基建公募REITs試點的“初心與使命”

翟穎慧

黨中央、國務院2016年7月曾發布《關于深化投融資體制改革的意見》，提出了包括確立企業投資主體地位，進一步明確政府投資范圍，鼓勵政府和社會資本合作，大力發展直接融資，完善保險資金等機構資金對項目建設的投資機制等在內的十九條措施。短期政策目標既要降低企業杠桿率又要繼續支持國家重大戰略相關的基礎設施投資，項目企業IPO是一種辦法，例如京滬高鐵的上市，但對于更多的存量基礎設施來說，可能還需要尋求其他股權融資渠道。國家發改委和證監會新推出的基礎設施領域不動產投資信托基金（下稱“基建公募REITs”）就是試圖兼顧長期體制改革和短期去杠桿目標的一次嘗試。

國家發改委和證監會2020年4月30日發布的新聞通稿開宗明義，指出在深化投融資體制改革的背景下，需要積極穩妥降低企業杠桿率、保持基礎設施補短板力度等決策部署、支持國家重大戰略實施，而為此試點基建公募REITs，可以有效盤活存量資產，促進基礎設施高質量發展，體現了資本市場對實體經濟的支持。

證監會、發改委聯合發布的《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號，下稱“《通知》”）更具體地指出，鑒于基礎設施公募REITs具有現金流收益穩定、投資回收期限較長以及投資風險相對較易識別等特點，有望成為長期資金在資產配置中的有效補充。發改委對項目是否符合國家重大戰略、宏觀調控政策、產業政策、固定資產投資管理法規制度，以及鼓勵回收資金用于基礎設施補短板領域等方面，將給出指導意見。

不過，設想雖然美好，但在短期內，公募REITs仍面臨管理人的選擇、稅收支持的明確以及交易流動性可能不足等現實約束。

現有融資工具的經濟影響

2008年以來，基礎投資的融資方式經過多次完善和發展，資金來源主體不斷擴張，從地方政府擴展至非標主體以及國企、央企等。對于從事基礎設施建設的企業來說，傳統的融資工具在擴張中一方面對國家重大戰略實施提供了有力支持，但客觀上也帶來一些其他的經濟影響，如企業債等債務融資工具的發行需兼顧企業杠桿率抬升的風險、PPP需要在清理整頓后規范發展等。

從企業債的發行來看，2005年以來，發行規模和只數逐步增加，至2014年達到階段性高峰，年度發行額接近7000億元，此后震蕩回落，2019年發行規模僅為高峰時的一半左右，2020年前4個月則共發行1514億元，節奏上繼續放緩（圖1）。一方面，隨著資本市場改革的推進，企業融資方式除了發行債券外，還可以考慮發行股票等權益融資;另一方面，不斷上升的企業杠桿率也在一定程度上制約了企業債的進一步發行。

圖1：企業債發行規模及只數回落（億元/只）

資料來源：Wind

根據BIS數據，截至2019年，中國非金融企業部門杠桿率處于150%左右的較高位置，盡管相比于2016年時160%以上的高點有所回落，但仍高于新興市場和發達經濟體平均水平（圖2）。此外，國家金融與發展實驗室下屬國家資產負債表研究中心的數據顯示，中國加杠桿的主體為非金融企業部門。2020年一季度，非金融企業部門的杠桿率再次上升至161%，而同期居民部門和政府部門杠桿率僅為58%和41%。非金融企業部門杠桿率不僅數值較高，而且上升幅度最大，是中國經濟加杠桿的主體。盡管其中包含了部分城投債務的影響，但不改變非金融企業杠桿率升高的整體趨勢，一定程度上制約了企業債的進一步發行。

圖2：非金融企業部門杠桿率（%）

資料來源：Wind，BIS

2014年起，為規范地方政府融資行為，促進融資平臺轉型，財政部、發改委等大力推廣PPP融資模式，在政策支持下，PPP累計投資總額從2016年年初的8.1萬億元快速增加至2018年年初峰值的18.5萬億元，但同時也遇到了成長的煩惱。

