“匯改”能提升人民幣有效匯率與股價的聯動性嗎

胡 昊

(安徽大學經濟學院，安徽合肥230601)

擴大金融市場對外開放程度以及完善金融市場體系一直是我國資本市場改革的重要目標[1]。為此，我國近年來實施了一系列改革舉措，如啟動滬港通與深港通交易平臺和進行“8·11匯改”等，并收獲了一定的成效。其中標志性的成果便是人民幣如期納入特別提款權(SDR)，并正式成為國際儲備貨幣之一。

金融市場開放性的提高雖然可以促進我國多層次資本市場體系的建立，但伴隨著改革進程的加速，更應注意到其可能帶來的風險，以防止外部沖擊通過匯率對國內資本市場的穩定產生負面的影響。所以，理清本幣匯率與本國證券價格之間的傳導途徑及其動態傳導關系是十分必要的。這不僅為監管者采取適當的宏觀調控提供了現實依據，也對實際中的投資操作具有重要的參考意義。所以本文選用自匯改以來的數據，并以人民幣納入SDR為時間節點，分階段對二者間的長期均衡關系對比研究，以期得出不同時期我國股市與匯市的聯動特征，并提出相應的政策建議。

一、 文獻綜述

人民幣匯率改革作為金融市場改革的重點之一，其改革歷程頗受學者們的關注。從總體看，自1978年改革開放以來我國匯率制度改革的歷史進程可分為兩個時期：向市場經濟轉軌初期(1979-1993)和社會主義市場經濟時期(1994年至今)，其間根據不同階段匯率制度的特征，又包含了多個小的發展階段[2]。2005年7月21日，我國正式啟動人民幣匯率改革；2008年金融危機期間，我國適當收窄了人民幣波動幅度以應對國際金融危機。在此之后，出于規避匯率風險和提高人民幣地位多方面考慮，我國政府積極推動人民幣國際化，并著力完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制。經過一系列的努力，2015年11月30日，IMF執董會正式通過了人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子的申請，人民幣在SDR貨幣籃子中的權重為10.92%，該項決議已于2016年10月1日生效[3]。同期，中國外匯交易中心向外發布3種人民幣指數，引導市場關注人民幣匯率指數的走勢，以期對我國外匯價格有一個完整的刻畫，形成境內外一致的人民幣匯率。丁志杰[4]等指出此舉有利于增強境內外匯率市場的聯動性，改革后境內外市場的價差也逐漸收窄。

其次，目前國內學者關于人民幣匯率與國內證券資產價格之間的研究可簡要分為兩類。一類是通過VAR模型等對兩市間的長期均衡關系進行研究，另一類則是采用多元GARCH族函數研究二者間的波動溢出效應。閻石等[5]采用 BEKK-MGARCH-VAR模型研究了2005年7月至2011 年5月間我國股票市場與外匯市場的動態關聯效應，結果表明樣本期內兩市場間不存在長期均衡關系，但存在單向的均值溢出和波動溢出效應。吳麗華[6]通過TVP-SV-VAR模型對股價、人民幣匯率與短期資本三者間的動態關系進行研究，結果表明本幣匯率在股價形成中日趨重要，同時股價可在不同條件下雙向影響匯率。劉林[7]利用從"匯改"到2013年6月間的數據對二者的非線性動態關系進行實證分析，指出人民幣兌美元雙邊匯率會在長期對我國股價產生負向影響。還發現股價對本幣匯率的影響在2009年前后是不同的，二者間的具體關系還會受制于宏觀經濟環境的整體運行狀況。部分學者還研究了本幣匯率變動給某些具體行業股指所帶來的影響，如許祥云[8]和鄒宏元等[9]。

綜上可知，關于兩市間關聯性的研究已存在一些有益的結論，然而在時間劃分以及代理變量的選取上仍存在不足。近年來，我國資本市場在一系列改革措施的推動下發生了巨大改變，金融市場對外開放程度顯著提高，但基于這一時期的研究卻還略顯不足。其次，相對于以往研究過程中大多數學者選用的人民幣兌美元雙邊匯率而言，人民幣有效匯率作為雙邊匯率的加權平均值更能反映本幣的價值變化，因而也更適合作為研究過程中的代理變量。

