創業板上市公司股權質押對企業風險的影響

(沈陽工業大學 遼寧 沈陽 110870)

一、研究背景

隨著我國經濟的快速發展，企業對于資金的需求量日益增加，股權質押融資越來越受到各企業的青睞，業務總量迅速擴大。尤其對于創業板上市公司而言，由于缺少可以作為抵押品的固定資產，在面臨財務困境的時候，通過股權質押的方式獲得融資無疑是最優的選擇(王新紅等2016)[1]。根據 Wind 資訊數據，2014—2018 年間，A 股市場上進行股權質押的公司數量從2542家增加到3430家，增長34.93%，而創業板股權質押的公司數量從401家增加到711家，增長77.3%。A股市場質押市值從2.55萬億元增加到4.23萬億元，增長65.88%，而創業板股權質押市值從0.27萬億元增加到0.65萬億元，增長140.74%。由此可見，相較于A股總體而言，創業板股權質押融資發展更為迅猛。

Yeh等人(2003)[2]認為，股權質押比例越高，兩權分離越嚴重，會產生嚴重的代理問題，導致企業風險提高。Chen等人(2001)[3]認為，股權質押緩解資金壓力的同時，也會增加大股東追求高風險項目的可能，從而提高企業風險。現如今，股權質押已經成為創業板上市公司最主要的融資手段，無論從質押比例、質押頻率還是整體業務規模上都大大超出從前。但是在創業板上市的公司，大多屬于成長期的中小企業，內部管理不規范，財務資金壓力大，風險控制能力較弱，企業家能力有限，對于股權質押融資業務，缺少合理的內部管理和相關經驗，使得有效的融資手段不能幫助企業發展，反而成為企業發展上的風險陷阱。鑒于此，本文以中國創業板上市公司最近幾年的股權質押數據為樣本，分析股權質押對公司風險的影響，有助于創業板上市公司更好的應用股權質押業務進行融資，幫助企業發展，也可以豐富股權質押的相關研究理論，具有一定的理論價值和實際意義。

二、理論分析與研究假設

(一)股權質押與企業風險的關系

大股東股權質押會導致現金流權與控制權相分離，兩權分離會促進大股東的冒險行為，大股東會通過操縱公司管理層來實施高風險的戰略(唐躍軍等2012)[4]。控股股東股權質押后產生的兩權分離，會使控股股東的控制權大于現金流權，控股股東只需付出較少的成本就可以控制上市公司。控股股東更有動力通過控制權將上市公司的利益轉移給自己，損害公司整體價值。因此，股權質押會增加控股股東侵占公司利益的動機，進而增加企業風險水平。

H1:在其他因素不變的情況下，控股股東股權質押與企業風險有正相關關系。

(二)融資約束、股權質押與企業風險的關系

企業的風險承擔水平反映了企業在投資決策上的風險偏好，但企業的風險不僅取決于領導層的投資意愿，同時也會受到企業資源獲得能力的影響(張敏等2015)[5]。尤其是在創業板上市的公司，大多屬于中小型企業和創新性企業，時常面臨資金緊張的局面，又缺少可以抵押融資的固定資產，難以獲得銀行貸款，融資約束非常嚴重，股權質押可能是創業板公司唯一的融資手段，這往往導致大股東過度質押股權的情況，使得股權質押風險升高，從而增加企業風險。

H2：面臨融資約束的創業板上市公司，控股股東股權質押會進一步增加企業風險。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2009-2018年創業板上市公司為研究樣本，剔除金融類上市公司以及樣本期內數據缺失的樣本，為避免異常值對結果的影響，本文用WINSOR2對所有連續變量進行了雙側1%縮尾處理，最終獲得601個上市公司的2777個有效樣本點。本文用EXCEL2013對數據進行預處理，用軟件STATA/SE15.1進行統計分析。

(二)變量的選取及定義

1.被解釋變量。Risk代表企業風險水平。本文根據Faccio(2011、2016)[6][7]等人的做法采用企業盈利的波動性衡量企業風險水平。計算波動性時，先求出企業相應年度的稅息折舊及攤銷前利潤與當年年末資產總額的比值，即ROA。再對企業每一年的ROA采用行業平均值進行調整，最后計算企業在每一觀測時段內經行業調整的ROA的標準差。即：

N=3

其中，N代表觀測時段；n代表在觀測時段內的年度，取值1到3；i代表企業；X代表某行業的企業總數量；k代表該行業的第k家企業。由于我國上市公司高管的任期一般是3年，股權質押的期限一般也不超過3年，所以本文以3年為一個觀測時段，即N=3。根據Faccio等(2011、2016)，觀測時段采用的是年份滾動的方法。例如：第1觀測時段是2009-2011年，第2觀測時段是2010-2012年，第3觀測時段是2011-2013年，……，以此類推。

2.解釋變量。Pledge代表股權質押，由于創業板上市公司股權相對集中，控股股東對于公司經營決策起到至關重要的作用，因此本文根據創業板上市公司是否存在控股股東股權質押設置虛擬變量，若存在控股股東股權質押則Pledge為1，否則Pledge為0。

3.控制變量。現金流Cfo、資產負債率Lev、企業成長性Gro、股權集中度Top、企業規模Size、企業年齡Age、年度變量Year及行業變量Ind,如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型建立

