金融素養與養老決策：基于城鎮居民退休前后的微觀證據

左曜洲，單德朋

（西南民族大學 經濟學院，四川 成都 610041）

一、引言

當前，中國正在面臨老齡化指標迅速變化的挑戰，而在迎接養老挑戰的過程中，城鎮居民相較于農村居民而言，承擔著更大的壓力。

城鎮居民在養老方面有著更多的自主選擇權，但也面臨著更高的犯錯概率、更多的現實問題與更大的保障風險。計劃生育政策下較長階段的城鎮居民家庭代際關系的“421”模式使得“養兒防老”傳統觀點早已不符合現實。子代的“實質性”養老責任逐漸被“非正式”或形式養老所取代，“剛性供養”變為“彈性支持”（王躍生，2012[1]），傳統的家庭養老模式已經難以為繼。“資產替代效應”受“空賬”等問題的影響，社會養老模式也已捉襟見肘。此外，城鎮居民的養老還受退休政策的影響。一方面，退休前中青年時期的城鎮居民由于生活壓力大，通過信用卡、支付寶等手段大量透支未來財富以滿足當前消費，缺少對未來養老生活的提前養老決策，面臨著“未來老了怎么辦”的困境；另一方面，到了退休后的老年時期，城鎮居民由于已經退出勞動力市場，儲蓄比例大幅減少，而退休后總消費水平不降反升（楊贊等，2013[2]）。這也就是我國存在的“退休—消費之謎”（張克中、江求川，2013[3]），面臨著“現在老了怎么辦”的困境。研究城鎮居民的養老決策行為也顯得愈發重要，針對城鎮居民退休前后兩個時期進行合理的養老決策是解決眼下養老問題最好的手段。

我國城鎮居民退休前中青年時期的養老決策是根據個人的養老計劃對退休前個人資產進行合理的規劃，留存當期資金對退休后的老年生活進行保障。這部分資金在留存過程中可以購買養老產品、養老基金等理財產品，養老決策可以保持城鎮老年人口消費水平，增加老年人口的養老資產，消滅退休返貧現象（胡乃軍等，2014[4]）。而我國城鎮居民退休后老年時期的養老決策則是通過合理的養老資產配置，令其具有合理的資產結構、享有合理的養老資產管理和金融服務，實現自我贍養、自我養老。通過家庭負債平滑居民家庭各期消費，在居民家庭跨期消費選擇中有著重大意義（何麗芬等，2012[5]）。因此，合理的負債也是保障老年期消費的重要手段之一?，F有的研究表明，我們不僅需要關注兩個時期的資產配置，還需要關注中青年時期的養老決策和老年時期的負債與消費。西方學者也普遍將各種資金管理和經濟規劃等金融行為作為養老規劃的主體內容（Rooij et al，2011[6]）。

國外的相關研究已經表明，金融素養能夠影響金融行為，并且金融素養與日常的財務管理也存在較強的關系。Guiso 和 Jappelli（2009[7]）的研究發現，金融素養對家庭資產分散化有顯著正向影響。各類對金融素養的研究也將視野聚焦于有限參與、資產配置以及分散化投資等相關金融決策領域（Van Rooij et al，2011；Gaudecker et al，2015[8]）。金融素養是影響行為主體資產配置選擇的重要因素，缺乏金融素養容易導致行為主體做出錯誤的金融決策，如借貸利息較高、儲蓄較少、金融市場參與率低、資產回報率低、缺乏退休計劃等（Lusardi&Mitchell，2013[9]）。2019 年中國消費者金融素養調查報告顯示，受訪者的金融素養指數平均值為64.77、中位數為67.96。我國居民的金融素養普遍不高，僅有39.13%的受訪者認為自身的金融知識水平“非常好”或“比較好”。而60 歲以上的老年時期受訪者在金融素養的四個部分都處于最差水平，30%—40%的受訪者還無法辨別“非法投資產品和渠道”。金融素養狀況極為不樂觀的同時，還面臨著較大的金融決策風險。這也導致居民進行養老決策的比例不高，對老年福利產生了潛在的負面影響。王英等（2019[10]）的研究也發現，缺少金融素養不僅會導致金融資源配置難以做出最優選擇，更會導致長期福利的損失。但目前國內還少有研究關注城鎮居民金融素養與養老決策，這也是從中國城鎮居民金融素養的角度研究退休前后兩個時期養老決策的邏輯緣由和現實必要性，但具體的影響方向和強度需要基于中國的樣本進行檢驗。

