你愿意投資一條高速公路或一個污水處理廠嗎？

南方周末記者　盧寶宜發自廣州

普通老百姓很難直接投資動輒上億的不動產，但是REITs提供了一個渠道，將一棟大樓、一條高速公路甚至一個污水處理廠分成等值的金融份額。　　　　　　　　人民視覺　?圖

普通老百姓很難直接投資動輒上億的不動產，但是REITs提供了一個渠道，將一棟大樓、一條高速公路甚至一個污水處理廠分成等值的金融份額。

基礎設施REITs的意義在于能將資產快速提前變現，滿足政府建設的融資需求。

公募REITs試點與過去抵押型、負債型的類REITs產品不同，沒有保本付息，而是“真實出售，破產隔離”。

能否買到優質資產？

“公募REITs開閘后，中國普通老百姓的投資手段又多了一種。”國務院發展研究中心REITs課題組長、匯力基金董事長孟曉蘇對南方周末記者說，“除了買房、買股票，還能買REITs。”孟曉蘇是最早在中國推廣REITs的人。

2020年4月30日，中國證監會和國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（下稱《通知》），標志著中國公募RE-ITs正式起航。

令廣大投資者感到陌生的REITs（Real Estate Invest-ment Trusts，不動產投資信托基金），于1960年誕生于美國，是一種以發行股票或收益憑證的方式匯集資金，由專門機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

“簡單來說，就是讓不動產的收益權進入資本市場流通。”孟曉蘇解釋，普通老百姓很難直接投資動輒上億的不動產，但是REITs提供了一個渠道，將一棟大樓、一條高速公路甚至一個污水處理廠分成等值的金融份額。老百姓通過購買REITs，擁有了分享不動產收益的機會。

REITs的獲益原理與股票相似。戴德梁行資產證券化業務負責人楊枝告訴南方周末記者，REITs的收益主要來源于不動產所產生的穩定收益（如租金收入），收益的大部分用于給投資者派發分紅，從而使投資人能夠在享有基礎資產增值收益的同時，獲取長期穩定的分紅派息。投資者亦可將其持有的份額在公開的二級市場上進行轉讓。

輸血基建

盡管公眾陌生，但房地產和金融業對REITs已期盼良久。據北大光華管理學院統計，中國是全球第43個建立REITs市場的國家和地區。

孟曉蘇回憶稱，2005年，他在北京首次召開了REITs研討會，邀請了來自海外的REITs專家前來普及和推廣。后來，他也加入了央行和證監會組織的多個研究團隊，但是始終沒有引進成功，或許與國內環境對房地產的“偏見”有關。

雖然REITs不可以投資到以房產買賣為收入來源的住宅，只能投資如購物中心、寫字樓、長租公寓等具備穩定租金流的房地產資產，但REITs早期的中文翻譯名為“房地產投資信托基金”，一度被誤解是專項針對房地產領域的融資工具。這與國家調控房地產的大方向不符。

“2008年國務院辦公廳的文件中也提到要開展房地產信托投資基金試點，但隨著后來房地產調控不斷趨嚴，中央對于涉及地產領域的政策秉持謹慎再謹慎的態度，也就沒了后文。”孟曉蘇說。

如今，中國版REITs率先在基建領域開閘。《通知》稱，基礎設施REITs是國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產等。

成熟的REITs，底層資產類型豐富且分散。據Nareit（美國國家不動產投資信托基金協會）統計，美國權益型REITs中，基礎設施僅占15.6%，住宅類、零售類、健康醫療類、工業類等物業各占據不少份額。

為何在此時落地？　楊枝表示，全球已具備REITs制度的經濟體，大部分都是在經濟低迷或出現危機時推出公募RE-ITs，以激發經濟活力。當前中國推出公募REITs，有助于疫后經濟健康發展。

受疫情影響，國家統計局數據顯示，一季度國內生產總值（GDP）同比下降6.8%，短期經濟及就業承壓。多個省份都出臺了“新基建”目標。

“現在建設城市地鐵、輕軌以及5G基站等新老基建都需要資金，僅靠發債只會讓債越借越多。那么為什么不能把原來已經建成的資產，通過證券化的方式賣給投資機構，從而讓政府能拿回資金，再去投資新的基建項目呢？”孟曉蘇認為，基礎設施REITs的意義在于能將資產快速提前變現，滿足政府建設的融資需求，這是當前推出基礎設施REITs試點的主要原因。

