論套利機制對定價的重要性

陳嘉禾

在資本市場中，套利機制無處不在。而正是這種普遍存在的套利機制，保證了金融產品定價的相對準確性。但是同時，當套利機制缺位時，金融產品的價格就容易出現大幅的波動。

過去一段時間里，一些分級基金偏離歷史平均水平的大幅溢價，就給“套利機制是金融產品定價的重要基石”的理論，展示了一個生動的案例。

套利機制可以包括許多廣義范圍上的機制。舉例來說，順暢的上市和退市機制，就是保證二級市場股票與一級市場公司定價相匹配的重要套利機制。

當二級市場估值過低時，一個順暢的退市機制會讓上市公司有動力私有化退市，從而削減二級市場的供給，讓價格回升。而當二級市場估值過高時，順暢的上市機制則會使得許多公司登陸二級市場，增加二級市場的供給，從而讓價格下降。

而在ETF基金中，套利機制則更加簡單干脆：投資者可以在場外申購基金份額、轉入場內賣掉，或者反向操作。因此，在絕大多數時候，ETF基金的場內份額和場外份額之間的價差非常小。

對于那些同時在二級市場上市交易的封閉式基金來說，套利機制在許多時候則是缺失的。投資者買入的基金份額在幾年的時間里不能贖回，只能賣出，持有的封閉式基金份額和基金實際資產之間，并沒有順暢的套利機制。

因此，封閉式基金也就常常出現二級市場價格對凈值的大幅折價，在少部分時候也偶爾出現溢價。而在2005年到2007年的大牛市中，這種折價率的變現，為當時持有封閉式基金的投資者帶來了巨大的回報。

圖1：申萬菱信電子A、B基金歷史溢價

單位：元。數據來源：Wind 資訊

圖2：申萬菱信電子行業基金歷史整體溢價

數據來源：Wind 資訊

圖3：信誠滬深300A、B基金歷史溢價

單位：元。數據來源：Wind 資訊

圖4：信誠滬深300基金歷史整體溢價

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在過去一年中的市場里，分級基金則出現了一個經典的案例，證明了“當套利機制改變時，產品的定價也會發生改變，從而導致折價和溢價率的變化?！?/p>

一般來說，分級基金的條款非常簡單：一個指數基金作為母基金，然后拆分成A類和B類兩個子基金。A類基金類似于債券，本金受到保障，并且從母基金中拿走固定的回報，而剩下的收益或者虧損則都由B基金承擔。也就是說，B類基金從A類基金借了一些杠桿進行投資。

由于B類基金實質上是從A類基金借錢的，因此A類基金和B類基金的出現必然是匹配的。也就是說，投資者在二級市場買入的A類和B類基金，不可以單獨贖回，而必須配對贖回。而投資者在一級市場買入的份額，也必須同時拆分成等量的A類和B類基金。

這樣的“可以從母基金和A+B類基金之間來回轉換”的套利機制，就保證了只要母基金的凈值大于A、B兩個基金的市場交易價格之和，那么投資者就可以在二級市場買入A、B兩種基金，合并以后以母基金的形式賣出。在相反的情況里，投資者則可以買入母基金、拆分成A、B兩種基金，然后賣出獲利。

這種套利機制并不會保證分級基金的A端、B端的價格，分別等于自己的凈值，因為并沒有套利機制保證這兩者之間的通暢套利。分級基金的套利機制，僅僅存在于母基金的凈值與A、B兩個基金交易價格之和之間。

以三個分級基金申萬菱信電子A、B，信誠滬深300A、B和申萬菱信中證申萬證券A、B為例。在套利機制的作用下，這三個分級基金的整體溢價率，也就是A和B基金的價格之和對比母基金的凈值的溢價率，都保持在非常低的水平，基本維持在3%甚至更低。其中僅僅出現的一次意外，是在2015年市場極度狂熱時。盡管如此，在2015年這些分級基金的整體溢價率，也僅達到最高10%左右，而且出現的時間十分短暫，最多不超過1-2個月。

但是，從2019年年初至今，分級基金的套利機制發生了明顯的變化，導致其中一些分級基金的定價、溢價情況，發生了明顯的變化。

簡單來說，由于分級基金中的B端在2015年曾經因為炒作而導致一些投資者虧損嚴重，因此監管層要求分級基金這種過于復雜的金融工具，要有序地退出市場。從2019年開始，不少分級基金不允許新增份額。

圖5：申萬菱信中證申萬證券基金歷史溢價

單位：元。數據來源：Wind 資訊

圖6：申萬菱信中證申萬證券基金歷史整體溢價

數據來源：Wind 資訊

而這就導致了分級基金母基金和A、B基金之間的套利機制被斬斷。當場內A、B基金的交易價格之和，相對母基金凈值出現溢價時，投資者不能順暢地申購到母基金，然后拆分成A、B基金賣掉。

以之前提到的電子、滬深300和證券這三個分級基金來說，這種套利機制的缺失，導致在2019年以后的一年多時間里，它們的整體溢價率都出現大幅攀升，最高值都達到大約35%左右。也就是說，這時候二級市場交易的A和B基金的價格之和，比母基金凈值貴了大約35%。

這種溢價率的攀升，是由B基金的價格大漲，以及A基金的價格恒定所共同實現的。而在過去，當套利機制順暢時，B基金的價格大漲必然導致A基金的價格下跌：它們的價格之間呈現出完美的反向相關關系。

從一些分級基金在過去一年多的整體溢價率變化，可以清楚地看到，即使是對同一種金融產品，當套利機制改變或者缺失的時候，其交易價格、折價溢價率等要素，就會發生巨大的變化。這種變化與價值的多少毫無關系，純粹是一種價格在交易博弈力量改變時產生的變動。

盡管在長期，這種變化對價值毫無影響，但是對于投資者來說，如果能巧妙地利用這種定價的變化，則可以從中獲取更多的盈利：正如在2005到2007年之間利用了封閉式基金大幅折價的投資者那樣。反之，如果沒有理解這種交易價格的變化，僅僅因為價格的上漲就貿然參與，則可能遭受虧損：就像以大幅溢價買入分級基金，尤其是B端基金的投資者那樣。