本文使用中國家庭金融調查（CFPS）數據，探究了退休前后金融素養對城鎮居民養老決策的影響。與現有研究相比，本文可能的創新包括：第一，相較既往研究更加完善，在研究退休前中青年時期養老決策的基礎上，還針對退休后老年時期的養老資產配置進行了研究。這更好地解決了“未來老了怎么辦”和“當你老了怎么辦”的問題。第二，本文使用CFPS2014 和CFPS2016 數據形成面板數據，分析了退休前后養老資產配置的動態變化趨勢，更加細致地分析了除退休前后外，退休過渡時期改善養老狀態的方式；還引入計劃生育和改革開放兩個事件，對比事件前后對養老決策產生的沖擊影響，進一步探究金融素養在應對事件沖擊時的作用。

二、理論分析、數據來源與典型事實

（一）理論分析

Lusardi 等（2017[11]）基于貝克爾對教育回報率微觀分析的相關理論對金融素養與資本積累的關系進行了理論分析，單德朋（2019[12]）也基于該理論分析了金融素養與城市貧困的關系。這些研究為本文研究提供了理論基礎和框架。假設養老決策個體僅存在退休前后兩期，前一期的收入取決于單位定期儲蓄本息和因金融素養而由其他金融投資風險調整后的單位本息和，而滯后一期的消費取決于前一期的儲蓄。同時，在這個過程中假定每個人的金融素養都存在初始存量，而后續金融素養的變化與金融投資回報率成1∶1 的關系，金融素養會隨著金融資產配置行為而改善，但金融素養的積累也是一個不進則退的過程。

基于這樣一個影響過程可知金融素養對養老決策的影響機制：一是金融素養能夠通過影響長期金融規劃和金融行為，抑制消費中不理性行為的發生，實現更多的資產配置用于養老；二是金融素養能夠通過影響養老資產配置，影響風險調整后的資產回報率；三是金融素養能夠通過影響金融資產配置的多樣性，來影響養老資產的選擇和積累；四是金融素養能夠通過影響“干中學”的過程進行跨期影響，導致金融素養對養老資產的整體配置產生負面影響。

根據上述理論和影響機制，本文在后續的實證過程中分別對退休前的中青年時期和退休后的老年時期的養老決策進行研究。中青年時期為保障老年時期生活，需進行養老計劃和未來養老資產配置，而老年時期則主要通過合理資產配置保障老年消費，實現“老有所養”。負債的減少也可減緩老年消費的壓力，因此對老年時期的研究更側重于對養老資產配置、老年消費和老年負債的研究。

（二）數據來源

本文研究過程中使用的數據包含兩類：一是2019 年中國消費者金融素養調查報告數據，用以研究反映金融素養與養老決策的典型事實。本數據包含針對全國18600 個消費者樣本分析得到的金融素養情況。二是北京大學“985”項目資助、北京大學中國社會科學調查中心執行的中國家庭追蹤調查（CFPS）數據，用以實證研究金融素養對養老決策的影響。數據篩選后，最終使用的數據包含2764 個家庭，其中退休前中青年時期（60 歲以下）的樣本1901個，占樣本總數的68.78%，退休后老年時期（60 歲及以上）的樣本863個，占樣本總數的31.22%。