他以房地產為例，房地產投資之所以比基礎設施建設投資占用的資金少一半，經濟拉動能力卻大一倍，就是因為房子建成后很快就能賣出去，有了預售制以后就賣得更快，“因為它有一個‘接盤俠市場，廣大老百姓就是‘接盤俠”。

此前中國境內尚無真正意義上的公募REITs，但各市場主體一直也在探索不動產證券化。根據國內REITs研究中心的統計，自2014年國內首單類REITs產品發行至2019年末，中國共發行類REITs產品68只，累計發行金額1402.81億元。其中排名前三的物業類型為購物中心、寫字樓和零售門店，分別占比33%、25%和19%。

深創投不動產基金管理公司執行董事、首席投資官孔令藝，曾參與中國首單類REITs產品“中信起航專項資產管理計劃”的設計與發行。據其介紹，像收費高速公路、物流倉儲等一般的基建項目，建設和運營時間長達10年以上，資金投入進去后失去流動性，效率很低。而這類不動產的收益穩定且顯性，交易相對容易，可以成為REITs市場上的優質資產。

萬億級市場

中國基礎設施REITs市場有多大？

北大光華學院《中國基礎設施REIT創新發展研究》報告中提到，截至2017年，中國基建存量規模已達113.68萬億，若僅將1%進行證券化，即可撐起一個萬億規模的市場。

根據《通知》，此次躋身REITs試點的基礎設施將“優先支持基礎設施補短板行業”，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。此外鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等，不含住宅和商業地產。

除了聚焦基礎設施補短板，還會聚焦一些重點區域。《通知》強調：優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。

鵬華基金的研究報告認為，基礎設施公募REITs投資的是掛鉤地區發展以及對抗通脹的優質基礎設施，在目前市場利率持續走低的環境下，是難得的優質資產。

“對于穩健型投資者來說，REITs是不錯的投資選擇。比股票穩定，比債券收益高。”孟曉蘇介紹，REITs的收益包括每年1—2次的分紅、資產增值、股票溢價三部分。據他觀察，近30年來，美國REITs平均收益率在年化10%，新加坡的收益率約6%，哪怕在負利率的日本市場，REITs的收益率也在4%左右。

目前，REITs在美國的規模位居全球第一，據Nareit的統計，截至2019年年末，美國市場共有201只REITs，總市值1.32萬億美元，占美國GDP約5%。

不僅規模大，美國的REITs還為投資者們提供了豐厚的回報。Nareit數據顯示，1971—2019年間，美國REITs指數年均增速達9.8%，跑贏同期標準普爾500年均7.5%的增速。

國內試點的基礎設施公募REITs秉承國際原則，將90%以上經審計年度可供分配利潤，以現金形式分配給投資者，且每年不得少于1次。多位業內人士向南方周末記者表示，預測國內REITs的收益率在4%—8%之間。

不過，按照《通知》中提到的“堅持權益導向”，公募REITs試點與過去抵押型、負債型的類REITs產品不同，沒有保本付息，而是“真實出售，破產隔離”。

因此，投資收益率最終取決于底層資產。

試點對于底層資產實行審批制。按照《通知》規定，試點項目需由各省發改委出具專項意見，由國家發改委將符合條件的基礎設施項目推薦至證監會，最后由證監會、滬深交易所審核。公募基金設計的產品也要對標IPO要求，由交易所審查設計的產品方可通過。

“試點項目必定是優中選優，但是日后如何挑選底層資產，則是對公募基金的挑戰。”一位資深公募基金人士對南方周末記者說。

過去，公募基金是國內各種類REITs產品的主要投資人，但是此次公募REITs將管理人的職能交給了公募基金，要求基金穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權。意味著，公募基金要承擔起對基礎設施資產進行專業化運營的責任。