一是項目運營管理較為松散，實際參與PPP項目的多為施工企業，既沒有承擔運營風險的意愿，也不具備強大的運營能力，未能有效發揮社會資本的優勢，影響公共服務供給效率;二是部分地方政府為加快實施PPP項目，采取政府回購、承諾固定投資回報等明股實債方式，引發政府隱性擔保問題;三是存量PPP項目中國有資本參與度較高，民間資本參與度較少，占總成交金額的比例不足30%。一方面，PPP項目需要大量資金投入，且資金沉淀后將削弱企業抗風險能力，民資受到自身資金實力以及融資能力的限制;另一方面，項目合作期限多數在10年以上，較長的項目周期一定程度上降低了民資的參與意愿。

針對這些問題，2017年開始，監管層出臺了多項政策法規對PPP進行整頓清理工作，已取得階段性成效。《通知》也給PPP項目留出了對接基建公募REITs的窗口。

降杠桿的股權融資渠道

在“防風險、補短板”的中央精神下，前文所述融資工具的經濟影響受到了決策部門的關注。基建公募REITs如果能有效盤活存量資產、補充基建資金來源，同時有望拓寬融資渠道、降低地方政府和相關企業杠桿率，并且為民間資本提供一類能產生長期穩定收益的資產配置工具，那么從這個意義上講，基建公募REITs將是頗具建設性的金融創新。

第一，盤活龐大存量優質基建資產，補充基建資金來源。2000年至2019年間，中國基礎設施建設投資完成額從每年不足1萬億元增長至18.6萬億元，年化復合增長率約為17%，即使考慮折舊后，粗略估計，尚有超過100萬億元的存量基建資產。其中包括大量優質資產沉淀，例如，截至2018年年底，中國高速公路里程達到13.8萬公里，累計投資規模8.8萬億元，2018年通行費收入超過5500億元。按照“十三五”規劃，到2020年底，中國預計鐵路營業里程數將達到15萬公里，高鐵3萬公里，公路通車里程數500萬公里，高速公路建成里程15萬公里， 民用運輸機場數260個，通用機場500個。由于基建項目具有資金投入量大、回報周期長的特點，存量資產難以及時變現，通過推行基建公募REITs，可以有效盤活優質存量資產，提高資產運營效率。

第二，普通投資者也可以參與公募REITs，拓展基建資金的股權融資渠道。《通知》提出的原則之一為“遵循市場原則，堅持權益導向”，并“通過REITs實現權益份額公開上市交易”，旨在實現真正的權益型REITs融資方式。相較于PPP模式，公募REITs的實操性更強，普通投資者既可以在首次發行時認購，也可以在證券市場上買賣份額，有利于借助社會資金加大基建投資。此外，如前所述，考慮隱性負債后中國2018年政府債務規模占GDP的比重超過80%，通過公募REITs能夠把收益穩定的優質基建資產轉移給投資人，實現資產從政府端到社會資本的承接，避免地方政府通過新增負債的方式擴大基礎設施建設，從而降低地方政府對債務融資的依賴，緩解地方政府財政壓力。

第三，對相關企業來說，有助于實現輕資產化運營，進而降低企業杠桿率。傳統建筑企業普遍通過提升自身杠桿率來承接新的建設項目，一方面，這種經營模式要求企業具備較強的資金實力和融資能力;另一方面，也需要企業對于項目的運營管理具有較好的把控力。通過基建公募REITs，相關企業在項目經營完善并能獲取持續現金流之后，可以考慮將優質資產打包并成立REITs發售，實現資金回籠，減少投資回流的期限，提高項目內部收益率。同時，基建公募REITs模式有助于企業在實現輕資產化運營的過程中緩解負債端壓力，降低杠桿率，不斷優化自身財務報表，使得企業重新獲得提升杠桿的空間。

“中等風險、中等收益”的資產配置工具

由于基礎設施公募REITs具有現金流收益穩定、投資回收期限較長以及投資風險相對較易識別等特點，設計者是很希望其能夠成為銀行資金、養老資金、保險資金等長期資金在資產配置圖譜中一個“中等風險、中等收益”的新工具。

