混合所有制改革對企業價值的影響研究

左文娜

【摘要】近幾年混合所有制經濟發展加速，國企民企在權益上實現了資本融合，為了了解實行相關舉措的有效性，現對企業價值進行評估分析。本文采用事件研究法，以參與混合所有制改革的20家不同行業的上市公司為樣本，通過測算累計超額收益率等，對混改引起資產重組而產生的短期效應進行研究。

【關鍵詞】混合所有制改革??事件分析法??企業價值

一、引言

近幾年國企改革的步伐正在加速，政策體系逐漸完善。研究混合所有制改革的有效性對未來企業改革發展具有重要意義。

在經濟的不斷發展中，市場上已有發展成熟并被認可的價值評估方法能反應企業價值。在股票市場上，股價能在一定程度上反映企業的經營狀況。從這個角度，本文對現有發生混改的部分上市公司進行企業價值的計算和評價。

二、研究設計

（一）問題的提出和假設

在混合所有制改革的背景下，企業產權結構的變動通常會被認為是一個利好信號，因此會引發股價波動。針對目前以資產重組和引入戰略投資者為主的混改模式，本文提出以下假設：

假設一：“混改”舉措完成對企業市值有短期的正向影響效果。

對于資本市場上的投資者來說，企業新模式帶來的人才引進、技術發展，治理優化等屬利好消息，會使企業市值上升。

假設二：不同的“混改”模式對企業價值增值幅度不同。

不同行業、不同規模的企業融合方式會導致市場投資者對這兩種模式有不同的期望和預測，所以企業價值會受到不同程度的影響。

（二）模型構建

（1）窗口期的確定。確定窗口期，首先要確定事件日。本文分別將資產重組公告日或并購重組委員會通過審核的日期確定為事件發生日;選取事件日前30?和后90個交易日作為窗口期，即?T=（-30，90）。為了捕捉混合所有制改革對股價的全部影響，選擇事件發生前30天至后90天，避免了事前相關信息泄露股價提前變動，以及事后時間過長受到其他重大事項的影響。

（2）收集樣本。網上查找參與混改的上市公司并獲取各個公司混改的公告，確定事件日。后根據事件日，從?RESSET數據庫中選出相應企業公告日前30天至后90天的日股價數據，包括日收盤價、日收益率、日無風險收益率、貝塔系數等。數據全部來源于2010年-2018年，剔除了一年內進行過多次并購交易以及所有的ST、PT公司，?最后得到20個樣本。

（3）計算正常收益率和超額收益率。正常收益率是指沒有發生該特定事件時的預期收益率，超額收益率是指事件窗內的實際收益率（日收益率）與正常收益率的差值。本文選用資本資產定價模型，利用Excel計算超額收益率和累計超額收益率。

資本資產定價模型的表述為：E（Ri）=Rf+β×（Rm-Rf）。

E（Ri）表示資產的預期回報率;Rf表示無風險收益率;β表示風險報酬系數;Rm表示市場組合收益率。

超額收益率公式表述為：AR=Ri-E（Ri）。

累計超額收益率公式表述為：CARit=∑ARit。

（4）超額收益率和累計超額收益率的實證檢驗。運用數據分析軟件SPSS對事件期間內樣本組進行描述性統計分析，平均超額收益率和累計超額收益率顯著性檢驗（t檢驗），驗證超額收益率在事件期內對市值的影響。

三、實證研究結果描述

研究結果顯示20家試點公司公布其混改方案后，窗口期內整體存在累計超常收益，但各試點公司收益情況有差異。有13家試點公司股票存在正的累計超常收益率，其中6家試點公司存在顯著為正的累積超常收;7家試點公司股票存在負的累計超常收益率，其中2家試點公司存在顯著為負的累計超常收益。

（1）分組CAR分析和檢驗。為了更全面地分析試點公司股票的超常收益率分布情況，將20家試點公司分成引進戰略投資者和并購重組兩組，做相關描述性統計分析。在形成期（-30，0）引入投資者獲得較高的非正常收益（0.0621）;而在檢驗期（1，30）兩者差異不大;整個事件期內，引入投資者獲得的超額收益遠高于并購重組。這說明不同資產重組的方式企業均會獲得超額收益，而引入投資者的方式更優。針對兩種混改模式進一步做分組T檢驗觀察變動的顯著性，結果表明事件期的CAR在5%水平下引入戰略投資者的顯著性相對更高。

（2）平均月超額收益率AR分析。通過測算樣本各個時間區間企業的日平均超額收益率，分析不同區間收益率的變化原因。在公告發布前30天，日平均超額收益率為正，說明存在超額收益，股票市場提前反應;在公告后的30天，日平均超額收益率為負，是舉措實施后市場對前期過度反應的修正;在（30，60）及（60，90）的時間區間內平均超額收益率逐漸恢復到正值，說明市場肯定了混改的利好消息。

四、結論和啟示

混改信息的發布對上市公司的股價有影響，短期內對企業市值有正向影響效果。隨著政策實施的時間推移，市場進行自我修正。公告發布時往往會引起短期內的企業市值增加，屬于過度反應。一定時間后，市值又會回落并隨時間趨于正常水平。

實行混合所有制改革應當具體問題具體分析，不能生搬硬套其他企業的模式。此后混改推進過程中應適當提高民企的持股比例，不僅為了提高企業活力，也是提高新興企業中民企的話語權，決策力。另外不同行業的吸收合并應以側重發展行業的公司為重心，使企業享有絕對控制權。

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