對標美敦力 微創醫療潛力幾何

李志武

尚未盈利的生物科技股沛嘉醫療（09996.HK）不僅成為2020年港股的新股凍資王，上市后更是受到市場資金追捧。

5月15日正式掛牌交易，以26.8港元高開，較招股價15.36港元漲幅高達74%，截至當日收盤，沛嘉醫療報25.8港元，漲幅67.97%。

沛嘉醫療招股結果顯示，其香港公開發售部分超額認購1183倍，國際發售部分獲超額認購超過20倍，凍資約2800億港元，成為2020年的新股凍資王。上市后的數個交易日，沛嘉醫療股價一路上行，最高觸及29.25港元，總市值已達180億港元左右。

筆者認為，沛嘉醫療此次認購火爆可能有四方面原因：TAVR（經導管主動脈瓣置換術）代表心臟瓣膜手術的未來發展方向（不用開胸的微創手術、術后愈合快）、國內市場處于爆發前夜（據弗若斯特沙利文數據，2018年TAVR全球手術12.8萬例、2018-2025年CAGR為15%、2025年全球規模達104億美元;2018年中國手術僅1千例、2018-2025年CAGR高達73.2%、2025年規模將達63.3億元）、競爭格局好（國內目前僅3家競爭對手）、知名機構入股（高瓴認購9.3%）。

沛嘉醫療的火爆是在其核心產品尚未上市的情況下取得的——TaurusOne預計2020年三季度提交注冊申請，四季度或2021年一季度上市，同時另一家生物科技股啟明醫療（02500.HK）市值已經超過270億港元（2019年收入2.3億元，虧損3.8億元）。對比來看，筆者認為，應留意處于同一賽道的微創醫療（00853.HK）的投資機會。

微創醫療的子公司微創心通采用牛心包主流技術（啟明醫療為豬心包）、二代瓣膜已經進入綠色審判通道，國內領先，2019年7月獲證后半年收入即取得312萬美元;即便不考慮未來成長性，僅參照啟明醫療和沛嘉醫療的靜態市值均值，則微創心通的市值也應為220億港元（4月最新引入戰投估值為11億美元），歸屬微創醫療125億港元（持股57%）。

而且，僅心臟瓣膜（TAVR）一個賽道就價值百億港元，那么對于布局10余個高端醫療器械子賽道的微創醫療，到底價值幾何？筆者認為，TAVR僅是微創布局的賽道之一，對標美敦力（MDT.US）才是微創醫療追求的目標。

中國的美敦力？

醫療器械行業歷來是牛股的集中營，主要原因在于：醫療器械行業空間足夠大（2017年全球超過4000億美元空間）、增速高（2017-2024年的CAGR為5.6%，高于藥品的1.9%）、產品升級以改進型為主（專利懸崖不突出）、競爭格局相對穩定（TOP20份額從2006-2016年提升5個百分點至56.3%）。

過去10年，美國醫療器械指數長期跑贏制藥指數，牛股輩出，出現多只十年十倍股。筆者認為，中國醫療器械行業疊加工程師和供應鏈紅利、創新高值耗材占比低、創新審批加速、鼓勵進口替代等政策利好，正迎來創新器械加速發展的黃金期，中國必將出現一批大市值醫療器械公司。

成立于1949年的美敦力通過單賽道做精做強的同時，通過大規模并購成為醫療器械行業巨無霸。2018年，美敦力收入達到300億美元，主要有四大業務：心臟與血管業務（冠脈、結構性心臟病、主動脈、周圍血管等）114億美元、微創治療業務（創新外科、呼吸消化和信息）87億美元、恢復性療法業務（神經科學、脊柱、智能設備技術）77億美元、糖尿病業務21億美元。

微創醫療在設立之初即瞄準美敦力，通過十余年的強研發（2013-2019年累計凈利潤僅為1.5億美元，而累計研發投入高達5.1億美元，研發費用率在13%-20%之間）、廣覆蓋（以子公司模式，給子公司管理層股權），在幾乎所有重大品種上進行深度布局并取得國內領先地位（冠脈第一、心律起搏器第一、大動脈第一、神經介入第一、電生理第一、手術機器人第一、心臟瓣膜第二、骨科關節第三;已經有18個重磅新產品進入綠色通道，排國內第一）。

從產品結構、行業地位看，筆者認為，微創醫療確實是國內廠商中最像美敦力的（邁瑞醫療以toB為主、樂普醫療側重心血管并以藥品為主要業務、其他廠商則多以單賽道為主）;從長期看（也許需要20年甚至更多），如果按照管理層既定目標順利前進，微創確實具備成為中國美敦力的可能。