“這和過往基金投資股票、債券的邏輯是不一樣的，那是二級市場上的技術分析，但是REITs是扎扎實實的實體經濟。”孔令藝表示，“上市的是一條高速公路，（公募基金）就得會運營高速公路；上市的是一個物流倉儲，（公募基金）就必須懂得物流倉儲。”

然而，公募基金對于不動產管理毫無經驗可言。據孔令藝回憶，2014年，她還在中信證券工作，帶著國內第一只權益類REITs產品去全國各地路演，當時基金和券商等機構投資者完全不懂什么叫REITs，路演其實是普及教育的過程。這幾年機構投資者開始熟悉REITs，但是懂得分析評估未必懂得操作。

上述公募基金資深人士也表達了類似的擔憂，如果沒有做好盡職調查，使得收益較差的資產也通過包裝進入公募REITs市場，會令REITs成為一些項目盡早套現的工具。

近期，許多公募基金都在招兵買馬挖團隊。一位要求匿名的公募基金從業者直言“壓力山大”，過去公募基金最擅長的就是組合投資，正所謂“雞蛋不放在同一個籃子里”。如今卻是“所有雞蛋都放在了一起”，哪怕選擇了好的籃子，還得保證在很長一個周期內養好。“像疫情期間，很長一段時間高速公路也沒有收費。”

如今，公募REITs要賣給大眾投資者，更增添了壓力。在上述公募基金從業者看來，監管層比較謹慎，《指引》中規定，原始權益人持股不低于20%，專業投資者網下配售持有比例不低于戰略配售外總份額的80%，剩余部分才向個人投資者開放認購。如此計算，個人投資者最高持股比例僅為16%，遠低于境外REITs近40%的比例。

?下轉第12版

南方周末記者　盧寶宜發自廣州

?上接第11版

他預計，剛開始，大眾投資者面對新型、不剛兌的投資產品大概率持觀望狀態，帶來的交易額，每天可能只有數百萬元量級。

但是，對于公募基金而言，就因為增加了小部分個人投資者，發行公募REITs要比類REITs付出更多的成本，因為類REITs只針對機構投資者發行，程序簡單。這樣容易導致原始資產權益人不愿意把最好的資產拿出來，最終REITs產品的收益率可能會打折，進一步降低其作為一個金融投資產品的吸引力。

深創投不動產基金和北京大學匯豐商學院此前聯合發布的報告顯示，目前市場并不缺乏優質投資項目。但是，這些優良資產的原始權益人，是否愿意轉讓資產，通過RE-ITs來進行盤活，是公募REITs做大做好的關鍵。

可能降低參與者積極性的因素還包括，當前國內基礎設施REITs需要通過“公募基金+ABS+項目公司”的復雜結構完成。

華泰證券固定收益研究團隊的報告顯示，在這樣的架構下，產品設計成本高，實際操作難度大，多層交易主體容易導致較高的通道費和重復征稅，投資回報率降低。

原德恒律師事務所深圳辦公室高級合伙人鐘凱文，長期從事不動產與基礎設施金融法律實務，他告訴南方周末記者，當前國內獨特的REITs結構是在國內現行法律法規框架下的權宜之計。

按照國內證券投資基金法，公募基金禁止投資未上市公司股權，導致境內無法像境外REITs一樣直接受讓項目公司股權，只能通過購買ABS證券的方式完成對不動產的收購。

另一方面，國外往往是資產原始權益人或發起人申請金融牌照自行管理，但是由于國內對金融牌照的監管嚴格，不動產企業直接拿到公募基金牌照在短期內不可實現，所以RE-ITs管理人的責任最終只能落在缺乏資管基因的公募基金頭上。

鐘凱文認為，如果未來國內REITs制度要想真正推出，覆蓋除基礎設施外的更多領域，就應該出臺針對REITs的基本法律法規，需要解決稅收體系不健全、缺乏配套管理措施等問題。

據孟曉蘇透露，大家所擔心的稅收問題，國家主管部門也在積極研究如何配合。“REITs在國外是免除公司稅的，但也是推動多年后才獲得免稅，比如美國REITs是經歷了10年時間才把免稅問題解決。”