控股股東股權質押、投資者信心與股權資本成本

賴泳杏 周桂羽 姚瑤

（廣西大學行健文理學院廣西南寧530005）

股權質押是大股東解決自身資金短缺而采用的一種融資策略（王斌、蔡安輝和馮洋，2013）。隨著我國金融業管理水平的不斷提高，股權質押作為一種債務融資方式（林艷、魏連賓和李煒，2018），日漸受到股東們的追捧，并逐漸成為上市公司融資的重要渠道之一。根據東方財富網數據可知，截至2018年上半年最后一個交易日，滬深兩市A股上市的3 543家公司中，出現以股權質押方式融資的公司就有3 463家，占比高達97.74%；累計發生股權質押筆數15.70萬筆，超過6 254億股，質押總市值達5.47萬億元，A股質押總比例為10.87%。如此龐大的質押數額，是否會對中小投資者的利益以及被質押公司的利益產生影響？如果存在影響，又將以何種方式、何種程度產生不利影響呢？根據已有研究，控股股東股權質押會給上市公司帶來如下風險問題：（1）質押期滿，控股股東無力償還債務時，債權方可能將被質押企業的股權進行凍結或兜銷，甚至是強制平倉，進而可能導致企業發生控制權轉移的風險。（2）控股股東侵占風險。（3）增大被質押公司財務杠桿風險。雖然現階段我國股權質押發展迅猛，但股權質押的法律法規尚未完善，導致股權質押的問題頻現，這對上市公司未來的經營發展產生了較大的影響。因而研究股權質押背景下的財務問題就變得異常重要，因而本文以控股股東的質押行為為切入點，研究股權質押對資本市場參與主體——投資者的心理活動（投資者信心）的影響，進而對重要的財務要素——股權資本成本的影響，為企業降低股權資本成本提供新思路。

一、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

國外學者對股權質押的經濟后果問題研究成果較多，涉及的研究領域也比較廣泛。Chiou（2002）的研究證實，股權質押會導致代理問題的增加，進而降低公司股票投資回報率與公司會計信息之間的相關度，管理層的盈余管理則會使投資者對該上市公司披露的財務信息的信任度降低，進而增加企業財務困境的發生概率。Yeh等（2003）認為，股權質押會導致控股股東的控制權和所有權相互分離，進而引發較為嚴重的代理問題。即股權質押比率越高，上市企業兩權分離越嚴重，大股東的掏空企業行為也越嚴重。Jiang等（2010）認為，控股股東股權質押后，為防止被質押股權的價值下降所帶來的風險和來自債權人的壓力，就要避免掏空行為給公司股價和形象帶來的負面影響，進而減少侵占行為或者支持上市公司。Kim和Purnanandar（2010）的研究都表明投資者情緒會對市場收益以及效率產生影響，除此以外還會受其他的證券市場因素的影響，并且投資者情緒的類型不同也會使得影響程度存在明顯差異。

（二）國內文獻綜述

隨著股權質押現象在我國資本市場上的“普及”（林艷、魏連賓和李煒，2018），引起國內學者對該融資現象的高度關注，對于股權質押的經濟后果（企業價值、慈善捐贈、審計意見、審計費用、股價崩盤等）、所產生的治理作用（盈余管理、稅收規避、管理者行為等）以及一些更深遠的問題進行了研究。郝項超、梁琪（2009），鄭國堅、林東杰、林斌（2014），陳焰華（2014），胡凱、漆圣橋（2019）等均發現，股權質押行為對公司聲譽、市場效率資金流、公司業績以及投資者關系的處理等方面均會產生非常不利的影響，尤其是控股股東的股權質押行為影響程度則更深，給公司業績帶來的不確定性也更大。而林艷、魏連賓、李煒（2018）則得出相反結論，認為控股股東股權質押可以促進業績的提高。王斌等（2013）發現，民營大股東的財務行為日漸理性，并非為了“掏空”企業而質押股權，大股東在質押股權后，會因擔憂控制權的轉移，而有更強烈的動機來改善公司績效。而吳靜（2016）認為，相對于國有股東，民營股東會產生較弱的傳遞效應。

綜合國內外研究發現，對股權質押問題的實證研究主要側重于運用虛擬變量去度量股權質押，而較少采用更為客觀的度量指標，從而降低研究結論的準確性。其次，雖然國內外學者分別對控股股東股權質押、投資者信心與股權資本成本的研究較多，但暫無將三者結合起來進行探析。因此，本文結合股權質押（從控股股東的角度）、投資者信心對股權資本成本的作用機理開展研究。

