創業板高新技術上市公司R&D投入與企業價值的關系

石梁夢珊

摘 要：本文對創業板高新技術企業2016-2018年連續三年的樣本數據采取描述性統計和多元線性回歸，試圖探討投資者信心能否在研發投入與企業價值的創造之間起中介傳導作用。結果表明，R&D 支出對高新技術企業價值的正向影響有一部分是通過影響投資者信心間接對高新技術企業價值產生影響。不僅為上市公司提供依據，加大R&D投入力度，且能給投資者一個理性思考的視角，有利于促進我國創業板資本市場的整體發展。

關鍵詞：R&D投入;企業價值;投資者信心

0 引言

隨著經濟一體化深入，各國之間的競爭經常由科技實力決定，我國的華為、聯想等公司的企業創造價值的能力讓國際市場驚訝不已。在知識經濟時代，科技的重要性不言而喻。研究和開發活動（Research and Development）（后文簡稱研發或R&D）就是創新的具體表現。國家一系列鼓勵創新的政策和規定出臺說明非常重視研發的投入，希望企業能把研發活動看成一項投資，具有研究價值。

1 文獻綜述與研究假設的提出

綜合國內外眾多學者對R&D投入與企業價值的研究，總的來看，不管如何衡量研發投入和企業價值，多數學者認為兩者是顯著的正相關，但小部分學者結論是無相關性。Hirschey和Weygand（1985）是第一位用TobinQ 值計算企業價值和研究與其與研發投入強度相關性的學者。Stephen F.O Byren 和 S.David young（2000）[2]認為R&D投入對于企業未來期間的成長價值具有較為顯著的正向促進作用。于成學（2009）認為企業研發投入增長是引起企業產出增長的重要原因。陳平（2013）證明信息披露質量越高，投資者信心與企業價值之間的正向作用更加明顯。

通過分析文獻發現，大部分學者僅從公司內部角度來研究，忽視了外部因素。從而對像投資者信心對研發投入與公司價值關系的影響缺少應有的辨析和驗證。

行為金融學的產生，學者們意識到投資者信心可能會對投資決策產生影響從而廣為研究。也證明了投資者信心的確影響股價。那么以技術創新為基礎的高新技術企業呢？是否會影響又是如何影響呢？根據技術創新理論和信號傳遞理論，本文選取 2016 年至 2018年中國創業板股價較高的105家高新技術上市公司為樣本，深入地檢驗了投資者信心對創業板高新技術企業R&D投入對其價值影響有著中介作用。作如下分析：

1.1 R&D投入與企業價值

高新技術企業一般會大力發展科學技術并將之使用到新開辟的市場中去。企業大力投入研發活動，成功后新技術和新產品能讓企業形成獨有的核心競爭力，那么就可以不斷發展壯大下去。如此推斷 R&D 投入加大正向促進企業價值提高。R&D 投入越小，價值增長停滯難以提升。據此，提出第一個假設。

H1：控制其他條件時，高新技術企業 R&D 投入與企業價值顯著正相關。

1.2 R&D 投入與投資者信心

投資者情緒理論告訴我們，投資者并非都是完全理性的，他們往往認為 R&D 投入力度合適的企業，對技術創新和企業發展有長遠的計劃，于是信心倍增樂于投資。反之，投資者信心較弱。據此，提出第二個假設。

H2：控制其他條件時，高新技術企業 R&D 投入與投資者信心正相關。

1.3 R&D投入、投資者信心與企業價值

企業價值理論告訴我們，高新技術企業想要生存和發展是離不開知識發展和技術創新的，如果缺少核心技術和獨有專利，投資者信心必然不足，那么就不利于企業價值的增長。另外根據信號傳遞理論，披露企業 R&D 指標能夠向利益相關者傳遞出利好的信號，有助于提升企業價值。據此，提出第三個假設。

H3：投資者信心在企業R&D投入與企業價值之間的正相關關系中起中介傳導作用。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

為了達到研究目的，選擇國家高新技術企業集中度最高的中國創業板上市公司為樣本。剔除了數據缺失的樣本，最終得到的是105 家公司在2016年至 2018共計 315個樣本。數據均源自CSMAR和年報。用SPSS17.0 和 Excel2010處理數據。主要變量如下：

