央企并購重組財務績效研究

胡鑫

〔內容提要〕 隨著我國市場經濟高速發展，市場競爭越來越激烈。面對“一帶一路”倡議所帶來的機遇，企業間掀起了新的并購熱潮。我國并購市場2015年的交易量增長37%，交易額達到7340億美元，同比增長84%。央企并購更多是為了響應國家戰略，但并購未必能帶來企業和市場的雙贏。本文以南北車并購為例，對其并購的動機以及并購的財務績效進行分析，以期為該領域的發展提供借鑒。

〔關鍵詞〕 國有企業 并購重繃 財務績效

一、南北車并購案例介紹

（一）并購雙方企業概況

中國南車股份有限公司和中國北車股份有限公司分別簡稱中國南車、中國北車。2000年，為了激活市場競爭，在國務院的大力推動下，中國南北車從鐵道部一分為二，雖然在分開的十四年間南北兩車發展穩定，利潤總額和資產總額逐年提高，但是由于雙方的產品種類和產業結構高度相似，主營業務都是鐵路機車車輛、城市軌道車輛、電子電器的研發、制造、修理等，因此中國北車和南車不論在國內市場還是在國際市場上的競爭都較為激烈。

（二）南北車并購案例回顧

2014年12月30日，南北車發布并購方案，即中國南車通過增發股票吸收合并中國北車;2015年3月5日，國資委審核通過兩家企業的并購方案;3月9日，并購方案經股東大會投票通過;4月3日，證監會、商務部反壟斷局批準該方案;5月7日，南北車停牌啟動換股;5月20日，中國北車退市;5月28日，南北車換股完成后，中國南車股本增至272.88億股;6月1日，“中國南車”正式更名為“中國中車”。6月8日，中國中車復牌，在股票市場上連續七個漲停板，“中國神車”等字眼迅速進入公眾眼球，引起了公眾對于央企并購的熱情追捧。

二、南北車并購動機

（一）實現規模經濟，獲得協同效應

中國南車吸收并購中國北車后，中國中車的企業規模迅速擴張，資產超過3000億元，市場占有率更是超過了50%，成為中國乃至全球軌道交通行業的“領頭羊”。根據德國SCI Verkehr發布的世界軌道交通裝備排名，并購前南北車的收入分別排名世界前二，且二者收入之和遠高于位列其后的龐巴迪、西門子等五家企業的總收入。并購完成后，中國中車成為了全球規模最大的軌道交通裝備制造商，市值達8036億美元，遠遠超過其并購前最大的競爭對手龐巴迪。由此可見，中國中車通過并購重組進一步擴大了企業規模，提高國際競爭力，實現了“1+1>2”的協同效應。

（二）調整國有經濟布局，消除國企制度缺陷

為打破壟斷壁壘、激發國企活力，國有企業改革成為熱潮。南北車是從原鐵路機車工業總公司一分為二的，所以二者客戶群體幾乎重合，且兩家企業的主營業務高度相似，更加劇了南北車之間的競爭，導致資源利用不夠充分，這也是我國國有企業長期存在的問題。而并購后，因為南北車的產品線和產業鏈重合，所以能夠精簡員工、合并部門來減少重復投入，以達到節約成本的目的。由此可見，南北車并購能夠減少由競爭所造成的資源浪費，充分利用鐵路上的資源，調整和優化國有經濟布局，促進國有經濟向更高的層次發展，以提高企業的國際競爭力。

（三）“一帶一路”倡議的推進，軌道交通行業持續受益

我國“一帶一路”經濟發展走廊沿線的鐵路運營里程數量正在迅速增長，十二年來增加了近5萬公里，這表明我國的鐵路建設需求在不斷增加，軌道交通設備行業也因此迎來了新的發展契機。由此可見，南北車抓住了此次機遇，通過并購提高了國內市場占有率和市場競爭力，同時推動我國工業化建設發展。另外，中國南車和中國北車作為大型國企，更背負著巨大的社會責任。南北車“強強聯合”式的并購響應了當前的“一帶一路”倡議、滿足了國家“高鐵外交”的需求，通過并購快速提升企業的國際市場競爭優勢，打造世界級品牌，使整個軌道交通裝備制造業持續受益。

