行為金融學中處置效應的成因及其理論研究

何露露

摘 要：處置效應作為行為金融學的重要組成部分，它是投資者的一種特殊的心理偏差。表現為處置證券時的“持虧售贏”的現象，即投資者在股票交易中更加傾向于盡早的賣出有盈利的股票，而愿意長期持有虧損的股票。本文將更加關注行為金融學理論中處置效應的根本原因以及相關性的理論依據。

關鍵詞：行為金融學;處置效應;前景理論;后悔理論;自我辯解理論

根據2008年Montier和James的研究，行為金融學可以被定義為基于心理學，金融學，行為學和社會學的交叉學科。此外，行為金融學可以解釋股市異常現象，例如股價的嚴重上漲或下跌。處置效應作為行為金融學的重要組成部分，它是投資者的一種特殊的心理偏差。表現為投資者處置證券時的“持虧售贏”的現象，即投資者更加傾向于盡早的賣出有盈利的股票，而愿意長期持有虧損的股票。導致這一非理性行為的成因有哪些呢？接下來，我們著重分析一下處置效應在股票市場中存在的一些原因。

一、對處置效應的理解

1985年Shefrin和Statman基于預期理論和心理賬戶提出了處置效應：即投資者更加傾向于在一定時間內持有正在損失的股票，而過快的賣掉正在盈利的股票，這是資本市場中普遍存在的一種投資者非理性行為。根據Pompian和Michael在2012年的研究舉例：如果投資者A持有某種股票，并且買入價為每股10英鎊;投資者B持有相同種類的股票，出價為每股20英鎊。此外，該股票昨天的收盤價為每股16磅。但是今天，它跌至每股15磅。運用以下表格來說明：

那么，投資者A和B誰感到更糟？大多數人會同意B比A差，這是因為雖然昨日的價格每股高于今日價格1英鎊，但是投資者 A股票的買入價只有每股10英鎊;所以投資者A只是由于價格下跌導致了收益相對減少。然而，B卻將被視為損失大大增加。對于投資者B而言，每股差價1英鎊帶給他的損失要遠遠高于投資者A因為收益相對減少的損失。那么，這個時候是投資者A更愿意出售股票呢還是投資者B？ 顯而易見，為了使自己獲得利潤，投資者A更愿意出售。這就解釋了人們在股票市場交易中的這種非理性的行為——處置效應。

二、處置效應的原因

Shefrin和Statman將產生處置效應的原因歸結于投資者的一種心理暗示：即總是認為自己的選擇是最正確的。舉個例子來說明：假設投資者甲投資了一種普通股，他預期在不久的將來這只股票將會成急速上漲趨勢，那么到那時他就可以大賺一筆。但是，相反，這只股票在他認購之后卻連連下跌;那么這個時候（假設排除其他各特殊因素）他會在虧損的情況下出售此股嗎？答案顯然是否定的。因為一旦產生了虧損， 就會證明投資者甲之前所做的判斷是錯誤的，人們往往不愿意承認自己的判斷有誤，尤其是在經濟決策中的判斷。Shefrin和Statman在1985年時曾經就提出過一種叫作“后悔厭惡”的觀點。這個觀點就是我們接下來此文要詳細介紹的之所以會出現處置效應這種現象的原因之一。除了后悔厭惡觀點，本文還將會解釋其他二個因素：前景理論，和自我辯解理論。

（一）前景理論

首先，Kahneman和Tverskycs在1979年發(fā)表了《前景理論：風險下的決策分析》一文 ， 提出關于決策的理論模型——前景理論。標志著行為金融學的發(fā)展與進一步成熟又邁進了一步。作為行為金融學理論研究中的重要基礎的前景理論認為，大多數投資者往往都是非理性的：當股票在一段時間呈獲利趨勢時，投資者們會害怕或者厭惡風險;但是，當股票出現虧損走勢時，投資者們卻愿意暫時承擔虧損的風險從而觀望著是否還會有上升趨勢。作為期望效用理論的替代，基于非理性理論的前景理論首次將心理學與經濟學相結合，從新的角度分析了決策者的行為。下圖的“價值函數”模型可以進一步的解釋前景理論。

從這條S形曲線函數中，可以看到當投資者面對收益時，價值函數曲線是呈下凹趨勢的，這時的投資者會表現出規(guī)避風險，他們愿意立馬出售現有的股票從而獲得確定性的收益;但當他們面對損失的時候，價值函數呈上凹趨勢，這時候投資者會表現出風險愛好，他們愿意繼續(xù)持有股票，忍受著暫時的虧損，而不愿意實現股票的虧損。這條價值曲線函數的上凹部門比下凹的部分更加陡峭，說明了投資者往往對損失比對收益更為敏感。

（二）后悔理論

Shefrin和Statman在1985年提出了“后悔厭惡”這個觀點，解釋了投資者為什么會出售盈利股票而長期持有虧損股票的現象。他們認為投資者在投資過程中經常會出現這種反復的行為：當人們做出錯誤的投資決策時，即使是很小的錯誤，他們也會感到后悔，同時也會感到非常自責;而不是以長期的目光來看這些錯誤，或者如何去避免再次犯同樣的財務決策錯誤。當市場處于牛市行情下時，人們往往會因為自己沒能及時買入自己看好的股票而感到后悔，或者會因為過早的出售了獲利的股票而感到后悔;但當股市處于熊市時，投資者們往往會因為自己沒能及時止損而感到后悔;或者因為自己所持有的股票不漲也不跌而別人之前推薦過自己卻沒買的股票漲了從而沒能獲利而感到后悔。所以，當他們做出財務決定時，為了避免這種后悔或拖延這種后悔感的產生，就會采取一些非理性的行為——處置效應行為。

（三）自我辯解理論

最后一個原因是自我辯解理論。Zuche認為處置效應描述了過去的業(yè)績和投資決策共同影響著的投資決策，這種共同影響著人們的所做的投資決策是否正確。在這里，有兩個標準來評估這些理論是否可以解釋處置效應。首先，這些理論是否確實可以把握處置效應的核心問題？其次，通過實證分析是否可以支持這種解釋。Zuchel認為以上理論不能滿足這兩個關于處置效應解釋的標準，他們聲稱處置效應可以用心理學文獻的自我辯解假設來解釋。自我辯解理論是一種基于認知失調的假設。認知失調理論認為當投資者在投資虧損之后會產生“我的投資失敗了，我是一個失敗的投資者”的這種自我認識;而相比“我獲利了，我是一個成功的投資者”的這種光環(huán)形象，顯然人們更加不愿意承認自己是失敗的。反而會進一步的去證明自己之前的決策總是正確的，在這種自我辯解理論的假設之下，當人們持有無利潤股票的時候，如果他們賣出虧損的股票，這時候投資者們就會得到很大程度上的虧損，那么這就意味著他們之前所做的財務決策是錯誤的。這時候，投資者可能會進一步的理解為：“損失只是暫時的”，因此，他們將繼續(xù)持有虧損的股票，這就將形成了處置效應現象。