我國企業跨國并購的現狀、問題及對策建議

王 靜

（中國社會科學院 研究生院，北京 102488）

對外直接投資可以提高一國的投資競爭力，這對于該國的長期可持續發展至關重要。一些國家將對外直接投資（OFDI）當成發展的新渠道和追趕戰略，以獲取知識和技術、升級生產工藝、提高競爭力、增強管理技能和獲取分銷網絡。從投資模式分析，對外直接投資主要包括兩類：綠地投資（greenfield investment）和跨國并購（cross-border M&A）。研究表明，隨著企業生產率、資本密集度，以及東道國經濟發展水平、關稅水平和制度環境的提升，企業進行跨國并購的概率提高；隨著企業規模、研發投入，以及東道國市場規模、文化距離的增大，企業選擇綠地投資的概率提高。綠地投資可以實現國內的產能和資本的轉移，是以往我國“走出去”戰略下對外直接投資的主要模式。近年來，我國企業對發達國家市場的企業跨國并購越來越多，從全球范圍來看，跨國并購也越來越成為對外直接投資的主要趨勢［1-2］。

跨國并購是指跨國兼并和跨國收購的總稱，是指一國企業（又稱并購企業）為了達到某種目標，通過一定的渠道和支付手段，將另一國企業（又稱被并購企業）的所有資產或足以行使運營活動的股份收買下來，從而對另一國企業的經營管理實施實際的或完全的控制行為。

我國企業跨國并購按戰略目標可以分為以下五類：

（1）目標成為超級跨國公司。這類公司即使市場份額在國內市場依然強勁也開始專注于全球競爭地位。這類公司試圖在全球范圍內設立總部，地區總部，以及世界各地建立研發中心。

（2）沒有特定目標的公司，但希望通過跨國并購以彌補其競爭劣勢并通過獲取國外資產和能力來實現公司的轉型。

（3）國內市場導向的公司，但是試圖通過跨國并購的戰略資產與中國的跨國公司進行市場競爭。

（4）以貿易為導向的公司，打算在短期內擴大貿易，但可能希望成為從長遠來看，生產企業。

（5）縫隙市場參與者通過海外并購從當國內市場到全球市場成為一個很小的產品或者服務領域領先者。

與投資發展中國家相比，我國企業在發達國家的投資歷史較短。巨大的社會文化、法律等方面的差異，使得我國企業在對投資風險的認識和防范措施等方面還有待不斷深入和完善。與發達國家的企業相比，我國企業跨國并購的經驗不足，所以并購后企業的業績喜憂參半。

一、我國企業跨國并購的現狀

(一)我國企業跨國并購的規模

在全球化經濟的浪潮下，各國企業都出現了大量的跨國并購現象。隨著我國經濟和世界經濟的聯系日益緊密，我國的許多企業也加入到跨國并購的行列中來。當下我國充足的外匯儲備也為我國企業跨國并購提供了雄厚的經濟基礎。截至2019 年12 月末，我國有31079 億美元外匯儲備［3］，擁有全球最大的主權基金之一的中國投資有限責任公司以及全球最大的四家銀行（按資產計算）。正是有了這些支持，我國企業在跨國收購時才有底氣和實力拿下數宗超大型收購。從發展趨勢上來看，因為資本充足，近年來我國跨國并購金額激增，從2010 年的490 億美元飆升至2016 年的2100 億美元，其中2016 年比上年大幅增長了266%。2017年我國企業跨國并購總額比2016 年的歷史高點下降42%；2018 年我國企業跨國并購總金額比2017 年下降23%［4］。從跨國并購金額與GDP 之比來看，2015 年，我國企業的跨國并購金額占到GDP 的0.9%，而歐盟企業為2.0%，美國企業為1.3%［5］；2017 年，我國企業的跨國并購占GDP 的0.6%，以GDP 占比衡量，僅為日本的一半［6］。所以我國仍然處于跨國并購增長通道的初期階段。

從圖1 可見，我國企業跨國并購的金額在2016 年達到峰值，從2017 年開始呈下降趨勢。我國企業跨國并購交易數量減少是并購活動交易總額下降的主要原因。從內因上講，政府的政策指引促使企業從被動性資產和炫耀性資產轉移至戰略性投資；從外因上講，國際經濟不確定性上升、境外發達市場對中國境內企業跨國并購審核趨嚴。