為了檢驗假設，建立回歸模型：

Riski,t=α0+α1Pledgei,t+α2Cfoi,t+α3Levi,t+α4Groi,t+α5Topi,t+α6Sizei,t+α7Agei,t+∑Year+∑Ind+εi,t

其中，下標i、t分別代表企業和時間，α0為常數項，α1-α7為系數。

四、實證分析

(一)描述性統計

表2 樣本的描述性統計

數據來源：CSMAR數據庫

從表2可以看出，企業風險水平(Risk)的均值為0.0324，最小值為0.0017，最大值為0.2407，表明企業間的風險水平存在較大差異。股權質押(Pledge)的均值為0.4426，最小值為0，最大值為1，表明接近一半的創業板上市公司的控股股東都進行了股權質押。

(二)多元回歸

為驗證假設1，本文用全樣本數據進行回歸分析。為驗證假設2，本文進行分組數據回歸，并且參考袁衛秋(2014)[8]的研究，如果股利支付率低于中位數，表明企業存在融資約束，則為融資約束組，如果股利支付率高于中位數，表明企業不存在融資約束，則為非融資約束組。回歸結果如下：

表3 樣本的回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；括號中為相應的t統計值。

表3為創業板上市公司股權質押對企業風險的回歸結果。其中，第一列不包含控制變量，股權質押(Pledge)的回歸系數為0.0036,且在5%的顯著性水平下顯著；第二列，加入控制變量后，股權質押(Pledge)的回歸系數為0.0038,仍然在5%的顯著性水平下顯著。這表明了創業板上市公司股權質押增加了企業風險，假設1獲得驗證。創業板上市的公司大多數屬于中小企業和創新型企業，處于企業生命周期中的成長階段，公司控股股東更加看重企業長遠發展，從而傾向于選擇高收益、高風險的投資項目，但自身的管理能力尚不成熟，缺少風險控制能力和經驗。在進行股權質押融資業務時，不能合理利用融資資金，規劃還款期限，導致股權質押融資無法促進企業發展，反而增加企業風險。在控制變量中，企業的現金流量(Cfo)越大，也會增加企業的風險；債務水平(Lev)越高,企業風險也越高。而企業成長性(Gro)、股權集中度(Top)、企業規模(Size)和企業年齡(Age)與企業風險都呈負相關關系。

第三列為存在融資約束的企業回歸結果，股權質押(Pledge)的回歸系數為0.0062，且在5%的顯著性水平下顯著；第四列為不存在融資約束的企業回歸結果，股權質押(Pledge)的回歸系數為0.0006，且不顯著。這表明當創業板上市公司面臨融資約束時，控股股東股權質押會進一步提高企業的風險水平。創業板上市公司在進行公司經營及投資項目時，時常會面臨資金緊張的情況，財務上的壓力會增加企業投資項目的失敗概率，從而增加企業的風險，而在財務困境時，創業板公司缺少有效地融資手段，股權質押往往是企業融資的唯一選擇，這就會導致股權過度質押的情況，尤其是在企業管理者缺乏風險意識和風險控制能力的情況下，從而面臨融資約束的創業板上市公司，股權質押會增加企業風險。假設2得到證實。

(三)穩健性檢驗

1.本文還進行了穩定性檢驗。對于被解釋變量——企業風險水平，根據Faccio(2011)等的研究，用觀測時段內企業最大的ROA與最小的ROA之間的差值衡量。檢驗結果表明，該穩健性檢驗與前文所得的結論一致。

2.對于解釋變量。本文利用控股股東股權質押比例，代替是否存在控股股東股權質押虛擬變量進行回歸，結果與前文所得結果基本一致，說明本文的研究結論具有可靠性。

五、結論與建議

控股股東股權質押不僅僅是自身的融資行為，更會對企業風險水平產生影響。從公司角度看，控股股東股權質押加劇了兩權分離和代理問題，使得企業面臨更高的風險水平。本文以2009-2018年創業板上市公司為樣本，研究發現創業板上市公司股權質押與企業風險之間呈顯著正相關關系；進一步研究發現，相較于融資約束較小的企業，融資約束較高企業的控股股東進行股權質押，會提高企業風險水平。

本文基于以上研究結論，提出兩點建議：第一，相關部門應當加強監督和執法力度，對創業板上市公司股權質押融資業務，制定一套更加嚴格的規章制度和信息披露準則。目前我國對于創業板上市公司股權質押業務的監管力度不夠，并不能幫助企業有效地控制股權質押風險，尤其是在信息披露方面，只對質押時間、質押股數、質押人和質權人等基本信息進行披露，幾乎沒有對資金流向的具體說明，對于控股股東過高的股權質押比例以及股權質押期間的股價異常變動也缺乏監管，造成了控股股東的不當行為，使得企業承擔了更高的風險水平，相關監管部門應嚴格監管創業板上市公司控股股東的股權質押行為，禁止過高的股權質押比例，建立更加全面、透明的信息披露體系，幫助創業板上市公司合理質押，平穩經營。第二，企業在面臨融資約束時，應積極尋找融資渠道，合理安排投資項目，控制股權質押行為，降低企業風險。創業板上市公司在經營過程中，時常面臨財務壓力，管理者應積極拓寬融資渠道，合理規劃企業投資項目及企業未來發展，定期對高風險的環節進行風險評估并制定相應的對策，將企業風險控制在合理的范圍內，保證企業經營的持續穩定，提高企業的綜合競爭力。