美國聯邦基金利率與人民幣匯差的聯動性分析

劉滟愷

[摘 要]隨著我國經濟體量的不斷壯大以及經濟水平的不斷提高，人民幣在離岸市場不斷發展完善，匯率不斷趨同。人民幣離在岸匯差仍受到眾多因素的影響，并伴隨有較大幅度的波動，對我國的金融穩定產生了不利影響。文章從在離岸匯差波動的角度出發，分析了2012年以來美國聯邦基金即期利率和境內外人民幣即期匯差的變化，并基于GARCH-BEKK（1，1）模型，探究了人民幣國際化進程中美聯儲利率政策的具體影響。研究表明，美國聯邦基金利率與人民幣在離岸匯差間存在雙向波動溢出效應。

[關鍵詞]美國聯邦基金利率;人民幣匯差;GARCH-BEKK模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.14.001

1 文獻綜述

1.1 人民幣在離岸匯率聯動效應

2009年我國拉開了人民幣離岸市場的序幕，2010年香港離岸人民幣市場建成，離岸市場快速發展，成為我國資本市場半開放狀態下，推動人民幣國際化的中堅力量。Maziad和Kang（2012）[1]使用二元GARCH模型研究發現人民幣在岸即期匯率與離岸即期匯率間存在較強的聯動關系。Whalley和Chen（2013）[2]研究發現CNY和CNH匯率之間可以雙向追蹤，通過一方來判斷預測另一方。闕澄宇和馬斌（2015）[3]利用VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型得出離岸匯率波動的影響對在岸匯率波動的影響較大，崔學剛等（2016）[4]通過VAR模型也得出了相同的結論。湯洋和殷鳳（2016）[5]運用多元波動模型對離岸與在岸市場的溢出效應進行了分析，發現在離岸市場的匯率波動均存在非對稱溢出效應。李婧等（2017）[6]運用DCC-GARCH模型分析人民幣在離岸市場的相互影響機制，得出“811”匯改后在離岸市場聯動性大幅增強的結論。

1.2 人民幣在離岸匯率差異及影響因素

在離岸市場匯率差的基礎理論支持由Culbertson于1957年提出，即市場分割理論，該理論認為市場分割是一套貨幣體系擁有兩套價格體系的原因。在此基礎上，Dumas和Solnik（1995）[7]認為市場分割通過導致不同的貨幣風險從而使其匯率不同。而Ma（2004）[8]等則認為離岸市場交易的擴大也是在離岸市場間會產生匯差的主要原因。

除此之外，部分學者將在離岸匯差歸因于一國金融市場的制度因素。Ma和R.N.McCauley（2008）[9]研究指出，除市場分割之外，中國的資本管制也是人民幣在離岸匯差較大的原因，金犖和李子奈（2015）[10]也持有相同觀點。吳立雪（2015）[11]從經濟學分析的經典角度——供求關系入手分析，得出離岸人民幣市場的供給與需求主導在離岸匯率差的結論。郭敏和賈君怡（2016）[12]認為人民幣升值預期和境內外利差是導致人民幣匯差的主要原因。從微觀層面來講，朱孟楠和張雪鹿（2015）[13]認為人民幣匯差主要由境內外市場投資者的風險偏好即交易主體的異質性不同導致，白曉燕和王書穎（2018）[14]持有相同觀點。

2 人民幣在離岸匯差的波動特征分析

文章選取了從2012.5.2到2019.9.3區間的美國聯邦基金利率與人民幣在離岸匯率日度數據作為研究樣本，由于美國聯邦基金利率、人民幣在岸匯率、人民幣離岸匯率三者之間的節假日安排有所不同，故本樣本中剔除了三者中間任意一方處于未交易狀態的樣本及其他無效樣本，最終得到1781×3個樣本。研究中所用數據均來自Wind數據庫，文章定義人民幣在離岸匯差為DIV=CNY-CNH（如圖1、表1所示）。

