新舊動能轉換背景下會計信息質量對R&D融資約束的影響

左偉令于硯淼薛建輝

（1山東商務職業學院山東煙臺264670 2山東中醫藥大學財務處山東濟南250014）

一、引言

近年來，我國經濟增速放緩，傳統動能對經濟的促進作用正在逐步減弱，經濟增長進入了“S型曲線”的頂端。為了實現經濟的再次跨越增長，勢必要尋找新的動力支撐，通過新舊動能轉換，實現經濟的再次騰飛。新動能主要是指經濟發展的新動力，分布在新技術、新業態、新產業、新模式四大領域，包括云計算、物聯網、大數據、移動互聯網、新能源、新材料、現代海洋共享經濟、云智造等。這些高精尖的行業技術領域都需要企業提高研發水平，投入更多的創新性研究與開發資金支持。在新舊動能轉換的時代背景下，急需解決企業科學技術與產品的創新性研究與開發（Researchand Development，簡稱R&D）的融資約束問題，而R&D投資一般具有風險高、投資期比較長、未來不確定的特點，籌資相對來說比較困難［1］。

會計信息在企業經濟活動中扮演著重要角色，反映了企業的資產狀況、經營成果等，對企業內部投資者做出經營決策起著至關重要的作用。對于企業外部投資者及債權人來說，企業的會計信息能夠幫助投資者衡量是否投資以及投資的額度。由于會計信息是在企業的經營活動中產生的，需要經過財務人員的加工，加之會計準則本身要求作出會計估計判斷，使得不同企業“生產”的會計信息質量參差不齊。一方面，企業外部投資者及債權人希望獲得高質量的會計信息，以幫助其做出投資決策，另一方面，根據企業信息不對稱理論，外部投資者與企業管理層的信息不對稱，外部投資者無法對企業的經營狀況作出評估，可能導致投資者、債權人要求更多的融資成本作為補償，或者提供較少的融資幫助。所以高質量的會計信息能夠幫助企業解決融資約束問題。

二、理論分析與假設提出

（一）會計信息質量對R&D融資約束的影響

信息不對稱理論認為，在市場經濟活動中，掌握信息比較充分的一方具有較為有利的地位，而信息貧乏的一方會處于不利地位。據此，相較于企業管理層，企業外部投資者和債權人處于信息貧乏的地位，僅能通過企業對外披露的會計信息了解企業的經營狀況。Diamond和Verrichia（1991）認為增加會計信息披露數量和提高會計信息質量，可以吸引來自大投資者的投資，通過降低與投資者之間的信息不對稱程度，可以增強股票流動性，降低融資成本。Biddle和Hilary（2006）通過實證研究發現，高質量的會計信息能夠有效降低企業債權人的融資約束影響［2］。劉樹海等（2015）通過研究發現，高質量的會計信息能顯著降低融資約束［3］。王琨（2016）的研究表明償債風險低的企業提高會計信息質量能夠更有效地緩解企業的融資約束。黎來芳等（2018）通過對民營企業債務融資的研究發現，會計信息質量較高的企業，在貨幣政策趨緊時，受到的沖擊更小。會計信息是外部投資者和債權人對企業的衡量標準的主要信息來源，如果債權人和投資者認為企業會計信息質量較低，會增加企業的融資難度，同時為了規避信息缺失所帶來的風險，還會提高融資成本，以彌補資金提供者相應增大的風險成本。所以企業會計信息質量的提高，可以提高企業的R&D融資能力，降低R&D融資約束。由此本文提出以下假設：

H1：企業會計信息質量提高，企業R&D融資約束的程度會降低。

（二）產權性質對R&D融資約束的影響

由于我國特殊的制度背景，國有企業相對來說能夠獲得更多的政策支持，具有更多的融資渠道，能夠籌集到更多資金。股東和債權人等資本提供者對國有企業更加青睞，國有企業的資金使用風險相對較小。胡杰、秦璐（2013）的研究發現，非國有高新技術上市公司的R&D投資更依賴于內部現金流量［4］。成力為等（2017）研究發現由于資本市場的不完善，企業受外部融資約束，非國有企業受融資約束的程度比國有企業嚴重［5］。由此本文提出以下假設：

