股票市場和債券市場的流動性溢出效應(yīng)探析

張強(qiáng) 對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)統(tǒng)計學(xué)院

引言：在自由流動和發(fā)揮信息作用的過程中，股票市場和債券市場可以在定價的過程中發(fā)揮有效的作用。因此，多數(shù)收益和流動性其實都有著一定的關(guān)系，這就是比較有名的溢出效應(yīng)。在多數(shù)金融市場中，溢出效應(yīng)指的是兩個市場在發(fā)展的過程中不受變量的制約，的基礎(chǔ)上更好地進(jìn)行發(fā)展。在實際建設(shè)的過程中也不會受到對方市場的影響。但是，在我國經(jīng)濟(jì)體制和監(jiān)管制度的影響下，兩個市場會直接被人分開。社會內(nèi)部的資金也能夠全面地進(jìn)行流動。最終，我國的債券市場要比股票市場要落后很多。最終，我國的股市和債券市場的溢出將會表現(xiàn)出不同的特征。專業(yè)人員只有充分地了解這些特征才能夠提升組合收益。本文主要就股票市場和債券市場的流動性溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。

一、流動性溢出效應(yīng)機(jī)理分析

所有溢出的效益都是從投資者交易的過程中總結(jié)相關(guān)的經(jīng)驗，并全面地進(jìn)行實現(xiàn)的。專業(yè)的人員可以將流動性的溢出效應(yīng)機(jī)理概括為蹺蹺板效應(yīng)。多數(shù)股價在不斷地上漲時，更多債券市場內(nèi)部的資金會被吸收進(jìn)來。如果股票市場風(fēng)頭不對，那些心有恐懼的投資者就會在短時間內(nèi)拋售股票，并轉(zhuǎn)而購買政府債券。因此，我們能夠直接和間接地分析出一個宏觀環(huán)境的變化[1]。如果市場內(nèi)部一個宏觀的變量出現(xiàn)變化時，它就會對其他變量產(chǎn)生直接的影響。

在實際發(fā)展的過程中，折現(xiàn)率將會直接約束著債券的價格。因此，可以得知，債券的價格會直接受到宏觀變量的影響。但是卻有兩種方式直接影響股票的價格。在實際寬松貨幣政策的環(huán)境下，只有全面地增加市場上的資金才能夠更好地推動交易的進(jìn)行，最終整個市場的流動性也會提升。此外，也可以通過間接 方式來提升流動性。又因為股票面臨諸多通貨膨脹等諸多方面的風(fēng)險。更多的資金會直接從債券市場流入股票市場。總體來說，各種要素之間有著不同的關(guān)系，在這中間并不能夠忽略任何一種要素產(chǎn)生的影響。

二、實證研究

從實際在分析內(nèi)容的過程中，兩個市場內(nèi)部的流動性會和內(nèi)外環(huán)境有直接的關(guān)系。正因為不同的疏導(dǎo)會對市場產(chǎn)生影響，勢必也會在之后產(chǎn)生不同的溢出效應(yīng)。因此，兩個不同的變量之間根本不會發(fā)生清楚的關(guān)系。必要時也就能夠采用VAR模型來進(jìn)行分析。

在理論進(jìn)化的過程中，兩個市場內(nèi)部的流動性和溢出性也有著一定的關(guān)聯(lián)性。市場內(nèi)部的收益率和波動性會直接對流動性產(chǎn)生影響。因此，在實際發(fā)展的過程中，專業(yè)的人員可以先選擇兩個市場內(nèi)部的收益率和波動率，在直接控制整體的變量，最終自然會讓變量發(fā)生新的變化。

在經(jīng)過兩次VAR分析之后，專業(yè)人員先需要考慮模型中存在的市場變量。只有這樣才能夠全面地研究兩個市場之間的流動性效益。因此，專業(yè)的人員可以通過引入宏觀的變量來全面地進(jìn)行分析。如果內(nèi)部的變量產(chǎn)生變化時，市場內(nèi)部的流動性也會發(fā)生變化。