為了探究人民幣有效匯率與股價之間的聯動關系，本文從理論和實證兩個角度對二者間關系進行分析。在理論分析方面，簡要分析二者之間的傳動機制及影響因素；再運用ADF檢驗、協整檢驗、VAR模型、脈沖響應分析等實證分析方法具體探討人民幣有效匯率與股價間的聯動關系。

二、 人民幣有效匯率與股價關聯的理論分析

匯率與股票價格間的關聯理論主要有兩種。第一種理論是由美國經濟學家多恩布什和費舍爾于1980年提出的流量導向理論或商品市場模型，第二種理論是由美國經濟學家布朗森于1983年提出的股票導向理論。

(一)流量導向理論

流量導向理論強調了經常賬戶的重要性，其認為匯率的變動會影響一國外貿企業的經營狀況，繼而對公司的現金流和股票價格產生影響[10]。由商品市場模型導出的匯率對股價的影響機制，如圖1所示：

圖1商品市場模型下匯率對股價的影響機制

以本幣貶值為例，從微觀角度來看，將會從兩方面對公司股價產生影響。首先本幣貶值將會影響本國企業的經營業績：本幣貶值將會增強本國出口產品的競爭力，進而增加出口企業的預期利潤，公司股價上升；而以進口為主導的企業將會從本幣貶值中受損，股價將會下降。其次本幣貶值的影響還會在企業資產和負債上得到表現：以外幣計價的資產和負債將在本幣貶值時會同時增加。外幣資產的增加，會使公司預期利潤上升，股價會有上升傾向；但外幣負債的增加會減弱這一正向效應。所以，本幣貶值對股價的最終影響將取決于這兩方面的綜合作用。

(二)股票導向理論

股票導向理論源于匯率的資產組合分析法，也即通過資產組合分析法研究股價與匯率之間的聯動關系。資產組合分析法有如下兩個特點：一是假定本幣資產與外幣資產是不完全的替代物，因而投資者必須將其資產在國內外貨幣資產之間進行分散和組合。二是將本國財富總量納入模型的分析，且其會受經常賬戶變動的影響[11]142-149。

以股價下跌時的情形為例，本國的資產價格下跌，在其他因素不變的條件下一國資產總量減少，對本國貨幣及其他資產的需求也會隨之下降。而貨幣供給在短期內是由政府控制的外生變量，為此需要降低利率來維持貨幣市場的供求均衡。本幣資產收益率的降低會帶來如下兩種效應：本國投資者減持本國證券和外國資本退出本國市場，這均會引起本幣貶值。相反，若本國股價上升，投資者會增加本國金融資產的持有比例，外國資本也會進入，從而造成本國貨幣需求的增加，本幣升值。

在某一特定時點上，當利率和匯率達到均衡時，經常賬戶可能為順差(逆差)，這意味著資本賬戶的逆差(順差)，同時又會引起外幣資產存量的增加(減少)，這又會反過來影響匯率，使本幣匯率升值(貶值)。這種不斷的反饋過程，形成匯率的動態調節，資產組合分析法便從短期匯率決定的學說延伸到了長期匯率決定的學說。當馬歇爾—勒納條件滿足時，本幣匯率貶值 (升值)會增加(減少)經常賬戶盈余，此時經濟的動態調整必然會實現經常賬戶平衡，此時經濟處于長期均衡狀態[12]。資產組合分析法導出的股價對匯率的影響機制，如圖2所示 ：

圖2股票導向模型下股價對匯率的影響機制

布朗森等于1985年對該模型進行了補充和擴展，認為匯率也能夠對股票價格的決定產生影響，并指出其主要是通過投資者預期進行傳導的[13]749-805。綜上所述，股票導向理論認為股票市場和匯率市場之間存在雙向的正向因果關系。即在開放經濟條件下，當股價變動時，理性的投資者將調整國內外資產的持有比例，繼而通過外匯供求影響匯率；而匯率變動將影響投資者所持有的資產組合狀況，反過來對股價造成影響。

三、 人民幣有效匯率與股價關聯的實證檢驗

前文簡要介紹了目前關于匯率與股票價格關聯性的兩個成熟理論，因此從理論上認為其間的相關性是存在的。但在我國目前的經濟環境下，其間的聯動關系到底如何，則需要通過實證分析進一步加以確認。