H2：與非國有企業相比，國有企業的R&D融資約束程度相對較低。

（三）獨立董事比例對R&D融資約束的影響

獨立董事制度是指上市公司在董事會中設立獨立董事成員，形成對董事會的權力制衡與監督。獨立董事與企業或者企業股東通常沒有業務往來，因此可以對企業的經營決策進行獨立的判斷，督促企業對外提供高質量的會計信息，提高管理水平。如果董事會中獨立董事的比例較小，話語權相對較弱，很可能起不到相應的有效監督作用，降低對會計信息質量的要求，外部資金的提供者難以了解企業真實的經營情況，融資約束程度會提高。由此本文提出以下假設：

假設3：獨立董事比例較高的上市公司，R&D融資約束程度相對較低。

三、變量設計

本文涉及的主要變量的定義及計算方法如表1所示。

表1 主要變量定義和計算方法

四、模型構建

（一）會計信息質量的度量

本文采用修正的瓊斯模型（Modified Jones Model）計算得出的操縱性應計的絕對值DAit衡量企業的會計信息質量［6］，該模型的思想是應計項目的變化應該與企業的基礎經濟變量即收入變化和股東資產的金額變化保持同步，總應計項目（TA）包括兩部分，即非操控性應計項目（DA）和操控性應計項目（NDA），其中NDA表示能被基礎變量所解釋的部分，|DA|越大，企業的盈余管理程度越高，企業的會計信息質量越低［7］。其計算過程為：通過分年度、行業進行回歸計算出（a）的系數，并代入（a）（b），計算得出（c），即為會計信息質量。

其中，TA為總應計項，等于營業利潤減去經營活動現金流量凈額；Asset為企業資產總額；ΔRev為銷售收入變動額；ΔRec為應收賬款變動額；PPE為固定資產原值；DA為可操縱應計項的絕對值。

（二）R&D融資約束的定義

R&D融資約束的度量通常采用現金—現金流敏感度方法，常用的有歐拉方程模型和托賓Q模型，鑒于杜曉榮等（2016）［8］對歐拉方程和托賓Q擬合程度的研究，本文選取歐拉方程作為研究模型。該方程由Abel在1980年提出，主要用來分析企業的最優投資行為。此后Bond對模型作出進一步改進，本文以Bond（2012）［9］改進的歐拉方程為基礎做進一步研究。原模型構建如下：

其中，I/K為企業資本支出與資本存量，代表企業的總投資額。C/K為企業現金流與企業資本存量的比值，代表企業的現金流，Y/K為企業營業收入與企業資本存量的比值。νi代表企業固定效應，ηi代表時間的固定效應，εit為隨機擾動項。現金流的系數大于0，企業的現金流增加使企業的當期投資增加，表明企業使用自籌資金進行投資的成本相對較低，外部融資存在溢價，意味著存在外部融資約束。

本文在上述方程的基礎上，引入企業規模、企業年齡、資產負債比率、股票收益率、行業、年限等控制變量，構建模型（2）：

其中，RD為企業當期研發支出，Rev為企業的營業收入，CF為企業的經營活動現金流量凈額。系數α4表示企業投資—現金流敏感度，衡量企業融資約束的大小。如果α4顯著為正，表明企業的R&D投資顯著依賴于企業內部現金流，即企業R&D融資受到了約束。

為衡量企業會計信息質量對企業R&D融資約束的影響，本文在模型（2）的基礎上，引入企業現金流與會計信息質量的交叉項，構建模型（3）：

其中，DA是經過修正的瓊斯模型回歸計算出的企業會計信息質量，交叉項CF/Asset*DA的系數表示企業會計信息質量對R&D融資約束的影響。如果系數α5顯著為負，表明企業會計信息質量的提高有利于降低企業R&D融資約束的影響。

為進一步考慮獨立董事比例對企業會計信息質量、R&D融資約束的影響，本文將獨立董事占比與會計信息質量的交叉項CF/Asset*DA*ID引入上述模型，構建模型（4）：

