企業防范債務風險的江西探索

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高速公路建設不僅能夠拉動地方投資，改善交通運輸條件，還能有效帶動鋼鐵、水泥、電力、設備等上下游產業鏈，創造就業和稅收，有利于國家戰略的實施，有利于經濟增長和社會發展。但是，高速公路建設屬于資本密集型產業，造價高、投資大、資金回收期長，債務規模必然隨著通車里程的增長而增長。

以江西省高速公路投資集團（簡稱“江西高速集團”）為例，2011年至2017年建設了4000多公里高速公路，且地方政府的財政資金供給不足，項目投資資金少量來自企業盈余和車購稅，絕大部分是依靠借貸、發債等。在高速公路投資規模持續保持高水平的情況下，企業債務規模也同等增加，推高企業財務負擔和債務壓力，形成債務風險。自2011年以來，江西省高速集團的負債持續增長，截至2019年12月末，有息負債余額1977億元，負債率達到63%。

債務風險的主要來源及影響

存量債務滾動風險

從江西高速集團2019年至2029年的債務到期情況的靜態分布來看，償債峰值在2019年、2021年，分別為415億元、348億元，但若考慮存量債務到期兌付的滾動因素（一年內到期負債），2019年與2021年的還本付息分別為800億元和721億元。測算集團2019年至2029年的每年的債務兌付量可平滑保持在400億元至450億元左右，較5年前增加了近1倍。

大規模建設的債務風險

根據江西省政府提出的基礎設施建設3年攻堅計劃（投資總額1366億元），集團在2019年至2021年內因項目資本金需增加短期債務270億元左右，新增長期項目貸款950億元左右。疊加存量債務，則表現為每年到期債務增加270億元，利息增加45億元，即3年后集團每年的債務兌付基線達800億元、債務總額近3000億元，接近集團授信總額（集團目前授信總額3100億元），后續舉債空間小，營收債務比將推高至1：4左右，債務兌付風險增大，債務滾動更加困難。

政策變化直接引發債務風險

江西高速集團的政策風險中包括《收費公路管理條例》的出臺和機構的撤并。根據《收費公路管理條例（修訂送審稿）》第九條的相關規定，政府收費公路中的高速公路由人民政府實行統一舉債、統一收費、統一還款。建設和管理政府收費公路，應由人民政府依法設立專門的非營利事業法人組織實施。集團現有政府收費公路16條，通行費收入占集團全部高速公路通行費收入的大部分，債務余量僅占集團總債務的20%左右，若依據相關政策進行剝離或劃轉，大量存量債務失去現金流的覆蓋，資產質量急劇下降，江西高速集團授信評級面臨下調，進而帶來融資難度增加、成本上升的問題，集團經營將極為困難。

江西高速集團2019年至2029年債務到期測算 （單位：億元）

另外，出于減稅降費，交通運輸部不斷要求通過差異化收費等降低高速公路通行費標準，要求特殊時期高速公路不收費等，政策不確定對高速公路行業的未來收入和收益預期造成不穩定的影響。

利率變化觸發債務風險

從歷史利率市場看，江西高速集團現有債務的成本處于近30年的低點。2008年開始的4萬億元量化寬松后，2010年至2011年的9個月間，貸款利率連續5次上調，長期貸款利率達7.05%(目前利率4.9%)。目前雖然貨幣政策從數量工具逐漸轉向使用價格工具（TMLF、MLF工具的價格指導轉變），但來自于國內市場的量化風險及國外利率、匯率的引導，都有可能在短期提升利率水平。

對江西高速集團而言，每提升1%的利率水平，需增加20億元至30億元的利息支出，集團將立刻出現債務償還困難，進入“只付息，不還本”的水平；若利率水平回到2012年的6.5%至6.8%左右，則直接喪失了利息保障能力。

金融資金供給風險

高速公路企業債務規模巨大，剛性應對壓力較重，因此金融市場穩定的資金供給極為重要。但市場資金供給實際上是時緊時松，根據政治、經濟等實際變動，在資金供給緊張時，高速公路企業融資變得更加困難，資金鏈緊張，如果不能及時獲得融資，可能造成債務違約。

多措并舉防范債務風險

建立多層債務防控機制

江西省高度重視債務風險防控工作，建立全方位、多層次的債務監控機制。江西省交通運輸廳成立融資工作小組，及時分析江西高速集團年度融資、重大融資事項、市場變化影響、政策出臺等事項，從大方向上把控集團融資、舉債和債務的風險。集團研判包括子公司在內的集團整體債務規模和負債率，并作為預算指標加以控制，審核年度融資計劃，建立債務信息系統登記債務存量、變動、結構分布和償還計劃，確保整體債務結構健康、舉債合理、融資優化，債務及時償付。

動態優化債務結構

經濟發展必然會出現一種開始向上，繼而向下，再重新向上的周期性運動，并具有明顯的規則性。在經濟周期下行至上升初期，利率一般處于向下調節至平穩的階段，此時集團增加中長期、固定利率的融資品種，拉長融資久期，鎖定成本。在經濟周期處于繁榮至恐慌的階段，利率一般逐漸上升，此時集團增加短期融資比例，減少中長期的價格鎖定。對于在企業高速發展、經濟整體向上的時期累積的久期較短的債務存量，集團在動態檢測的同時，在利率下行區間合理置換成長期債務，降低短期負債風險、集中到期風險，遞延成長期、分步到期的債務。

2011年到2015年，利率水平較高，最高時5年以上基準利率達到7.05%。為維持經營，控制財務成本，江西高速集團以5.35%左右的利率新增了近300億元的短期負債。2016年，利率急劇下行，集團立刻發行209億元“5+N”的長期可續期債券，利率僅為4.4%，順利消化了前期累積的短期債務風險。如此，江西高速集團實際以4.55%的價格獲得了“6+N”的長期資金（5.35%第一年+4.396%后續5年），比7.05%的基準利率水平，每年節約5.2億元財務成本。