（三）養老決策與金融素養的典型事實

根據2019 年中國消費者金融素養調查報告，分析了養老決策與金融素養的典型事實。

從表1 可以看出，居民金融素養狀況較差，高達60.87%的受訪者金融素養處于一般或不好的狀態下，加強居民金融素養已迫在眉睫。

表1 金融素養的評價情況（單位：%）

表2 金融素養、開支計劃的統計描述（單位：%）

從表2 可以看出，基本上隨著年齡的升高，金融素養呈下降趨勢。60 歲以上老年時期受訪者的金融素養最低，在金融素養區間1的占比為66.67%，金融素養情況更為嚴峻，獲得財富的能力更弱，這也導致老年時期只有通過更好地制定和執行開支計劃才能使有限的養老資產保障老年消費。而中青年時期受訪者金融素養更高，有更多的手段獲得財富以滿足當下消費，則不需做更多的開支計劃以考慮未來消費，對未來養老資產積累較少，這也是老年時期消費得不到保障的主要原因。因此，中青年時期城鎮居民對未來養老資產的提前配置及老年時期城鎮居民對養老資產的配置也是保障養老的重要手段之一。未來養老資產配置情況如圖1所示。

圖1 未來養老資產配置情況

從圖1 可以看出，居民在未來養老的過程中尚有56.96%和19.46%的消費者依靠“社會養老”和“家庭養老”，而這兩類養老手段已不能滿足當下老齡化社會老年人的養老狀況。通過提高城鎮居民的金融素養，以此影響城鎮居民進行更好的養老決策是解決當下老齡化社會“老有所養”的重要手段。

表3 給出了基于中國家庭金融調查數據得到的城鎮居民養老決策與金融素養的聯合統計描述?？芍?，在中青年時期，金融素養的提高會減少沒有養老計劃和沒有未來養老資產配置的比例。老年時期，沒有養老資產配置的比例隨著金融素養的提高而減少，老年負債比例的減少也可以通過提高金融素養來實現。保障老年消費是保障老年生活幸福的重要手段，金融素養的提高能有效提升老年消費水平，改善老年人生活質量。該統計描述表明，退休前后兩個時期的金融素養對養老決策的影響有顯著差別，分為兩個時期進行研究就顯得尤為重要。同時，金融素養與養老決策較強的相關性也證實后續加入其他控制變量研究該關系是否成立的重要性。

表3 養老決策與金融素養的聯合統計描述（單位：%）

三、變量選擇與實證思路

（一）實證變量選擇

本文的被解釋變量為養老決策，前文從多個方面對退休前后的養老決策進行了闡釋。相較以往關于養老決策的研究而言，本文的重點除引入金融素養作為核心解釋變量外，還細分退休前后兩個時期進行研究，并通過養老資產配置、老年負債和老年消費三個方面對退休后老年人資產情況進一步細分。在金融素養對養老決策影響的過程中，除年齡、性別、受教育程度、婚否、戶口、家庭代際數、小孩數量等人口統計學相關的控制變量外，由于城鎮居民受所在社區的影響更勝，引入社區總人口、社區歷史房價等變量；而個體工商戶所承擔的風險會對資產配置產生更多擾動，引入個體工商戶、可接受損失比例等變量；社會網絡會通過家庭成員的信息往來影響資產配置行為，引入人情支出占收入比重作為反映社會網絡的變量?？刂谱兞咳绫?所示。