其中，CF/Asset*DA*ID的系數表示獨立董事比例影響企業會計信息質量對R&D的融資約束。如果該系數顯著為負，表明獨立董事比例可以督促企業提高會計信息質量，降低R&D融資約束。

鑒于我國企業不同的所有權性質，會影響企業會計信息質量對R&D融資約束的影響程度，本文以所有權性質為依據，對樣本數據進行了分組回歸，檢驗不同所有權性質對會計信息質量融資約束的影響，國有企業賦值為1，非國有企業賦值為0。

（三）其他控制變量

本文選擇的控制變量包括企業規模（Size）、企業年齡（Year）、股票收益率（Rce）、資產負債率（Lev）、固定行業和年度回歸。企業規模用企業總資產的對數表示，企業年齡是指上市公司成立至2017年的年限。

五、實證分析

（一）樣本篩選與數據來源

本文選擇我國滬深A股上市公司2013—2017年數據為樣本，并做如下處理：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除變量缺失的樣本；（3）剔除ST類公司；（3）剔除2017年、2016年上市的公司，因這兩類公司的上市時間較短，不適宜修正的瓊斯模型的計算。本文數據均來自于CSMAR數據庫，并采用Excel 2010和Stata 12.0進行整理、統計分析。

研發支出數據選自CSMAR研發投入情況數據表，對于部分數據不全的樣本公司，本文搜集了其資產負債表中的“開發支出”加上損益項目“管理費用”之和，最后考慮“支付其他與經營活動相關的現金流”項目下的有關研發費用、科研費用、研制開發費、科研費等相關費用作為研發支出。

（二）描述性統計分析

∣DA∣表示樣本公司的盈余管理程度，其絕對值越小，會計信息質量越高。從表2可以看出，樣本公司會計信息質量的中位數為0.072，最大值為7.355，最小值為1.73×10-6，樣本公司整體會計信息質量比較高。RD研發支出項目，最大值為25.02515，最小值為5.09375，表明不同樣本公司之間的研發投入具有較大差別。按照《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》規定，上市公司的董事會成員中至少有三分之一的獨立董事，從表2可以看出，ID的最小值為0.25，部分樣本公司在某些年份沒有達到三分之一的要求。

表2 主要變量描述性統計

表3 相關性分析

（三）相關性分析

本文對模型涉及的相關自變量進行了多重共線性檢驗，模型中主要變量之間的Pearson系數小于0.8，即不存在多重共線性問題。如表3所示。

（四）回歸分析

模型（2）、模型（3）、模型（4）的回歸結果如表4所示（本結果經過異方差調整），從模型（2）整體樣本回歸結果可知，樣本公司的R&D投資顯著依賴于內部現金流，結果在1%的水平上顯著為正，CF/Asset的系數為0.01637，t檢驗值為4.91，根據Bond歐拉方程思想，表明樣本公司外部R&D存在融資約束，并且R&D投資額對樣本公司內部現金流具有較強的敏感性。在引入會計信息質量與現金流的交叉項后，再在模型（3）和模型（4）中依次引入會計信息質量、獨立董事比例，CF/Asset的系數顯著為正，系數值分別為0.01825、0.04990，呈遞增趨勢，即會計信息質量、獨立董事比例對樣本公司R&D融資約束存在影響，影響比重隨著引入的因子而增加，R&D投資對現金流的影響越來越敏感。

模型（3）中會計信息質量的交叉項CF/Asset*DA的系數顯著為負，值為0.0110，t值為-1.92，表明在10%的顯著性水平上，企業會計信息質量的提高可以有效緩解企業R&D融資約束，會計信息質量每提高1%，R&D融資約束將降低1.1%。這與假設1預期一致，也與盧馨等的研究結論一致［10-13］。根據修正的瓊斯模型原理，DA表示企業盈余管理的絕對值，其值越小，說明企業會計信息質量越高。模型（4）在引入獨立董事比例后，CF/Asset*DA的系數在10%的水平上顯著為負，會計信息質量的系數降至0.0108，反映出樣本公司的會計信息質量提高，獨立董事制度降低了管理層與外部信息使用者之間的信息不對稱性，緩解了樣本公司的R&D融資約束。