(二)我國跨國企業海外并購持續活躍、趨于理性

圖1 我國企業近五年海外并購交易數量與交易金額

2016 年5 月27 日，全球領 先的建筑設備制造商之一中聯重科在香港聯交所正式宣布決定終止對美國第二大機械制造商特雷克斯的收購。中聯重科早在2001 年就收購了英國保路捷公司。隨后，在與意大利CIFA、德國M-TEC、荷蘭Raxtar、意大利Ladurner 等公司的合作中，完成了一系列的并購。中聯重科停止收購特雷克斯這一消息在市場上引起了很多猜測，尤其是在西方世界。有些西方記者和分析師認為，這表明中國資本在國際并購市場上正在退縮；也有一些分析師認為，中聯重科并購特雷克斯失敗是中國政府收緊政策的證據。中聯重科集團總裁孫長軍指出：“我們終止與特雷克斯談判的唯一原因是價格。”彭博《牛虻》專欄評論員認為，中國買家在以往的并購中總給人以不計成本出價過高的印象。但在這一案例中，中聯重科打破了此種印象。中聯重科的案例標志著我國企業跨國并購進入一個新的階段：企業跨國并購持續活躍而企業行為趨于理性。而后者除了得益于我國企業在跨國并購中日漸成熟，也得益于我國政府對企業跨國并購的政策指導。

1.我國企業跨國并購持續活躍的主要原因

第一，具有高潛力的資產在國內市場變得越來越稀有。我國投資者習慣于投資采礦和房地產，而這些資產目前被嚴重高估。此外，對這些行業的政策不確定性增加了相關風險。當投資者將目光投向制造業時，他們發現由于經濟放緩，制造業也面臨著一些問題。我國企業的資本需要尋找出口，所以當國內市場缺乏相對良好的目標公司時，資本就會“出國”尋求跨國并購的機會。

第二，盡管中國股市動蕩，但優質資產總是被更高地估價。有的時候中國股票市場對一項資產的估值可能比華爾街高幾倍。所以中國上市公司也會使用在中國股票市場上籌集的資金來購買良好的海外目標。

第三，盡管西方分析家普遍認為，中國對跨國交易的法律和政策審查極為嚴格，但中國政府也出臺了一些促進跨國并購的政策和措施。過去幾年在國際并購市場上進行了很多重大交易的國有企業也將有更多的海外投資機會。

第四，制造業面臨的嚴峻挑戰促使企業創新迸發和效率提升。并購海外具有核心關鍵技術以及具有創新能力的高科技公司有助于實現企業的這一目標。

2.我國政府對企業跨國并購的政策指導促進企業行為趨于理性

2016 年底我國監管部門加強了對企業對外投資的資金監管和外匯監管，并且對大型跨國交易實行了多重監管。

目前，中國投資者的大多數跨國交易必須向國家發展和改革委員會（NDRC），商務部（MOFCOM）和國家外匯管理局（SAFE）提交或批準。此外，國有企業也可能需要獲得國有資產監督管理委員會（SASAC）的批準；上市公司可能需要獲得中國證券監督管理委員會（CSRC）的批準；保險公司和金融機構可能需要獲得其各自監管機構（即中國保險監督管理委員會（CIRC）和中國銀行業監督管理委員會（CBRC））的批準。

國務院于2016 年12 月14 日發布了《企業投資項目核準和備案管理條例》（以下簡稱條例），此條例2017年2 月1 日施行。《條例》是我國固定資產投資領域的第一部行政法規，是為規范政府對企業投資項目的核準和備案行為，加快轉變政府的投資管理職能，落實企業投資自主權而制定。該條例堅持政府核準的項目范圍最小化原則，明確僅對關系國家安全、涉及全國重大生產力布局、戰略性資源開發和重大公共利益等企業投資項目實行核準管理，其他項目一律實行備案管理，而且政府核準的范圍是不斷縮小的。從監管方面，加強事中事后監管，按照誰審批誰監管，誰主管誰監管原則，落實監管責任。同時嚴格責任追究，對違規行為明確法律責任。