(一)樣本說明與數據來源

考慮到人民幣對美元的雙邊匯率不能對我國外匯價格有一個完整的刻畫，所以選取人民幣有效匯率(CNEER)作為研究對象。由于我國外匯交易中心公布這一數據較晚且時間跨度短，因此本文選用國際清算銀行(BIS)所公布的該項數據為準。股票價格方面，選取我國股票市場上具有一定代表力的上證綜合指數(SSE)和深證成分指數(SZSE)每日的收盤價，作為股市收益和波動的刻畫指標，數據來源于CSMAR數據庫。由于我國股市在除周六周日外還存在法定節假日休市的情形，針對于此部分缺失的數據采用上一交易日數據作為填充，以便于分析匹配。

為研究“入籃”前后人民幣有效匯率和股價間的聯動關系，本文以人民幣匯率改革啟動日2005年7月21日為分析起點，以2015年11月30日為分界點，將整個樣本區間分為兩個部分。將2005年7月21日至2015年11年30日的交易數據視為危險期數據，因為該時間段內發生了全球性的金融危機，且對各國經濟及金融產生了巨大的沖擊；以2015年12月1日至2016年12月31日的交易數據為平穩期數據，進行對比分析。在原始數據的基礎上，對其進行取自然對數處理可以在不改變原有協整關系的前提下減少數據波動和變量極端值，克服或削弱異方差問題，便于考察各變量間的敏感性[14]107-116。因此本文選取對數變換后的數據為研究變量，對數變換后的變量在其前加L標示。

(二)平穩性檢驗

在對所研究序列進行進一步分析前，首先要對其平穩性進行檢驗。從表1中可以看出，危險期內和平穩期內LCNEER和LSSE、LSZSE序列均存在單位根，是非平穩的。分別將原序列進行一階差分后，得到序列DLCNEER和DLSSE、DLSZSE，再對其進行單位根檢驗。結果顯示DLCNEER和DLSSE、DLSZSE的ADF統計量均小于顯著性水平1%、5%的臨界值，表明上述序列是平穩的。綜上所述，單位根檢驗結果表明，非平穩時間序列LCNEER和LSSE、LSZSE在經過一階差分后平穩。所以，LCNEER和LSSE、LSZSE在危險期和平穩期內均為一階單整。

表1 LCNEER、LSSE和LSZSE單位根的ADF檢驗表

注： (c,t,k)中c表示檢驗方程包含常數項,t和k則分別代表趨勢項和滯后階數；此處的臨界值摘自MacKinnon (1996)通過模擬實驗得到的臨界值表；**,*分別代表在1%,5%水平下顯著

(三)協整檢驗

在一階差分序列平穩的基礎上，可以采用EG兩步法檢驗兩個變量之間的協整關系。首先對兩變量進行最小二乘回歸，然后對其的殘差的平穩性進行檢驗。若殘差序列不平穩則不存在協整關系，反之則存在協整關系。

1.波動期內人民幣有效匯率與股價間的協整關系的檢驗

首先分別對危險期內的人民幣有效匯率對數序列(LNEER1)和兩股指數據對數序列LSSE1和LSZSE1做最小二乘回歸，得到回歸方程的殘差序列RE1和RE2。再對RE1和RE2進行平穩性檢驗，結果如表2所示。

表2 波動期內殘差序列平穩性檢驗

注：**,*分別代表在1%,5%水平下顯著

由檢驗結果可知，在危險期內人民幣有效匯率與兩股指數據間均不存在長期均衡關系。

2.平穩期內人民幣有效匯率與股價間的協整關系的檢驗

根據前文的操作步驟，對平穩期內人民幣有效匯率對數序列(LCNEER2)和兩股指數據序列LSSE2和LSZSE2做最小二乘回歸得到殘差序列RE3和RE4，再對其分別進行平穩性檢驗，結果如表3所示。

表3 平穩內殘差序列平穩性檢驗

注：**,*分別代表在1%,5%水平下顯著

所以，在平穩期內人民幣有效匯率指數與兩股指數據間均存在長期均衡關系。

綜上可知，協整檢驗結果表明，在平穩期內人民幣有效匯率(CNEER)與上證綜合指數(SSE)和深證成分指數(SZSE)均存在這長期協整關系；而在波動期內，其協整關系均不成立。

(四)建立 VAR模型

1.滯后階數的選擇

根據前文的協整檢驗結果可知，可以建立VAR模型來描述LCNEER2與LSSE2和LSZSE2間的變量關系[15]267-272。VAR模型中一個重要的問題便是滯后階數的確定，對于以LSSE2和LCNEER2及LSZSE2和LCNEER2建立的兩個雙變量VAR模型的滯后階數選擇結果如表4和表5所示。