模型（4）中CF/Asset*DA*ID的系數顯著為負，值為0.0843，表明在10%的顯著性水平上，獨立董事比例的提高可以敦促企業為外部提供更加可靠的會計信息，進而籌集更多的資金來緩解企業的R&D融資約束。這也說明獨立董事對我國上市公司的經營決策確實起到了監督作用，能夠督促企業對外提供高質量的會計信息。這與假設3預期一致。

表4 整體樣本回歸結果

其他控制變量的研究結果與以往研究基本一致。從表4可以看出，規模較大的樣本公司以及成立時間較長的樣本公司由于具有一定的資本積累，相對于規模較小、上市時間較短的樣本公司來說，R&D融資約束較小，回歸系數為負。

本文除了對整體樣本進行了回歸分析，還考慮到我國特殊的制度背景和產權性質對上市公司R&D融資約束產生的影響，進一步將樣本公司分為國有控股公司和非國有控股公司兩組進行回歸，以驗證產權性質對企業R&D融資約束產生的影響。分析結果見下頁表5。

在整體樣本回歸中，樣本公司現金流顯著依賴于內部現金，并存在融資約束，而在國有企業組的回歸結果中，CF/Asset的系數為正，表明國有企業R&D存在融資約束，但無論是企業內部現金流（CF/Asset系數）還是會計信息質量對現金流（CF/Asset*DA系數）的影響都不顯著，表明國有企業會計信息質量對R&D融資約束程度較低。對比國有企業樣本組，非國有企業樣本組在模型（2）的回歸結果中，CF/Asset的系數顯著為正，值為0.0252，表明在1%的顯著性水平上，企業的R&D投資顯著依賴于企業內部現金流，非國有企業存在融資約束，并且R&D投資額的現金流敏感度比較高，說明非國有企業面臨著更高的R&D融資約束。模型（2）中CF/Asset*DA的系數為0.0155，顯著為負，表明在5%的顯著性水平上，會計信息質量提高能夠有效緩解非國有企業的R&D融資約束。在模型（4）的回歸結果中，CF/Asset的系數顯著為正，在1%的顯著性水平上，非國有企業存在比較嚴重的R&D融資約束。引入交叉項CF/Asset*DA*ID，在10%的顯著性水平上系數為0.0994，實證結果表明，非國有企業獨立董事比例的提高可以緩解企業的R&D融資約束，對非國有企業的會計信息質量起到監督促進作用。以上實證分析結果與假設2一致。

表5 國有企業、非國有企業分組回歸結果

（五）穩健性檢驗

類似研究一般采用變換樣本、變換變量指標、變換計量模型進行穩健性檢驗，本文通過變換樣本數據的形式，檢驗其他年份的會計信息質量、獨立董事比例對R&D融資約束的影響，結果與本文所述結果一致。

六、結論與啟示

實現新舊動能轉換離不開企業投入大量的科研資金以及研發人才的參與，而我國大多數上市公司的R&D投資額還主要依賴于內部現金流，R&D的外部籌資存在一定困難。一些成長型的上市公司，內部的留存收益積累有限，大大限制了其投資科研創新的程度。上市公司的外部資金提供者，通常以上市公司對外提供的會計信息為主要參考依據，衡量是否提供資金支持。經過本文的實證研究發現，會計信息質量的提高，可以降低資金供給方的信息不對稱，有效緩解企業R&D融資約束。此外，提高董事會中獨立董事的比例能夠督促企業會計信息質量的提高，進而緩解企業的R&D融資約束。通過分組回歸分析可知，非國有企業相對于國有企業的現金流敏感度更高，非國有企業R&D資金的外部籌集面臨著更多的困難，只能更多地依賴于內部資金流，對于規模較小、內部積累相對較少的非國有企業來說，研發創新就顯得更為困難［15-19］。如果企業依靠市場不能有效取得R&D資金投入，就需要政府提供一定的政策支持，以幫助企業投入更多的創新資源，實現企業的新舊動能轉換。同時企業還應自覺地提高對外輸出的會計信息質量，配合第三方監管，如會計師事務所審計等，為會計信息的外部使用者提供高質量的信息，使資金提供者更了解企業。