表4 控制變量的統計描述（樣本量N=2764）

（二）實證模型

鑒于被解釋變量養老計劃和資產配置均為0-1變量，本文使用Probit 模型研究金融素養對養老決策的影響。本文所使用Probit模型為：

其中，retirementyi表示家庭決策者i 的養老決策；finli表示金融素養；Xi表示控制變量；εi表示用來控制遺漏變量的誤差項。

四、中青年時期金融素養對養老決策的影響

（一）基于Probit模型的實證檢驗

本文分別使用直接加總和因子分析法測度金融素養，通過Probit 模型實證檢驗退休前中青年時期金融素養與養老計劃和未來養老資產配置之間的關系，結果如表5 中模型（1）、模型（2）和模型（3）、模型（4）所示?？刂萍彝Q策者自身因素后，金融素養對養老決策有顯著影響，對養老計劃的影響在5%的顯著水平上顯著，對未來養老資產配置的影響在1%的顯著水平上顯著。表5 中以直接加總的金融素養得到的模型（1）和模型（2）為例，金融素養每變動1個標準差，對養老計劃影響的參數估計值為0.0302，對未來養老資產配置影響的參數估計值為0.102。相較于對養老計劃的影響，金融素養對未來養老資產配置的影響更為顯著。該影響說明，中青年時期養老決策的改善，更側重于通過提高金融素養實現對未來養老資產配置的積極影響，提升未來養老資產配置的穩健性，從而實現“老有所養”。以因子分析法的金融素養得到的模型（3）和模型（4）的結果則進一步驗證了結果的準確性。

表5 中青年時期金融素養與養老決策的Probit回歸

社區最高房價對養老計劃有顯著的負向影響，對未來養老資產配置有顯著的正向影響。這說明，在當下的社會現狀下，住房已經成為影響居民養老的最大問題。沒有房產的居民把生活重心放在如何購買房產而不考慮未來養老的生活，而一部分擁有房產的居民因抱著“一房在手，未來無憂”的心態，也不考慮未來養老的生活。但是影響房價波動的外部因素較多，使得養老可能面臨未來房價波動較大的沖擊，這也成為城鎮居民養老的顯著隱患。該結論進一步說明了本文關注未來養老資產配置和自主決策以抵御未來養老所面臨風險的必要性。

（二）細分金融素養的穩健性檢驗

表6 細分金融素養的穩健性檢驗

表6 對金融素養進行進一步細分，分為基礎金融素養和高級金融素養，前者是涉及日常金融決策的基礎知識，后者是涉及投資和資產配置的高級知識?？梢钥闯?，基礎金融素養對養老計劃在5%的顯著水平上有顯著影響，而基礎金融素養和高級金融素養對未來養老資產配置都在1%的顯著水平上有顯著影響。細分后的結果與表5 結果相一致，該檢驗結果也依然穩健。細分后更易識別不同金融素養對養老計劃和未來養老資產配置影響存在的差異，高級金融素養較好的城鎮居民更易做出提前的養老計劃，而對未來養老資產的配置受基礎金融素養和高級金融素養的共同影響。

（三）基于工具變量IV-Probit回歸的內生性檢驗

在本文中，有更多金融資產的受訪者有更多接觸金融知識的機會和更強的金融行為能力，可能會對金融素養產生反向因果的影響。為了緩解反向因果內生性的問題，根據CFPS 問卷中的社區ID，對金融素養求均值，生成社區平均金融素養作為工具變量。除此之外，本文還借鑒其他學者的做法，將CFPS 問卷中的數學認知能力作為工具變量引入模型中。表7 展示了將社區平均金融素養和數學認知能力分別作為工具變量的IV-Probit一階段回歸結果。

表7 工具變量IV-Probit的一階段回歸

表7 回歸結果表明，社區平均金融素養和數學認知能力都能夠對受訪者的兩類金融素養產生顯著正向影響。其中，社區平均金融素養對三類金融素養的正向影響，從側面反映出城鎮居民社區集聚對居民金融決策產生著顯著正向影響，這與王子敏的（2018）[13]城鎮居民信息消費在區域間存在顯著為正的空間溢出效應，使得區域間城鎮居民信息消費產生相互的正向促進作用的結論相一致。回究前文金融素養顯著影響養老決策的結論，意味著社區集聚的生活方式也是進一步促進養老決策的重要手段，這也凸顯出當下養老社區產業迅速發展的確有重要現實意義。表7 中的F 統計值皆高于弱工具變量的臨界值10，說明金融素養工具變量的統計顯著,均可作為工具變量進行使用。