二、我國企業跨國并購中存在的問題

根據哈佛商學院的統計，全球并購的失敗率在70%～90%［7］。從鎖定并購目標到談判、競購、交割、整合到運營獲利為止的全過程一般作為國際通用的跨國并購成功率的計算口徑，據國際購并聯盟在華成員公司英特華2019 年的數據顯示，我國企業海外并購失敗率為70%。也有相關并購專家指出國內部分企業的跨國并購可能存在偽并購，即企業實施并購后仍然只專注于中國市場，并沒有把企業的業務拓展至海外領域。一般來說并購分為兩個階段：從順利鎖定目標到交易成功；有效展開交割工作到完成整合并。從統計數據來看，中國在這兩個階段的失敗率都比較高，在第二階段更高。

(一)我國企業跨國并購從鎖定目標到交易成功出現的問題

我國企業的海外并購因為經濟基礎雄厚資本金充足而具備一定優勢，但是因為比起富有跨國并購經驗的西方發達國家的企業相比由于缺乏海外投資和跨國交易的經驗也還存在一些不足，主要體現在以下幾個方面。

（1）國別行業分析做的不夠，沒有充分的了解當地的政治風險和法律法規風險。

（2）我國在法律法規，人文環境等和西方發達國家都有巨大的差異。從并購談判到股權轉讓到并購后的整合是一個龐大而且長期的系統工程。很多公司都把盡職調查直接讓第三方投資銀行、律師事務所或者會計師事務所去做，而且從結論上過度依賴于第三方的盡職報而造成目標客戶的盡職調查不充分，沒有結合本公司的業務發展需求、市場趨勢和標的公司的經營情況進行深入的考察。

（3）戰略定位不明確，沒有充分的評估目標企業和現有企業的協同效應，或是同質化嚴重，不能增效；或是過度多元化，造成管理困難。

（4）在并購項目中由于估值方法過于依賴第三方機構的估值方法而導致估值過高或者由于估值錯誤或交易行為不當，導致較高的并購溢價。

（5）財務風險在開始識別不足，沒有較強的風控措施，沒有充分考慮了解當地的稅收及外匯管制能政策，也沒有充分準備對策應對匯率損失。

（6）現有人才架構以及考核績效與跨國并購的需求不匹配，尤其是缺乏相關領域的高素質人才及專業團隊。

（7）受經濟發展階段、生活水平、教育程度和其他歷史原因，發達國際的勞動力成本往往比發展中國家高許多。

（8）嚴格繁冗的勞工法律和強勢的工會及行業協會，中國企業往往要耗費很大的時間和精力來了解當地法律法規以及處理與工會和當地雇員的關系。

(二)我國企業實施跨國并購后整合和運營出現的問題

從并購后整合和運營來分析，大多數西方發達國家企業實施并購后，能非常清晰的梳理整合和管理：提高速度、簡化部門、裁撤冗雜人員，追求最大的協同效應。反觀我國企業，在實施并購后一味求穩，采取目標企業獨立運營模式，僅集中在一兩個重要領域尋求協同增效。除了研發共享外，還多以中國制造形式來削減成本。一般我國企業并購后都會保留原高管層，結果分兩種情況：①留用的高層非常開心，因為自主權比并購前甚至還要大。但是因為監督不到位，工作效率并沒有提升，往往是下降，造成經營境況逐漸惡化。②因為價值觀、文化和經營理念的不同，并購后造成高管和其他核心人才流失等問題，進而導致企業核心競爭力減弱甚至出現虧損。相較于發達國家企業而言，我國企業在并購后管理方面更為寬松。因為不具備整合能力，缺乏整合經驗，沒有相匹配的國際人才儲備的支持，企業對整合本身也沒有太多信心。因此，中國企業十年來跨國并購成績往往喜中帶憂。十年并購史表明，后續整合往往決定了交易的成敗。有的后續整合以有組織、成系統的方式進行；而有的收購方并不直接參與收購方的合作，僅僅通過董事會來進行“遙控”，把收購標的視作財務投資。