江西高速集團通過盤活存量高速公路資產，將未質押或者質押金額遠高于存量債務余額的高速公路資產，重新質押，新借入長期債務，用于支持后續高速公路項目建設或置換新建成高速公路的存量貸款。

大力引入政府專項債

江西高速集團2018年承接了大量的高速公路建設項目，符合收費公路政府專項債券資金的投資范圍，集團為新建項目爭取到189億元專項債資金，有效支持了項目建設。因專項債資金發行價格比同期AAA評級的企業公募債券低，有利于降低高速公路項目的利息支出，減少利息負擔。

專項建設基金是國務院有關部門集中安排用于固定資產投資項目的各類專項建設基金，必須用于政策性項目，其規模和安排接受國家開發銀行的監督，由國家開發銀行進行條件審查和財務評估后確定，以便統一協調項目的各種資金來源。

江西高速集團自2016年至2017年，積極爭取獲得了總計88億元，年利率1.2%、最高年限14年的國家開發銀行專項建設基金，有效緩解了集團經營性高速公路的資金短缺問題，降低了融資成本。

此外，江西高速集團還積極爭取省政府支持，《江西省人民政府關于進一步加快交通運輸事業發展的意見》中，明確省財政在2020年前每年給予江西高速集團不低于10億元作為高速公路建設財政補貼；高速公路建設項目沿線市、縣（區）政府按其境內新建高速公路項目概算投資總額的8%籌措建設資金注入江西高速集團。

持續拓展融資渠道

高速公路企業主業回報期長、投入大，從融資品種上更傾向長期項目貸款、流動資金貸款；從融資渠道上集中在境內、銀行表內貸款。江西高速集團極力突破融資限制，在融資渠道和方式上不斷拓展。

從建設主材的采購、供給、工程款項的支付等方面入手，有銀行承兌匯票、企業商業匯票、國內信用證及基于區塊鏈技術的供應鏈融資等各類產品，融資成本低廉、各方主體權利義務清晰、交割方便且支付靈活。江西高速集團在高速公路建設期持續探索使用銀行承兌匯票、國內信用證、保貼式保理等方式，支付材料款及工程款。

從存量資產盤活的角度入手，有資產證券化、融資租賃、反向保理等融資品種，期限長、額度高，有利于企業維持新的建設運營，或者開展多元化投資。江西高速集團成功獲取融資租賃資金5億元，并持續探索REITS方式的資產證券化品種，以剝離負債，盤活現金流，降低企業杠桿率。

從融資渠道上看，具有政府公用性質的高速公路企業，是國外投資人感興趣的標的企業，有不錯的境外發債市場；對于境內債券的發行，可以充分使用銀行間市場、交易所市場、北京金融資產交易所（一級半債券市場）等各方渠道，最大限度接觸資本市場，打造企業品牌形象。江西高速集團銀行間市場發債量年均400億元，占江西省債券發行量的近一半，同時在交易所市場已成功發行149億元債券，包括企業債和可續期產品。

從資金渠道上說，在充分使用銀行體系資金的同時，不應忽略龐大的險資體系。保險資金有規模大、期限長、匯報固定，資金靈活等優勢。江西高速集團正積極對接保險資金，構建保債計劃、資產計劃等融資方案，以進一步增厚企業的融資安全墊。

構建企業內源性融資平臺

按照現代資本結構理論中的“優序融資理論”，企業融資應先內后外，即先開展內源性融資，不足部分再外部舉債。內源性融資具有原始性、自主性、低成本、抗風險等特點，且能有效降低企業負債率。

企業集團成立財務結算中心，負責企業集團的賬戶管理、資金調劑和資金管理。各成員單位或取消外部開戶（成員單位不獨立對外融資），或將外部賬戶資金集中于財務結算中心（成員單位作為融資主體），財務結算中心通過頭寸管理監控各成員單位的資金運作，也可將各成員單位暫時閑置的資金調劑給符合條件的其他成員單位主體使用。江西高速集團2011年成立財務結算中心，歸集管理集團69%的資金，通過調劑資金余缺，減少了外部舉債；通過歸集系統，加強了內部資金監管；通過收益管理，累計獲取收益超過5億元。

為加強企業集團資金集中管理和提高集團資金使用效率為目的，企業集團還可以成立專門的企業財務公司，為企業集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構。江西高速集團2018年成立財務公司，注冊資金51億元，通過集中資金，內部放貸等，為集團成員單位提供信貸支持65億元，降低了全集團的外部負債和利息支出。

提高集團持續盈利能力

企業集團的持續盈利能力是企業真正的造血機器，是企業實質的防范和化解的債務途徑。江西高速集團以基礎設施建設版塊起家，業務收入占集團總收入的半壁江山。集團利用多年基建項目的管理經驗，拓展了施工建設版塊，打造了江西省特A級的工程施工團隊，業務由內自外拓展，成為了集團另一盈利版塊。同時集團發揮高速公路沿線的資源優勢，打造了文旅、服務區、酒店、物流等路域經濟版塊，利用集團多年來在資本市場樹立的品牌和資源，發展金融投資板塊，貢獻集團凈利潤的50%以上。

江西高速集團積極建立各版塊、各業務之間的內部循環機制。例如，從項目建設的材料內生化采購，到高速公路項目設計施工總承包由高速集團所屬單位承建，最大限度增加各類資源在集團內部的流轉、留存時間，提高企業的經營效益和綜合競爭力。同時，注重開源節流，通過預算和考核激勵機制，降低企業財務費用、養護成本、人員薪酬和運營等各項支出，提高經營效率，提升盈利能力。