控制權爭奪引發的代理問題與中小投資者保護

杜夢儀

摘 要：近年來，資本市場的并購重組屢見不鮮。而與此對應，控制權爭奪的問題也逐漸凸顯，大股東之間的控制權糾葛侵犯了中小投資者的利益。本文以山水集團的控制權爭奪為例，研究了中小投資者的保護措施。

關鍵詞：控制權爭奪;代理問題;中小投資者保護

1 案例介紹

山水水泥集團是國企改制的民營上市公司，以下簡稱山水集團。上市以來，山水集團的第一大股東是擁有30.11%股份的山水投資，第二大股東是擁有13.42%股份的亞洲水泥，其他股東的股權較為分散。山水投資是一個員工持股平臺，山水集團董事會主席張才奎持有81.74%的股份，其他股份由7名小股東持有。但是張才奎81.74%的股份并非他本人完全擁有，他本人僅擁有13.18%的股份，剩余的股份是3933名職工的酌情信托。

2013年，由于高管與張才奎父子不可調和的矛盾導致高管集體出走，張才奎父子意識到股權集中的重要性，發布一份退股方案。擁有股份的職工要么不退股接受三十年不分紅，要么接受以公司分紅回購股份的方式且三十年才能獲得全款。這份方案引起員工極大的反感，起訴要求取消信托，最終法院判決安永會計師事務所托管45.63%的員工股份，張才奎父子僅持有36.11%的股份。

張才奎父子擔心失去對山水集團的控制，2014年引入中國建材的投資。配股后，山水投資持有25.09%的股份，中國建材持有16.67%的股份。亞洲水泥得知這一情況后，露出了爭奪控制權的野心，在二級市場收購山水集團的股份，僅一個月就增持到了20.90%。2015年，后來者天瑞集團在二級市場收購了山水集團28.16%的股份，成為山水集團的第一大股東。

2 控制權爭奪引發的代理問題

代理問題主要表現為三種形式：管理層與股東之間的利益沖突、大股東與中小股東之間的利益沖突以及股東和債權人之間的利益沖突。山水集團的控制權爭奪主要體現為大股東與中小股東之間的利益沖突。

山水集團2008年赴港上市之前，持股員工被要求簽署信托協議，委托張才奎、李延民兩人以受托人身份管理其出資的權益。但直到退股方案發布之后，持股員工才得知其簽署的信托協議不是固定信托，而是酌情信托。酌情信托的受益人對信托收入不享有固定權利，而由受托人酌情給予受益人信托入息或動用信托財產。持股員工的酌情信托給予了張才奎、李延民兩位受托人絕對的自行決定權。利用中小員工股東的信任攫取控制權的同時，張才奎作為董事長還給自己開出1.4億的天價年薪。這說明很可能存在大股東利用手中的職權為自己謀取私利的情況。

2015年5月，天瑞集團成為山水集團的第一大股東，提議重組董事會。張才奎父子大部分的精力都集中于防止天瑞集團控制董事會，而忽視了公司治理，影響了公司的日常經營。由于公司內部管理失衡，子公司山東水泥的外部融資渠道受到限制，出現了超短融債券違約的情況。此時山水集團的控制權爭奪已經到了白熱化階段，為了防止控制權旁落他人，張才奎父子以山東水泥超短融債券違約為由向注冊地開曼法院提出清盤申請。子公司違約在際，掌握著控制權的大股東不是考慮如何解決問題，而是執著于手中的權利，在未出現資不抵債的情況下申請清盤，這極大地損害了中小股東的利益。

由于山水集團對到期債務仍有償還能力，開曼法院撤銷了清盤申請。2015年底，山水集團召開股東大會，罷免原董事會，天瑞集團接任新董事會。但原董事會拒不交還公司公章，影響了工商手續辦理的同時，也影響了公司業務的正常運轉，所有需要加蓋公司公章的合同都只能延期處理，對公司的營業收入和利潤造成極大的破壞。這說明大股東與中小股東發生利益沖突時，中小股東的權益訴求往往被忽視。

3 中小投資者保護措施

在公司正常經營的情況下，中小股東的確可以“搭乘大股東便車”獲得收益。但在公司發生控制權爭奪等意外事故的情況下，大股東利用手中的控制權侵害中小股東的權益也不少見。筆者認為，應從實施以下幾個措施可以在一定程度上保護中小股東的權益。

第一，完善獨立董事制度。中小股東股權分散，注定不能加入董事會直接參與公司治理，此時獨立董事的設置就顯得尤為重要。獨立董事應與公司其他利益相關者不存在利益關系，保持獨立性，從客觀、專業的角度對公司政策進行投票和建議。獨立董事的獨立性、客觀性和專業性便是對中小股東利益最大的保護。但山水集團的獨立董事與張才奎父子存在利益關系，其獨立性收到侵害，因此在控制權爭奪過程中并沒有發揮其應有的作用。因此，股東在提名獨立董事時，公司應加強對獨立董事的背景調查，特別是其與大股東、實際控制人之間的關系。同時，獨立董事因其主觀原因未發揮應有作用，不僅要取消其獨立董事的資格，也因要求其對利益受損的中小股東進行賠償。

第二，建立和完善職業經理人市場，分離控制權和經營權。在董事會重組之前，張才奎擔任山水集團的董事長和總經理，其子張斌擔任副總經理。在控制權爭奪發生之后，山水集團的決策層和經營層均失去控制，公司治理陷入混亂。建立和完善職業經理人市場，選擇專業背景適當、經營業績良好的專業人士成為公司的管理層，有助于形成監督制衡機制，提升公司的經營業績，防止出現利用控制權謀取私利的情形。

第三，加強外部監管，提升信息透明度。機構投資者作為資本市場的重要參與者也可以發揮其監督制衡的作用，根據其研究報告成果自薦成為中小股東的代表，為保護中小股東的權益提供專業意見和建議。

基金項目：麗水職業技術學院2018年度校級課題（項目編號：LZYC201802）

參考文獻：

[1] 王爽. 山水水泥集團控制權爭奪及其對公司治理的啟示研究[D].哈爾濱商業大學，2019.

[2] 李慧慧. 大股東控制權爭奪對公司經營績效影響研究[D].河南大學，2018.

[3] 王高敏. 控制權爭奪的原因與經濟后果分析[D].廣州大學，2018.

[4] 薛亞平. 大股東控制、“隧道行為”與投資者保護[D].河南大學，2017.