三、南北車并購的財務績效分析

（一）償債能力

本文利用速動比率和資產負債率指標來分別反映短期和長期償債能力。從2012—2014年南北車以及2015—2017年中國中車的財務數據可以發現，并購前中國南車的速動比率有所波動，2013年小幅上升，2014年又呈現下降趨勢;而北車的速動比率在2012—2014年持續上升，但仍未超過90%。并購重組后，中國中車的速動比率每年均有所提高，2017年的速動比率甚至高達98%。因此，并購后中國中車的短期償債能力提高;并購前中國南車2012年和2013年的資產負債率均無變化，2014年提高到66%，北車的資產負債率則保持穩定。而并購當年，中國中車的資產負債率有所降低，表明并購完成后中國中車的長期償債能力有所增強。但同時也反映了中國中車的投資行為相對謹慎，難以取得較大突破。風險與收益往往共存，企業要想充分挖掘并購重組所帶來的潛在利益，取得更大的競爭優勢，則應適當提高資產負債率，使其保持適合企業的合理比例。

（二）盈利能力

企業并購是否成功最直接的反饋就是盈利能力是否提高，本文選取凈資產收益率、總資產收益率和權益乘數指標來反映盈利能力。并購前南北車的凈資產收益率均是先降后升;并購后中國中車的凈資產收益率開始小幅度下降;并購前南北車的總資產收益率基本保持穩定，2014—2015年并購期間有所上升，而并購后中國中車的總資產收益率卻逐年下降;權益乘數從2012年開始一直都保持穩定，說明企業的資本結構較為穩健，經營狀況一直相對穩定。綜上，中國中車對資本結構的管理較為重視，但其盈利能力總體呈下降趨勢。其在財務報告中的解釋是產品交付量減少以及物流業務規模的縮小導致了營業收入的減少。因此，中國中車應適當調整戰略，通過產品或營銷手段的創新等方式提高產品銷量以及銷售價格，使凈資產收益率等盈利能力指標保持相對穩定，并爭取提升。

（三）營運能力

營運能力可以反映資產的流動速度，進而體現企業資產的利用效率。本文選取存貨周轉率和總資產周轉率指標分析企業的營運能力變化，具體如下：2013—2014年南北車的存貨周轉率均是先升后降，且并購完成后中國中車每年的存貨周轉率不斷下降;2014年南車的總資產周轉率略有提升，北車的總資產周轉率大幅度降低，并購完成后中國中車的總資產周轉率呈現下降趨勢。說明并購后中國中車的營運能力不足。這是因為并購提高了企業的市場占有率，使得訂單量增多，但由于所處行業的性質，訂單交付時間較長，使得存貨積壓、營業收入減少。因此，并購后中國中車仍需要不斷深入發掘市場潛力，減少庫存比例，加強企業的營運能力。

四、結論與展望

“一帶一路”倡議的實施給央企并購重組帶來了前所未有的機遇。南北車并購是央企并購重組的一個縮影，此次并購對于企業本身和所處的軌道交通行業都有深遠的意義，為推動央企改革提供了借鑒。然而，雖然南北車并購取得了一定的積極效果，但與預期結果仍存在差距，并未真正達到協同。因此，央企并購重組不能盲目進行，而應根據并購雙方的經營狀況以及行業特點，制定合理的并購方案，加強并購過程中的風險管控。并購后仍需要注重對現有資源的整合，致力于技術和產品創新，并加強風險監督和控制機制，從而充分利用并購所帶來的優勢，進一步提高并購后企業的市場競爭力。

（作者單位：江西財經大學會計學院）

責任編輯：梁 欣