表4 模型1滯后結果判斷

注：*代表從每一列標準下所中選的滯后階數

表5 模型2滯后結果判斷

注：*代表從每一列標準下所中選的滯后階數

表4和表5中分別顯示出兩VAR模型直至最大滯后階數的各種信息標準，表中用“*”表示從每一列標準下所中選的滯后階數。模型1(即以LSSE2和LCNEER2為變量的VAR模型)選取的最優滯后階數為2，建立VAR(2)模型；模型2(即以LSZSE2和LCNEER2為變量的VAR模型)選取的最優滯后階數為1，建立VAR(1)模型。

2.模型估計結果

(1)LSSE2與LCNEER2的VAR(2)模型估計結果

(1)

其擬合優度為

F統計量為

根據回歸結果(3)可知，LSSE2與LCNEER2兩方程擬合優度均在0.9以上，方程整體顯著性較高。表6給出了模型1中所估計系數的t統計量，其大都在10%水平下顯著。

(2)LSZSE2與LCNEER2的VAR(1)模型估計結果

表6 模型1中各變量的t統計量

注：**,*分別代表在1%,5%水平下顯著

(2)

其擬合優度為：

F統計量為：

由(4)可知，LSZSE2與LCNEER2兩方程擬合優度也均在0.9以上，方程整體顯著性也較高。表7給出了模型2中所估計系數的t統計量，其也大都在10%顯著水平下顯著。

表7 模型2中各變量的t統計量

注：**,*分別代表在1%,5%水平下顯著

3.模型穩定性檢驗

如果VAR模型中所有根的模的倒數小于1，即位于單位圓內，那么VAR系統就是穩定的。為了更加直觀的表示所有根的模的倒數在單位圓中的位置，可以根據AR根圖來判斷VAR模型的穩定性。由圖3(a)(b)可知，模型1和模型2的AR根的倒數都在單位圓之內，即模型是穩定的，因此可以在此基礎上對兩個模型進行脈沖響應分析。

(五)脈沖響應分析

在很多情況下，VAR模型的回歸系數并不是研究關注的對象，因為單個系數只反映了一個局部的關系，不能捕捉全面復雜的動態過程；而脈沖響應函數卻能夠全面反映各個變量之間的動態關系。

由于本文研究過程中選取的是日度數據，因此本文適當延長了追蹤期數，定為120期?；谀Ｐ?的脈沖響應函數曲線，我們首先分析平穩期內人民幣有效匯率與上證綜合指數間的聯動關系。從圖4(a)我們可以得知人民幣有效匯率的上升將會引起股票價格的反向變動，這與流量導向理論分析所得的結論相同：人民幣升值將會降低我國出口企業的競爭能力，進而通過商品市場影響到股票市場。

圖4模型1的脈沖響應圖

如圖4(b)所示，人民幣有效匯率對上證綜合指數變動一個標準差信息的響應在前25期中一直是負向響應，第25期之后變為正向響應，并隨著響應時間的延長趨于穩定的收斂。進一步觀察累積沖擊效應，可以發現隨著追蹤時間的延長，上證指數變動對人民幣有效匯率的累積沖擊效應為正。這一點與前文股票導向理論所歸結出的結論相同，說明我國上證指數的一個正向沖擊，會經過貨幣市場和資本市場影響到人民幣有效匯率的形成，從而使有效匯率上升，但期間會經歷一段時滯效應。

接著，我們分析平穩期內人民幣有效匯率與深圳成分指數間的聯動關系。如圖5(a)所示，深證成分指數對人民幣有效匯率變動一個標準差信息的響應均為負向響應，人民幣有效匯率的上升也會引起深圳市場股票價格的反向變動，這一點與模型1相同。與模型1中不同的是，深圳成分指數的變動給人民幣有效匯率帶來的沖擊是負向的，且逐漸收斂于0，這一點與前文兩個理論均不相同。

圖5模型2的脈沖響應圖

四、 結論與建議

為了探究“入籃”前后人民幣有效匯率與股價之間的聯動關系，本文在理論模型的基礎上，采用自匯改以來的上證綜合指數、深圳成分指數與人民幣有效匯率日度數據, 通過建立VAR模型實證檢驗了我國股票市場與外匯市場間的動態相關性，并得出了如下結論：