二、研究分析與假設

盡管股權質押能為企業抓住最佳的投資時機，進而促進企業的發展與對外擴張，但控股股東股權質押卻有可能存在以下兩種不良的質押動機：（1）通過股權質押而提前收回其原始投資資本（徐壽福、賀學會，2016）。在這種情況下，股權質押后控股股東可能不再關心上市企業未來的經營狀況，進而促使控制權與現金流權兩權分離。當控制權與現金流權相互分離時，投資者的正當利益可能得不到保護，進而使投資者對該公司的投資信心下降，不利于企業未來發展。（2）緩解企業暫時性資金周轉困難。控股股東若僅是為了緩解資金周轉困難，那么在其股權質押后，控股股東在各項外部監督、股價下跌需要額外增加保證金等外部因素影響下，控股股東會努力提高業績，以增強投資者對企業的投資信心，進而降低質押成本。另外，陳焰華（2014）認為，控股股東的資源侵占會減弱公司現金流的創造，使得投資者進而面臨較高的現金流風險，而向企業索取相應的風險溢價，進而導致上市公司股權資本成本上升。綜上分析，本文提出以下兩個假設：

H1：在其他條件一定時，控股股東股權質押不利于投資者建立投資信心。

H2：在其他條件一定時，股權資本成本的重大影響因素之一是控股股東股權質押，并且二者存在同方向變動關系。

股權資本成本是投資者投資企業股權時所要求的最低收益率，也是企業進行融資籌資時重點考慮的因素之一。股權資本成本的確定受到眾多因素的影響，除了公司內部的相關因素影響外，外部資本市場的主要參與者——廣大投資者也是其中的重要一員。并且相對于債權人，股東承擔了更高的不確定性風險，從而將會要求額外的溢價收益。因此，本文認為控股股東在股權質押后，會降低投資者信心，增加股權資本成本。根據上述分析，提出如下假設：

H3：當存在控股股東股權質押的情況下，投資者信心下降并進而導致股權資本成本的上升。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

研究樣本為在滬深上市的A股上市公司自2013年開始連續五年的相關數據。同時，對樣本進行了篩選，剔除不存在控股股東股權質押、S、*ST、S*ST、SST、ST、金融保險業類以及數據缺失的上市公司。由于股權資本成本采用事前估計法進行估計，為了保證計算結果的有效性，同步剔除五年樣本期間內EPS≤0及連續兩年EPS相等的上市企業。最終篩選出1 233家上市企業。所使用的數據主要來源于滬深兩市上市公司控股股東股權質押公告、CSMAR數據庫、Wind數據庫以及RESSET數據庫，并補充東方財富網及巨潮資訊網部分資訊。

（二）變量定義

1.被解釋變量。由于資本市場并不是完全有效的，為了提高計算結果的準確性，本文對股權資本成本的測算，采用事前評估法中的PEG模型進行測量。該方法只需要用到財務分析師預測的未來兩期盈余狀況，簡便易行。其計算公式如下：

其中，REX，T0表示上市公司X在T0期的股權資本成本，EPSX，T2表示財務分析師預測的 T2期末的每股盈余，EPSX，T1表示財務分析師預測的T1期末的每股盈余，PX，T為上市公司X在T0期的股價。

2.解釋變量。投資者信心指數的測算：本文選取機構投資者持股比例（持股總市值/總資金）、換手率（某一段時期內的成交量/發行總股數×100%）以及市凈率（每股股價/每股凈資產）指標來進行主成分分析，通過分析發現，二者累計貢獻率達到76.88%，KMO、Bartlett的檢驗值分別為0.507、131.942，通過了KMO和 Bartlett的檢驗。

計算方式：投資者信心指數 INCO=（F1×0.446+F2×0.322）/0.769。

3.控制變量。除了上述兩個關鍵變量對股權資本成本的影響，股權資本成本還受其他因素的影響。為提高準確性，本文選取了公司治理因素以及公司特征因素兩大類因素作為控制變量，同時，加入年度以及行業虛擬變量。

各個變量計算方法具體見下頁表1。

（三）模型設計

模型（1）用來檢驗假設1：

模型（2）用來檢驗假設2：

模型（3）用來檢驗假設3，綜合檢驗控股股東股權質押、投資者信心的共同效應：

表1 變量計算方法及符號表示

表2 三個模型回歸分析結果

四、實證分析

由表2的數據可得出結論：三個模型的F值（52.869、13.695、13.448）均在1%的水平上通過檢驗，各模型的R2值（0.512、0.242、0.245）徘徊在0.25左右，能產生較好的回歸效果。模型（1）（2）（3）均通過統計檢驗，具有研究價值。另外，各變量VIF值均小于5，變量間不存在多重共線性。