2.1.1 公司價值的度量

使用最為科學計算公司價值的托賓Q值來衡量公司價值這個變量，公式為：

Tobins Q =（股票市值+凈債務）/有形資產的現值 ? ? ? ? ?（1）

2.1.2 R&D投入的度量

采用最為常用的研發投入占營業收入的比例來衡量。其計算公式為：

R&D投入=研發支出/營業收入（2）

2.1.3 投資者信心的度量

用主營業務收入增長率（GROWTH）、市凈率（YRPB）、股票年均換手率（TURNOVER）進行因子分析構建一個綜合的指標來衡量。

INCO=0.5718×F1+0.4282×F2（3）

2.1.4 控制變量

由于企業價值受到多種因素影響，為了避免結果產生偏差，設置如下變量，如表1所示。

2.2 研究方法與模型

為了確定投資者信心能在高新技術企業R&D投入對企業價值的影響路徑中起到中介作用，本文參考了溫忠麟等[12]的方法，設置了回歸模型。

可以看出，TQ i，t是第t年末第i家公司的托賓Q值。RD i，t則是第t年末第i家公司的R&D投入強度。Ic i，t就是第t年末第i家公司的投資者信心指數。同樣Controlv i，t則是第t年末第i家公司的控制變量。εi，t是模型的干擾項。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計分析

表2是所選各變量的描述性統計，可知樣本公司企業價值最大值為 18.5796，（最小值為 0.5601），標準差為3.4157783，表明各公司企業價值差距不小。R&D 投入強度最大值（0.5261）遠大于均值（0.089643）。投資者信心指數的標準差也有2.6172614，說明投資者信心差別也較大。數據說明創業板企業較其他企業更為重視R&D投入和新產品的研發。

3.2 相關性分析

表 3 是各變量的相關分析表，由Pearson系數可知，R&D投入、投資者信心、現金凈流量與高新技術企業價值顯著正相關，R&D 投入與投資者信心顯著正相關。資產負債率、企業規模與高新技術企業價值顯著負相關，也與投資者信心顯著負相關。

3.3 回歸分析

用式（4）來檢驗 R&D 投入與企業價值的相關性。因回歸系數顯著為正，假設1成立。用式（5）驗證假設2，同樣得證。用式（6）來驗證假設3，同樣得到證實。系數和顯著性都明顯減小，那么則說明投資者信心在 R&D 投入與高新技術企業價值的正向相關關系構成中起到的是一部分的中介作用。

3.4 穩健性檢驗

本文用穩健性檢驗來證明結果可靠。第一步，用股票收益率代表公司價值而非托賓 Q 值，回歸（4）、（5）、（6）模型。然后剔除5%的研發投入強度最高的樣本和5%的研發投入強度最低的公司再次進行回歸。結果基本一致的話就證明了穩健性。

4 研究結論和對策建議

本文第一步進行的是定性分析，設置模型。再然后使用回歸模型實證檢驗了三者之間的關系。最終得到的結果是投資者信心的確在中間起到中介傳導的作用。企業長期可持續發展依靠未來的盈利能力。作為高新技術企業管理層更應該意識到高新技術企業賴以生存的核心就是科技研發創新，自主提高研發強度、加快創新。雖然增加 R&D 投入有助于企業發展但也會降低當期的盈利水平，不能為了當期財務指標而影響了研發投資決策，更要在研發項目的選擇管理上做到準確。企業要意識到內容缺失、信息失真、格式混亂不統一等問題不利于投資者對于企業價值做出準確、客觀的判斷，不利于增強投資者信心從而放棄投資本企業。因此建議企業自覺真實披露研發信息。總的來說，想要提高企業價值，上市公司不僅要合理分配內在資源，需加倍注意外部因素的影響，重視如何提升投資者信心這個問題。

本文研究的不足之處在于：一是使用2016年2018年短期的樣本，研究的結果未必適用于長時間存續的企業。二是剔除了數據不全的企業，可能會對結果產生影響。三是高新技術企業研發信息至今披露的真實性和完整度存在著許多問題，本文數據均來自國泰安數據庫和公司年報及附錄，對結果的穩定性也許會有一定的影響，之后會做進一步的研究和改進。

參考文獻：

[1]BONG H H，DAVID M.The Value-relevance of R&D and Advertising [J].The International Journal ofAccounting，2004，39（2）：155-173.

[2] S.David young and Stephen F.O Byren. Eva and value-Based Management： A Practical Guide to Implenmentation. McGraw-Hill Press， 2000.

[3]萬曉文，王麗蘋.投資者信心、投資者保護與企業價值[J].山東財經大學學報，2019，31（01）：85-95.

[4]陳玲.創新信息披露驅動了公司估值的長期溢價嗎？——基于投資者信心的中介效應分析[J].財會通訊，2019（03）：58-62.

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