（一）變量的選擇和數(shù)據(jù)來源

在實際建設(shè)的過程中，專業(yè)人員可以選擇合適的指數(shù)來計算一定的收益率。這樣自然能夠更好地配合上證指數(shù)來計算收益率。在完成計算過程之后，專業(yè)人員也可以全面計算相關(guān)的日平均值和月平均值。其中，VOLB和VOLS分別為兩個不同市場內(nèi)部的波動率。我們先對股票市場使用的非流動性指標(biāo)進(jìn)行分析，再對債券市場內(nèi)部存在的比例進(jìn)行分析。所有的樣本數(shù)據(jù)都來自于國內(nèi)某知名的數(shù)據(jù)庫，再根據(jù)AIC和不同的模型滯后階數(shù)進(jìn)行分析[2]。其中，VAR模型內(nèi)部的所有絕對值都要比1小，在全面進(jìn)行分析之后就能夠充分地進(jìn)行運(yùn)行。

圖1有效地展示了兩組非流動數(shù)據(jù)樣本所產(chǎn)生的不同走勢。從數(shù)據(jù)中可以看出，兩個市場內(nèi)部存在諸多非流動性的現(xiàn)象。如果股票市場內(nèi)部的流動性普遍較低，債券市場的流動性就會變好。但是當(dāng)股票市場的流動性較高時，債券市場的流動成本卻普遍較高。圖 1展示了兩組非流動性周數(shù)據(jù)樣本的走勢。

下面表1更列出了和市場有關(guān)的矩陣。只要先列出與其他數(shù)據(jù)相關(guān)的系數(shù)，并讓所有的數(shù)據(jù)都保持一致。其實兩個市場之間的收益率和波動率沒有太大的關(guān)系。但是債券市場的波動性和股票市場的非流動性確實存在著一定的關(guān)系。但是股票市場內(nèi)部的波動性和非本市場內(nèi)部的非流動性卻負(fù)相關(guān)。股票市場內(nèi)部的波動率和債券市場內(nèi)部的非流動性卻正向相關(guān)。這些上述的結(jié)果表明，兩個不同的市場之間確實有著一定的聯(lián)動性。相關(guān)人員需要進(jìn)一步討論溢出的效應(yīng)。

表1 非流動性和市場變量周數(shù)據(jù)的相關(guān)性

（二）VAR估計結(jié)果與市場變量

可以先對非流動性指標(biāo)和其他變量進(jìn)行分析。正因為內(nèi)部有著不同類型的宏觀變量。在關(guān)鍵的時刻，專業(yè)人員更可以運(yùn)用專業(yè)數(shù)據(jù)來解決問題。表2有效地分析了不同類型變量之間存在的關(guān)系。在這樣的環(huán)境下，變量i并不會直接產(chǎn)生變量j。如果變量i的系數(shù)一直處于滯后的狀態(tài)，變量j則會在回歸時明顯不為零[3]。不同的個數(shù)表示該系數(shù)將會在不同的位置上表現(xiàn)出不同的水平。

表2的右下角講述的是兩個市場之間存在的非流動關(guān)系。可以看出，兩個市場之間確實存在一定的因果關(guān)系。如果一個市場的流動性不斷地上升，另外一個市場的非流動性也就會下降。可以發(fā)現(xiàn)，這其實是一種重要的補(bǔ)充。和傳統(tǒng)的觀念將會保持一致。

另外，一個市場的波動率發(fā)生了變化，另外一個市場的非流動性就會發(fā)生變化。也就是說，如果一方的波動率上升，另外一方的非流動性也會上升。因此，這樣一個發(fā)現(xiàn)也確認(rèn)了表1中的數(shù)據(jù)。因此，專業(yè)人員可以給出直覺的描述：正因為宏觀變量或者市場內(nèi)部的環(huán)境會發(fā)生變化，所以也就使得市場流動性會不斷地上升。之后，股票的交易量也會因為其交易量較低而使得交易的成本增加。股票的價格也會在不斷地交易過程中產(chǎn)生波動。如果債券市場的交易量減少，債券市場的流動性也會降低。