這也意味著微創醫療市值巨大的潛力空間（450億港元VS 1327億美元市值）無疑令人興奮，但筆者認為，投資不能僅依據夢想，而要結合公司的動態進行仔細推敲，公司當前可能存在業務層面、財務層面、定價層面三大拐點，從而推動價值重估。

業務層面拐點

首先，微創醫療十余年的重度研發開始進入收獲期，截至2019年年末，共擁有專利4116項、18個綠色通道產品，國內第一，隨著重磅產品的依次獲批上市，將有力推動公司營收不斷上臺階。

其次，子公司獨角獸群陸續開啟上市之路，逐步兌現估值;公司幾乎是以冠脈支架一己之力維持公司運轉并不斷培育新興業務，隨著子公司孵化逐步成熟，次第上市，公司價值有望得到重估。

再次，心脈醫療（688016.SH）已在科創板上市（截至5月20日，市值為166億元，持股45.7%對應83億港元）;微創心通已公告即將分拆上市（取啟明醫療和沛嘉醫療均值有望達125億港元）;骨科（愛康醫療9.3億元收入270億港元市值、春立醫療8.6億元收入188億港元市值、微創骨科2019年2.3億美元收入但虧損3000萬美元，保守可按100億港元粗略估值）、CRM（參照第二名先健科技77億港元市值、持股75%估值58億港元）;冠脈（上市公司主營來源、行業第一、2019年1.1億美元分部利潤增速30%，如果單獨估值可按30倍PE估值260億港元）。

第四，微創醫療子公司中手術機器人最值得關注，公司最近連續發出公告戰略入股國外手術機器人公司，目前已經涵蓋腹腔鏡、骨科、泌尿外科、心血管、肺部活檢消融、支氣管纖維鏡等多款手術機器人了，無疑對標的是直觀外科（達芬奇手術機器人，2019年收入50億美元，當前市值711億美元）。

因此，筆者認為，靜態看，僅心脈、心通、骨科、CRM、冠脈這5項業務估值加總保守估計就達600億港元，較當前市值有較大的成長空間;這還沒有考慮技術居國內領先的微創神通、電生理和潛力極大的手術機器人業務。動態看，3-5年后，一方面子公司進入高速成長期，盈利增長將推動市值增長;另一方面神通、電生理、手術機器人也將逐步成熟進入估值兌現階段，公司市值達到千億元是值得期待的。

財務與定價層面拐點

一是母公司費用率有望見頂。微創醫療的產品布局接近完成，新產品進入密集上市期，研發費用率有望下降（2019年研發費用率高達19.1%，假設未來回落至10%的水平，則可產生5000萬美元的凈利潤）;子公司融資（心脈醫療融資7.3億元）加速，有利于母公司減少融資費用（資產負債率接近60%;6年期的1億美元債券已經于2020年年初全部轉股）。

二是2019年微創醫療的骨科和CRM分別虧損3080萬美元和5484萬美元，成為兩大拖累。筆者認為，骨科一方面在于海外下滑，預計2020年受疫情影響仍不樂觀;另一方面在于國內投入加大所致，隨著國產關節的上市，虧損幅度有望減少;CRM的虧損還在于投入，但3年后可能扭虧。

三是按照未來3-5年假設：1.4億美元分部利潤的幾項業務保持20%-30%的復合增速、骨科和CRM扭虧;則3-5年后有望實現3億-4億美元的凈利潤，按30-40倍PE計算，估值為700億-1200億港元。

四是高瓴的入股推動了公司價值重估。微創醫療雖然發展前景廣闊，但由于上市后一直處于重度研發投入期，業績始終沒有兌現，按照傳統定價模式，導致上市后10年的股價長期徘徊在8元上下，但這種情況進入2020年后出現顯著改觀。

港交所推出未盈利的生物醫藥板后，一大批虧損的創新型生物醫藥公司獲得高估值，DCF以及管線估值法成為對創新型公司新的主流定價模式。3月6日，高瓴以13.5港元增持6.5億港元，持股比例達6.6%;自此之后股價漲幅已近翻番（即便在疫情引發系統性風險沖擊下也未跌破13.5港元）;價值重估可能出現（由看利潤的傳統模式轉換為類比創新藥的定價模式，此時研發投入不僅不是業績的拖累，反而成為豐富管線的估值支撐）。

值得放長線釣大魚

綜上所述，筆者認為，微創醫療所屬的賽道好，空間大、增速高、牛股多，已經誕生出千億甚至萬億級市值公司;公司技術水平領先對手多年、深度布局多領域、天花板高;重磅產品進入密集上市期、子公司獨角獸群逐步兌現估值、費用率有望見頂、業績有望迎來拐點;高瓴入股奠定安全邊際并催化價值重估;從投資策略看，公司千億級別市值可期，放長線釣大魚;投資風險則在于疫情對業績可能產生擾動、定價模式轉換存在股價大幅波動風險。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中提及的股票