雖然我國企業在跨國并購中對基于自然資源的收購取得了一些成功，但是對于非基于資源的跨國并購取得成功的例子很少，特別在對發達國家的此類跨國并購成功案例就更少。在基于自然資源的收購案例上，基本收購完成，工作也就完成了。與之相反，當我國企業為了獲得品牌、分銷渠道、技術、市場準入而收購非資源型海外公司時，收購是否成功取決于并購后的整合能力。這種能力包含融資，獲取技術知識，具有國際經驗的管理人員數量，管理在國外的品牌和分銷渠道的能力。同時我國企業及其員工也必須學會和在海外的目標公司及其員工合作。我國跨國企業希望通過跨國并購獲得市場準入，進而獲取戰略性資源，如品牌和技術，但常常因為并購后整合問題使得此目標難以實現。在我國企業跨國并購的一個案例中，并購后只有一位高管被派往海外管理國外運營。即使他人在現場，由于不會說當地語言，并且缺乏國際經驗，所以無法深入了解目標公司真實情況，更談不上管理和運營。相比之下，通過并購成功實現海外經營的企業投入了大量資源用于并購后的整合。例如，在2002 年HP-Compaq 交易期間，兩家公司在真正整合開始之前就開展了大規模的整合計劃并在宣布后的幾周內，整合團隊從30 位成員到500 位成員，最終成長為2500 位專職整合成員，這些成員專注于整合而不需要分心于經營企業的日常事務中。對于像這樣規模和復雜的交易，實際上任何一家中國公司都很難從內部找到30 名人員去實行并購整合工作。

我國公司有巨大的拓展海外市場的潛力。但是必須培養進行交易后整合的必要能力，這對在國際市場上持續取得成功至關重要。我國公司也需要在交易前仔細評估，是否可以用技術許可或品牌許可的方式來實現價值，而不一定通過跨國并購的方式［8］。

(三)我國企業跨國并購中的系統性風險問題

系統性風險存在于跨國并購的各個階段。系統性風險又稱為市場風險或不可分散風險，是指能夠影響所有資產的、不能通過資產組合或者分散投資而消除的風險，如戰爭、政權更迭、自然災害、經濟周期、通貨膨脹、能源危機和宏觀政策調整。相關研究發現：總體風險方面，發達國家平均總風險顯著低于其他地區；全球系統性風險方面，歐洲國家顯著高于其他地區，開放度高的小型經濟體國家受全球系統性風險影響較大；作為我國企業海外投資和跨國并購最主要目的地的亞洲和歐洲大部分國家受區域系統性風險影響較大。［9］

三、對我國跨國并購的幾點建議

(一)加強能力建設與整合運營團隊建設

無論是從獲取能力、進軍海外市場、購買品牌還是技術和管理的角度上講，如果沒有好的規劃去實現既定目標，協同增效永遠只是紙上談兵。因此需要在交易的前期就著手制定交易后具體的整合計劃。對于大多數我國收購方來說，瓶頸就是構建一支擁有跨國運營和整合后管理經驗的團隊。此事知易行難，因為這支團隊必須擁有專業的職能經驗，需要配備技術工作者或者工程師來負責技術轉移或技術購買；需要配備專業市場營銷人才來完成交叉銷售；也需要配備專業的信息技術人才支持信息平臺的整合或者重新搭建。團隊成員還得掌握標的企業所在國的語言，具備符合當地習慣的溝通能力。所以我國企業，特別是中央企業需要在專業人才選拔上解放思想，在人才招聘上也“走出去”，積極在境內境外尋求具有國際化視野、熟悉國際規則、具有豐富的跨國經營經驗的人才。當然，從目前現實情況出發，我國企業在實施并購前也并不一定要具備所有能力和資源，更重要的是客觀的分析和評判自身現有的能力和資源，清醒的認識到自身的差距，從而通過合理的安排逐漸構建自身的能力和資源庫［10］。另外在選擇投資銀行、律師事務所、會計師事務所等機構的時候，一定在必選過程中盡量詳盡的問問題，多比較多判斷，在這個過程中學習構建并購及整合的能力。

(二)防控系統性風險

我國企業通過跨國并購可以獲取品牌、渠道、技術等戰略性資源，被并購方也能享受中國市場的快速創新、廣闊市場和成本優勢。長期來看，我國企業參與全球并購交易，能夠達到多方共贏。但是也要注意外部環境的“系統性風險”。前車之鑒是日本。日本企業跨國并購曾經盛極一時，然而時移世易，既要應對經濟周期和變化也要應對資本的潮水跌宕。因此對我國的跨國企業而言，即便占據當下發展優勢也要居安思危。根據普華永道的報告，部分新興市場投資者在認知并購交易復雜性方面缺乏經驗。以老牌歐美企業作為并購對象進行并購時，除了文化差異和增長軌跡區別之外，雙方關系也極易受到雙方政府政策變化的影響。一旦管控不足，雙方合作模式就會遏制彼此的發展。此時，除了提前明確雙方的合作范疇和各方管控力度外，還要提前管理好雙方的期望值，并就退出策略在并購開始時就達成一致。但上述因素在現實中難以得到重視。我國企業跨國并購應該也要發揮我國政府強大的宏觀調控優勢，在融資、保險、信息服務、外交協調等諸多方面發揮政府和社會多位一體的投資風險防護體系。此外，我國企業在跨國并購應避免在某一東道國過于集中，避免集中投資于單一市場，以減少系統性風險。