第一，實證分析結果表明，在危險期內人民幣有效匯率與股價之間不存在長期協整關系。這主要是由于人民幣“入籃”前，我國對境外證券投資者存在較為嚴格的管制，且我國股票市場存在有效性不足和波動期內匯率與股價間傳導機制受阻等問題。

第二，人民幣有效匯率與股價在平穩期內存在長期協整關系，這主要源于我國股票市場開放性的提高和金融改革措施的成功。近年來，我國資本市場經歷了多次重大改革，其中主要包括人民幣“入籃”成功、滬港通與深港通正式運營以及人民幣利率市場化基本完成，這些均增強了人民幣有效匯率與匯率的聯動關系。而人民幣有效匯率與股價間聯動關系的顯現對推動資本市場雙向開放與擴大金融市場對外開放程度均成利好效應。

第三，根據脈沖響應分析的結果，平穩期內上證綜合指數和深證成分指數對人民幣有效匯率變動一個標準差信息的響應均為負向響應，這說明人民幣有效匯率的上升均會引起上市和深市股票價格的下跌，這與流量導向模型分析所得的結論相同。從作用大小上看，上證指數對人民幣有效匯率變動的響應程度較大，這表明目前我國上證股票市場開放程度較高。

第四，平穩期內，人民幣有效匯率對上證綜合指數和深證成分指數各變動一個標準差信息的響應存在著不同的反應。其中，人民幣有效匯率對上證綜合指數的累積響應為正，但其間會經歷了一段時滯效應；而人民幣有效匯率對深圳成分指數的變動響應為負，并且作用大小不明顯，這表明我國股市的變動并不必然帶動有效匯率的增加。這主要是由于影響有效匯率的因素比較復雜，既有宏觀方面的，又包括微觀方面的，這些因素交互作用都會對有效匯率形成產生不同程度的影響。

基于此并結合我國金融行業開放的范圍不斷擴大、并將不斷引入國外長期資金的改革背景，就在開放條件下發展中國資本市場提出以下對策建議：

第一，進一步推進人民幣匯率形成機制改革，加快發展外匯市場。由前文的分析可知人民幣在過去一段時間內不斷貶值，且貶值預期仍在不斷延續，并已經影響到了貨幣政策的獨立性 。目前，我國對匯率中間價采用“貨幣籃子+收盤價”的定價機制，市場供求在人民幣定價中的作用只有50%。相對于浮動匯率制而言，這會導致人民幣在即期對美元走強沖擊的吸收效應不明顯，進而使本幣陷入貶值的惡性循環中。在新一期的匯率形成機制改革中，應逐漸提升收盤價在匯率定價中的比重，使市場真正占據定價主導地位，促進人民幣雙向浮動。

此外，我國還可以加強外匯類金融衍生工具的開發，如像美元指數那般，推出人民幣指數期貨等，以拓寬投資渠道。在逐步放開人民幣匯率定價機制后，政府還應引導和完善外匯市場風險管理，提高國內企業與金融機構應對外匯風險的能力。

第二，通過本文的研究可以發現，人民幣有效匯率與股價指數在近年來呈現協整關系，且人民幣有效匯率變動會對國內股價造成負向沖擊，但在作用大小上仍略顯不足。這表明我國金融市場對外開放程度還需進一步加強，但同時還應加強國際短期資本的流動監管，以防止國際熱錢對國內金融市場造成巨大的沖擊。這不僅需要完善國內在此方面的法律法規，更要注重各國政府在此方面聯合監管的作用。

第三，在國內金融市場方面，要加強上市公司信息披露，提高資本市場有效性，例如對近期突出的企業大股東集體減持亂象提高監管。建立有關企業大股東高減持股份行為的長效機制，引導大股東依法、透明、有序減持，以防止其對股市健康發展以及中小投資者利益的損害。同時應加強個人投資者教育，維護市場公開、公平、公正。在保持股票市場健康運行的前提下，推進發行注冊制，推動股權融資多樣化，同時發展并規范債券市場。鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品。

第四，逐步推進資本項目可兌換，促進資金跨境有序雙向流動。為推進資本項目可自由兌換，要積極推進和支持國內機構投資者進行境外股票和債券投資；關于對境外投資者QFII和RQFII的管理，可以對其實行分類分級管理制度，簡化管理手續，并適當加大其引進力度。同時要適宜地把握資本賬戶開放的節奏，確保風險可控。