3 基于GARCH-BEKK模型的實證檢驗

3.1 模型建立

金融時間序列與一般時間序列不同，往往具有波動集聚性、尖峰厚尾性以及持久性等特點，而針對因變量方差進行描述并預測的ARCH模型可較為準確地模擬時間序列的波動，因此ARCH模型即自回歸條件異方差模型，在金融序列的處理中有著廣泛的應用。Bollerslev在ARCH模型的基礎上做了拓展，提出了GARCH模型，即廣義自回歸條件異方差模型。在此基礎上，GARCH-BEKK模型克服了一元GARCH模型將市場分割考察的缺點，成為分析波動溢出效應的普遍方法。人民幣在離岸匯差與美國聯邦基金利率的條件均值方程如下：

由上式可得，通過系數a21和b21是否顯著異于0可以判斷人民幣在離岸匯差對美國聯邦基金利率是否存在引導關系。同理，通過系數a12和b12是否顯著異于0可以判斷美國聯邦基金利率對人民幣在離岸匯差是否存在引導關系。

3.2 實證檢驗與實證結果

3.2.1 描述性統計

對人民幣在離岸匯差與美國聯邦基金利率進行描述性統計分析，結果顯示DIV與FFR序列標準差分別為0.048321和0.80273，均大于其均值，說明兩序列波動較大。峰度均小于3，但均接近于3。DIV偏度小于0，存在左拖尾;FFR偏度大于0，存在更長的右拖尾。采用Jarque-Bera統計量對兩序列進行正態性檢驗，兩序列Jarque-Bera統計量的P值均在1%水平下拒絕了滿足正態分布的原假設，進一步說明兩數據序列都不服從正態分布。

3.2.2 平穩性檢驗

文章采用ADF單位根檢驗法對兩序列進行平穩性檢驗，檢驗結果顯示在1%的顯著性水平下，兩個時間序列均拒絕存在單位根的原假設，均為平穩序列。

3.2.3 波動溢出效應分析

應用GARCH-BEKK（1，1）模型的條件方差方程對估計結果進行檢驗。運用Winrats進行操作，檢驗結果如表2所示。

由檢驗結果可知，人民幣在離岸匯差對美國聯邦基金利率的波動溢出效應明顯，人民幣在離岸匯差全部在5%的顯著性水平下拒絕了原假設;然而，美國聯邦基金利率對人民幣在離岸匯差的波動溢出效應不明顯，不能全部通過10%的顯著性檢驗。

為進一步檢驗DIV與FFR之間的波動溢出效應，筆者對方差方程系數進行Wald聯合檢驗，結果見表3。

4 結論與政策建議

4.1 結論

文章運用GARCH-BEKK（1，1）模型進行檢驗，研究發現人民幣在離岸匯差與美國聯邦基金利率之間存在雙向波動溢出相應，有雙向的ARCH效應和GARCH效應，兩者相互影響，互為因果。

4.2 政策建議

第一，密切關注美國聯邦基金利率，加強對于風險的監管和預警。鑒于人民幣在離岸匯差與美國聯邦基金利率之間有雙向波動溢出效應，兩者相互影響，一者的大幅波動會迅速導致另一者的波動風險。因此應當密切關注美國聯邦基金利率的變動，提前做好匯差波動預警與防范。

第二，加快人民幣在岸市場的建設與金融改革。盡管美國聯邦基金利率對人民幣在離岸匯差有一定的影響，但人民幣匯差存在的根本原因在于離岸市場對市場供求關系的反映比在岸市場更加靈敏，即兩個市場的有效性差距較大。因此，我國應加快人民幣在岸市場的金融改革，逐步開放在岸市場的資本賬戶，從而促進人民幣在離岸市場匯差的縮小，使人民幣在離岸市場能夠協調發展。

第三，努力克服中美兩國的貿易摩擦與外交矛盾，和平競爭，共同發展。

參考文獻：

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[4]崔學剛，鄧衢.境內外人民幣匯率影響研究——基于香港離岸市場雙重功能分析的視角[J].北京工商大學學報（社會科學版），2016（1）：102-108

[5]湯洋，殷鳳.人民幣國際化進程中在岸與離岸市場匯率的動態關聯[J].金融經濟學研究，2015（7）：21-32

[6]李婧，吳遠遠，趙啟麟.人民幣在岸市場與香港離岸市場匯率溢出效應和聯動機制研究：“8·11”匯改前后的比較[J].世界經濟研究，2017（9）：13-24，135.

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