在實際分析的過程中，專業(yè)人員也可以發(fā)現(xiàn)，股票的收益率將會決定債券市場的流動性，這幾乎是毋庸置疑的。正因為杠桿效應(yīng)在股票市場中發(fā)揮重要的作用。其收益率如果變高，則其波動率會不斷地下降。如果不加以控制，這也會使得債券市場的非流動性不斷地下降。

因果關(guān)系檢測的結(jié)果說明，每個不同等式的變量之間存在著很多的因果關(guān)系。更多的模型更會有著強(qiáng)烈的互動關(guān)系。專業(yè)的人員更需要先考察脈沖反應(yīng)函數(shù)數(shù)量之間的關(guān)系，才能夠更好地衡量不同的標(biāo)準(zhǔn)差。可以說，這回對變量J和未來的數(shù)值取向產(chǎn)生一定的影響。從實際分解的過程和得出的脈沖結(jié)果可以看出，所有脈沖的結(jié)果都會直接在VAR系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)行排序。

從圖2的內(nèi)容可以看出，債券的非流動性指的是不同的變量所產(chǎn)生的不同信息差，進(jìn)而產(chǎn)生新的反應(yīng)函數(shù)。如果在之后發(fā)生新的沖擊，也就會出現(xiàn)新的反應(yīng)。但是這樣的現(xiàn)象并不是永恒的。一般會隨著時間的變化而不斷地減弱。債券本身的非流動性也會對股票市場的非流動性產(chǎn)生一定的影響。在實際建設(shè)的過程中更會對股票市場產(chǎn)生一定的正向反應(yīng)。如果流動性下降，則會對股票市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)差有負(fù)面的影響。

（三）VAR估計結(jié)構(gòu)分析之宏觀變量

如果利率和貨幣量發(fā)生變化，勢必會對投資者產(chǎn)生不良的影響，最終讓金融資產(chǎn)市場的變量發(fā)生變化，甚至直接產(chǎn)生溢出效應(yīng)。因此，在實際實證分析的過程中，專業(yè)人員可以先分析貨幣政策、利率和通貨膨脹的內(nèi)容對股票市場和債券市場的影響。通過觀察可以得知，如果利率直接升高，則會使得價格在同期國債發(fā)展的過程中不斷地降低，最終國債的到期收益率就會提升。因此，國債市場內(nèi)部的流動性也會提升。

另外，利率的不斷升高會產(chǎn)生雙向作用。在寬松貨幣政策的背景下，隨著通貨膨脹的不斷上升，也會使得股票市場的流動性得以上升[5]。在較高通貨膨脹發(fā)展的過程中，投資者會為了避免財富貶值而直接向股票市場投資，最終也會使得債券市場內(nèi)部的流動性下降。

隨著貨幣政策的不斷變化，其會對股票市場的發(fā)展產(chǎn)生不同的影響。寬松的貨幣政策會讓資金向股票市場轉(zhuǎn)移。股票市場的發(fā)展會對債券市場的發(fā)展產(chǎn)生間接的影響。債券市場會直接被股票市場吸引，最終使得資金直接流出。因此，股票市場和債券市場的流動性會不斷地產(chǎn)生影響。一方面是直接的影響，另外一方面則為市場產(chǎn)生的間接影響。

三、結(jié)束語

本文結(jié)合實際案例對股票市場和債券市場流動性溢出效應(yīng)進(jìn)行全面地分析和研究，希望能夠讓多數(shù)投資者的經(jīng)濟(jì)效益全面地提升。最終，組合風(fēng)險的程度會不斷地降低，相關(guān)的管理者會制定合適的政策。