（一）控股股東股權質押對投資者信心的研究分析

控股股東股權質押與投資者信心的研究采用模型（1）進行回歸分析，由回歸結果可知，控股股東股權質押（Pledge）與投資者信心（INCO）二者之間無顯著影響，但二者存在弱正相關關系，其回歸系數為0.067。因此，否定了本文提出的假設1。原因在于股權質押的直接影響是估價，當質押比較低時，質押行為不會對股價產生重大影響；唯有質押比高于一定比例時才會引起廣大投資者的關注，此時的股價波動不確定性，才會對企業造成重大影響。從長期來看，控股股東股權質押是不利于投資者信心建立的，如果企業股權質押后，經營狀況仍不能改善，甚至因為負債率過高而導致股價下跌觸及平倉線，就會影響投資者的投資信心。但從短期投資來看，控股股東合理的股權質押有利于投資者建立信心。這是因為控股股東股權質押后，質押所獲資金流入企業，一方面緩解了企業的資金困難，改善企業的生存狀況；另一方面又促使企業積極地開拓新項目，進而也使企業的盈利能力增強，刺激企業的股價上升。

（二）控股股東股權質押對股權資本成本的研究分析

由表2反映控股股東股權質押（Pledge）與股權資本成本（CEC）二者關系的模型（2）可知，二者的系數為-0.032，在1%的水平上顯著負相關。結果表明，控股股東股權質押比例的提升有助于降低企業股權資本成本。一般來說，控股股東對股權進行質押，主要是為了緩解企業暫時性的融資困難，而并非是為了變相收回投資資本。因此當企業將質押資金投入企業經營時，企業如果能抓住投資機會就越容易獲取較高的投資回報，進而降低代理風險。根據風險-報酬二者關系的原理可知，企業的融資成本必然會降低。因此，假設2得到了驗證。

（三）控股股東股權質押、投資者信心對股權資本成本的影響研究

由表2第四列的數據可知，控股股東股權質押和投資者信心的交乘項與股權資本成本的回歸系數為-0.006，且在5%的水平上呈顯著負相關關系，說明控股股東股權質押與投資者信心二者共同作用對股權資本成本存在顯著負相關關系。第三個模型的Pledge與CEC的回歸系數為-0.032，表現為反方向變動關系，且在1%的水平上顯著，與第二個模型中的回歸系數方向一致，說明提高控股股東股權質押比例，有利于降低企業的股權資本成本。根據第一個模型與第三個模型中的結論，不難發現由于控股股東股權質押與投資者信心二者之間相互積極影響，在二者的共同作用下，股權資本成本率會降低。所以短期內，為增強投資者信心，進而促使股權資本成本降低，增加適當比例的股權質押是有利的。這與本文所提出的假設3相一致。

五、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文以我國A股市場2013—2017年這五年間發生控股股東股權質押行為的企業為樣本，檢驗了控股股東股權質押分別對投資者信心、股權資本成本的影響，并在此基礎上，進一步研究控股股東股權質押與投資者信心二者共同作用對股權資本成本的影響。得出以下結論：控股股東股權質押在投資者信心建立方面起著較弱的作用、對股權資本成本則產生反方向促進作用；股權資本成本對于控股股東股權質押與投資者信心的綜合效應較為敏感，二者的共同作用有利于降低資本成本。這些結論說明了投資者心理活動的變動較少受到股東出質比例高低的影響，然而，質押比的高低對股權資本成本產生負面影響，質押比越高股權資本成本則越低，進而有利于企業融資活動。

（二）政策建議

第一，加強企業內部治理，增強控股股東對企業信息披露的積極性。控股股東應關注股權質押對公司融資決策的影響，積極促進企業披露信息，降低第二類代理風險，減少監督成本，以此增強投資者的投資信心。第二，為了穩定投資者信心，控股股東應具備合理的股權質押比例意識。對于企業來說，提高控股股東合理的股權質押比例意識是很有必要的，特別是質押比例高的企業的控股股東。合理的質押比例意識，無疑是一種向投資者傳達企業經營狀況良好的信號，而當理性投資者接收到這一信號時，便會對其投資策略進行相應的調整，進而穩定或增強投資者的投資信心。第三，建立健全股權質押、中小投資者利益保護等的法律法規制度。政府部門應建立健全相關法律法規，加快完善保護投資者措施，充分保護中小投資者的正當利益，并以此增強投資者的投資信心。