從基礎設施公募REITs的特性來看，一是能夠獲取穩定現金流收益。根據試點要求，公募REITs的底層資產聚焦于基礎設施領域，通常是已經進入穩定經營期的優質公共資產，如能源領域的電廠、交通領域的高速公路等，風險較低、收益穩定;二是基礎設施公募REITs的投資回收期限一般較長，可設計成為長期限產品，與長期資金的資產負債期限更為匹配，同時，公募REITs可以在證券市場中交易的特點使得其投資方式更加靈活;三是投資風險相對較易識別，與產業債、城投債、股票等傳統金融資產相比，基礎設施公募REITs底層資產多為成熟基建項目，經營收益波動性較低，對投資風險的識別相對容易，對于密切跟蹤經營主體運營情況的要求有所降低，符合長期投資的需要。

圖3：基礎設施公募REITs產品交易結構簡圖

資料來源：作者整理

從長期資金的配置需求來看，一方面，在全球負利率、長期利率下探的背景下，傳統長期資金投資較多的固收類資產收益率逐步降低，需要探索新的資產配置種類。2020年以來，受疫情對經濟的負面沖擊影響，全球多個經濟體開啟降息潮，美聯儲意外降息至零利率并實行無限量資產購買，歐央行、日本央行繼續擴大量化寬松政策，以美債為代表的固收類資產收益率大幅走低，10年期美債收益率從年初的1.9%下行至0.6%，降幅接近130BP。另一方面，中國已步入老齡化社會，截至2018年，60周歲以上人口占比18%、65周歲以上人口占比12%，隨著公眾預防風險的意識逐步增強，對養老以及保險的需求不斷上升，快速擴張的長期資金也需要更合意的資產配置結構。根據咨詢機構 Willis Towers Watson 發布的全球養老金研究報告，1999-2019年間，全球養老資金投資于另類資產的比例從6%上升至23%，其中REITs是重要的配置資產，可見其在養老資金的資產配置結構中的重要性明顯提升。

公募REITs 短期難放量

經過全球其他市場幾十年的發展，REITs投資已成為一種成熟的另類投資工具，截至2018年，全球超過30個國家市場存在類REITs資產。其中，美國REITs的總市值超過1萬億美元，是主要的資產配置品種之一。中國當前存量基建資產約在100萬億元以上，若按照《通知》的要求保守估計，有1%的優質項目可轉變為公募REITs，那么市場規模也將超過1萬億元。短期內，仍需要原始權益人、管理人、投資人等相關各方在政策指導下不斷探索實踐，預計難以實現快速放量。

一是選擇公募基金作為管理人在實際中存在一定困難。高效的運營管理是REITs超額收益的重要來源，海外多以產業資本主導REITs的發行上市及后續運營。但中國公募基金是傳統配置型機構，主要專注于證券投資，缺乏項目管理經驗，對于基礎設施資產的主動管理能力尚有欠缺。長期來看，一種可能的方式是由原始權益人專設子公司承接后續運營管理;另一種可能的方式是發展獨立于公募基金和其他主體之外的第三方獨立基金管理團隊來進行運營管理。

二是需要進一步明確對于公募REITs的稅收支持。根據海外經驗，稅收支持是REITs區別于其他投資工具的重要制度優勢，對公募REITs的推行也具備較大作用。但實際上，目前中國REITs市場仍存在多重稅收的現象，包括設立環節中的增值稅、土地增值稅，以及持有和交易環節的所得稅等。因此，要擴展公募REITs的市場空間，仍需要具有針對性的稅收優惠政策的支持。

三是預計公募REITs市場交易的流動性較低。證監會在此次試點的《征求意見稿》中規定，“基礎設施項目原始權益人應當參與基礎設施基金份額戰略配售， 戰略配售比例不得低于本次基金份額發售數量的 20%， 且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于 5 年”。“除向戰略投資者配售部分后，基礎設施基金份額網下發售比例不得低于本次公開發售數量的80%”。由于網下發售僅針對機構投資者，可推算散戶占比最高不會超過總募資的16%，而機構投資者的持有期一般較長，因此公募REITs的市場流動性雖高于現有的類REITs資產，但預計整體流動性水平依然不高。

本文僅代表作者個人觀點