未出現(xiàn)和美爾雅一樣瘋狂上漲的情況。

有投資者擔(dān)憂，這是不是“中植系”又在下的一盤大棋？因?yàn)椋朔罓栄殴蓛r(jià)走勢(shì)，與3年前“烏龍轉(zhuǎn)讓”有相似之處。

2017年7月11日，美爾雅首次公告中紡絲路股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向。不過，美爾雅的股價(jià)一個(gè)月前就已進(jìn)入上漲模式，漲幅超過50%，最高達(dá)到15.63元。但很快，在2017年業(yè)績(jī)公布后（凈利潤(rùn)462萬元，扣非凈利潤(rùn)-42萬元），美爾雅的股價(jià)持續(xù)下行，在當(dāng)年10月跌到近5年最低價(jià)。

4月27日晚，美爾雅公布2019年年報(bào)及2020年一季報(bào)。2019年，雖然公司的凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)至3945萬元，但主要利潤(rùn)是來自出售資產(chǎn)，扣非凈利潤(rùn)依然虧損1000余萬元。2020年一季度，美爾雅虧損達(dá)到1990萬元。