以社區平均金融素養和數學認知分別作為基礎金融素養工具變量的二階段回歸結果如表8 模型（1）、模型（2）和模型（3）、模型（4）所示。同理，作為高級金融素養工具變量的二階段回歸結果如表8 模型（5）、模型（6）和模型（7）、模型（8）所示。

表8 金融素養作為內生性變量的工具變量IVProbit二階段回歸

表8 回歸結果中Wald 值進一步證明了在IVProbit 回歸估計中金融素養與養老計劃和未來養老資產之間的關系顯著。因此，引入工具變量后的IV-Probit 模型與前文研究中的Probit 模型在參數估計結果上沒有顯著區別。意味著金融素養是影響養老決策和養老資產配置的重要因素，提高金融素養也是改善城鎮居民養老狀況的有效途徑。

五、老年時期金融素養對養老決策的影響

本文通過Probit 回歸分析了金融素養對養老資產配置和養老負債的影響，使用OLS 回歸分析了金融素養對養老消費的影響，結果如表9所示。

表9 老年時期金融素養對養老決策影響的結果

表9 可以看出，金融素養對養老資產配置和養老消費水平都有顯著正向影響。以基礎金融素養為例，基礎金融素養每變動1 個標準差，基礎金融素養影響養老資產配置和養老消費的參數估計值為0.283 和0.0783。此外，基礎金融素養對養老負債有負向影響，而高級金融素養有正向影響，基礎金融素養和高級金融素養分別變動1 個標準差，影響養老負債的參數估計值分別為-0.0587 和0.0617。說明在老年時期城鎮居民金融素養提高的過程中，一味地通過提高高級金融素養的方式改善養老資產配置，可能會使得老年時期面臨著養老高負債的風險。只有同時兼顧兩類金融素養的提高，才能最大幅度實現養老負債減少，使城鎮居民老年時期具備更有效的養老配置。這進一步說明金融素養不僅會對中青年時期的養老準備產生顯著影響，還會對老年時期的養老生活產生顯著影響，金融素養的提升將會是改善老年養老、保障老年幸福生活的重要手段。

六、金融素養影響養老決策的進一步研究

前文研究表明金融素養是影響養老決策的重要因素，但在此基礎上，還存在需進一步探究的問題，其中包括：（1）城鎮居民是否會受退休政策的影響改變整體資產配置情況；（2）金融素養是否可以改善各類政策、事件對養老決策沖擊所造成的影響。

（一）退休前后養老資產配置變化的動態研究

退休后收入減少導致老年時期消費不足已是養老面臨的最大難題。前文研究已經表明，未來的養老生活除進行提前的養老決策外，更重要的是依賴養老資產的合理配置。后文針對城鎮居民退休前后養老資產配置狀況的動態變化，進一步探析金融素養作用的關鍵時期。基于CFPS2014和CFPS2016調查數據將樣本進行分類：一是對受訪者退休狀態進行分類。分為2014年已退休的已退休狀態；2014年未退休，而2016 年已退休的剛退休狀態；2016 年還未退休的未退休狀態。二是對2014 年及2016 年兩期養老資產配置和養老資產投資種類不同的變化趨勢進行分類。將2014 年至2016 年養老資產配置和養老資產投資種類趨勢增強或增加的賦值為1，反之賦值為0。根據數據可得性，本文共采集了2264個樣本，從養老資產配置和養老資產投資種類兩個維度前后兩期的變化情況進行了分析。結果如表10所示。

表10 退休狀態下養老資產配置和投資種類的變化趨勢

表10 表明已退休狀態受訪者養老資產配置減弱的趨勢比未退休狀態的受訪者更明顯，兩者占比分別為30.06%和29.94%；而剛退休狀態的受訪者養老資產配置減弱的趨勢最為明顯，占比為41.94%。這意味著剛退休前后的受訪者由于生活面臨著較大改變，收入突然大幅度減少使得對養老生活本就準備不足的受訪者只能靠提前消耗養老資產進行滿足，只有經過一段時間后才可逐漸適應養老生活。而剛退休受訪者養老資產投資種類的減少最為明顯，占比37.84%，進一步表明剛退休階段會出現對養老生活不適應導致的提前消耗養老資產的現象。這也是導致城鎮居民老年時期消費不足的又一原因。