(三)把跨國并購與企業自身戰略相結合、協同發展

我國企業跨國收購主要出于兩個重要原因：取得資源優勢例如財務、技術、管理和其他無形資產，彌補自身能力的不足；快速進入全球市場，如地域多元化和國際化和快速提高市場份額。也就是說，我國企業跨國并購的主要目的是為了彌補能力差距，獲取在本國市場上無法獲取戰略資源（如技術、管理能力或其他無形資產）。而發達國家的跨國并購大多是為了進入新市場，獲取自然資源或提高效率。這就需要我國企業在做跨國并購之前就有明確的戰略指導方向，明確要尋找什么樣的目標公司、獲取什么樣的能力、進入什么樣的市場，并且認真評價協同效應，從而使我國企業產生新的競爭優勢做大做強而不是用買來一家國際性公司合并報表的形式僅僅尋求做大。

我國企業與歐美老牌發達國家跨國企業之間的合作過去更看重資源、品牌、市場和低成本因素；目前更加注重攜手開發新產品共同打入新市場，強調技術交流而不像以前那樣限于技術轉讓。在合作關系發生變化時，游戲規則也隨之改變。隨著跨國并購中不斷地積累經驗和資源，我國跨國并購的目標從獲取技術、流程、管理及專業知識，從立足本國市場銷售，到不斷推進品牌發展、拓寬海外銷售路徑、拓展目標國當地市場，從而積極參與全球價值鏈分工并進一步的進行資產開發。

印度的塔塔-科魯斯（Tata-Corus）鋼鐵公司的案例就是一個主動參與全球價值鏈的分工以及進一步進行資產開發角度從而形成自己在不同市場競爭優勢的典型案例。2007 年2 月，塔塔鋼鐵出資113 億美金成功收購歐洲第二大鋼鐵公司Corus，創下印度迄今為止最大的一起海外并購記錄，使得塔塔鋼鐵一躍成為世界第六大鋼鐵公司。通過收購Corus，塔塔鋼鐵獲得了已經受到公認的知名品牌，領先的技術和廣泛的覆蓋西方市場的分銷網絡。收購后顯示股價為正，這表明Tata-Corus 獲得了預期的協同效應——通過在接近原材料市場（印度）的市場上制造原料金屬；在終端用戶市場進行精加工（增值）。換句話說，塔塔鋼鐵公司通過收購Corus 可以將他們勞動密集型生產與原始原料的生產聯系起來，同時通過Corus 的高科技，進入西方發達國家高利潤的市場，積累管理經驗和技能。因此，Tata 可以在西方發達國家市場發揮印度運營的成本優勢，而在亞洲市場，發揮Corus 帶來的更好技術和產品差異化的優勢。此次收購使塔塔鋼鐵公司一方面獲得了在印度本土這種高增長市場因為是本地品牌產品而獲得獨特的競爭優勢；另一方面在與其他國際品牌競爭的時候，因為整合帶來的協同效應也在發達國家的成熟市場可以發揮成本優勢。［11］

跨國并購的全球價值鏈分工以及資產開發視角也很適合我國企業，我國企業可以通過跨國并購戰略資產（如技術、市場、和管理專業知識）來積極參與全球價值鏈的分工，形成新的獨特的競爭優勢從而實現資產的增值，這些資產在發達國家成熟市場中都可以找到。來自發達國家成熟市場的公司不受資產開發角度的驅動，因為它們已經擁有創新和進一步開發新產品所需的基礎設施。我國企業通過跨國并購在先進市場中獲得特定的技能，技術和管理方法等形成自己獨特的在不同市場上的差異化競爭力，努力向價值鏈上游轉移。