（二）金融素養在應對事件沖擊中的作用

在養老的過程中，各類政策事件的發生會對城鎮居民的養老決策產生不同的影響。本文根據政策事件的沿革，篩選出會對養老決策產生影響的計劃生育和改革開放政策，對比金融素養是否可以改善這些事件對養老決策帶來的沖擊影響。引入金融素養前，計劃生育政策對養老決策的沖擊影響如表11模型（1）、模型（2）所示；引入金融素養后，計劃生育政策對養老決策的沖擊影響如表11 模型（3）、模型（4）、模型（5）、模型（6）所示。同理可得，引入金融素養前后改革開放政策對養老決策的沖擊影響如表12 模型（1）、模型（2）和模型（3）、模型（4）、模型（5）、模型（6）所示。

表11 計劃生育事件沖擊下金融素養對養老決策的影響

表11 的結果說明，計劃生育政策的提出會對養老決策產生正向影響，在引入金融素養前，每變動1個標準差，對養老計劃和養老資產配置影響的參數估計值為0.0346 和0.0691。這意味著計劃生育政策的提出能夠顯著減輕子女數量過多導致的撫育負擔，以此實現“老有所養”，而這也與傳統的“養兒防老”觀念相背離。引入金融素養后，計劃生育對養老決策的影響增強，從側面也反映了子女數量減少的情況下，更多的人將把生活的重點轉向養老。

表12 的結果說明，改革開放后，養老產業得以大力發展，更多的人把養老寄希望于社會養老，對個人的養老決策有負向影響。在引入金融素養前，每變動1 個標準差，對養老計劃和養老資產配置影響的參數估計值為-0.000713 和-0.0469。引入金融素養后，改革開放對個人養老決策的負向影響減弱，意味著金融素養的提高能夠增強個人的養老意識，緩解社會養老帶來的各類養老問題。

表12 改革開放事件沖擊下金融素養對養老決策的影響

七、結語和政策建議

本文基于退休前后的微觀數據對金融素養與養老決策的影響進行研究發現，金融素養能夠對退休前后的資產配置產生顯著的積極影響，并且會對中青年時期的養老計劃產生影響。這表明金融素養對養老決策的影響不僅能通過影響城鎮居民的資產配置行為來實現，還可通過提前的養老計劃進行準備。金融行為和金融知識都可通過教育提升，因此通過金融素養影響養老決策有較大的施策空間。

進一步研究還發現，通過教育實現金融素養提高的過程中需以與金融相關的知識為主。此外，通過動態分析和細分養老資產投資種類還發現，即將退休居民在退休前后較短時期的社會網絡無明顯改變，受“攀比效應”的影響，其個人收入大幅減少的同時，還受他人的影響進行較高消費。同時，個人也會受“習慣效應”的影響，導致退休后短期內的消費還保持在較高水平，這與相對收入理論相一致。這說明，受兩類效應的影響，退休前后較短時期內收入與消費的失衡，會對儲蓄的養老資產產生過度消耗，這也是未來期消費不足的一個主要原因。從引入金融素養前后政策事件沖擊對養老決策影響的變化可以看出，金融素養能夠有效緩解城鎮居民過度依賴家庭養老和社會養老而導致的養老困境，增強個人養老決策能力可以抵御養老所面臨的各類風險。

根據以上結論，提出建議：（1）多渠道提升金融素養，在日常教育的過程中增加金融知識教育，強化居民金融意識和金融決策能力，改善居民養老決策和養老資產配置能力；（2）加大養老金融理財產品和養老康養產品的研發和推廣力度；（3）多手段緩解退休前后短暫時期“攀比效應”和“習慣效應”的影響；（4）進一步完善社會養老體系，加強我國各類養老基金的監管，完善監管機制，規范相關法律法規。