私募股權投資基金海外投資的風險防控研究
——基于中信產業基金海外并購柏盛國際的案例

谷立娜 吳濤（副教授）

（青島理工大學山東青島266000）

一、引言

近年來，私募股權投資基金作為一種新型的投資方式在我國迅速發展。2018年私募股權投資活動創下2 220億美元的新紀錄，略高于2016年的高峰值。根據普華永道《2018年中國企業并購市場回顧與2019年展望》中的統計數據顯示，2018年中國企業并購總金額保持平穩，海外并購交易下降23%，但是私募股權投資基金并購交易有所上升。根據清科研究中心數據統計，截至2019年6月底，我國股權投資市場有超過6萬家投資機構，其中，PE有24 950家，整個投資市場累計設立近14萬支基金，投融資事件累計超過16萬件。2018年4月，國家發展改革委、財政部、商務部等六部門聯合印發《關于引導對外投融資基金健康發展的意見》，首次對我國私募股權投資基金海外投資作出了明確規范，支持投融資基金在合規、風險可控的前提下開展境外股權投資等業務。私募股權投資基金既可以支持我國企業進行海外并購，也可以為拓寬海外市場、增加收益進行投資活動。然而在復雜的海外市場環境下，風險因素一直存在，如何有效防范和控制風險應引起私募股權投資基金的重點關注。

私募股權投資基金（Private Equity Fund，簡稱“PE”）是指從事私人股權投資的基金，通過采用非公開募集的方式，對非上市公司和企業進行權益性投資，最后通過公開上市、管理層收購和并購等股權轉讓方式出售股權來獲利。私募股權投資基金的運作包括募集、投資、管理和退出四個階段。與國內投資和并購活動相比，在海外投資過程中，在取得高收益的同時蘊含著更大的風險，因此，只有充分識別私募股權投資基金在海外投資及并購活動中可能面臨的風險，并采取積極的措施防范和控制風險，才能使私募股權投資基金獲得預期的投資收益，提高海外投資的成功率。本文以中信產業基金并購柏盛國際及成功進行后續資本運作的案例，分析在眾多風險因素下防控風險的措施，為其他私募股權投資基金的海外投資活動提供借鑒。

二、中信產業基金海外并購柏盛國際的案例介紹

（一）并購雙方概況

1.中信產業基金。中信產業基金成立于2008年6月，是中信集團公司旗下專門從事PE基金管理業務的子公司。根據清科研究中心數據統計，截至2018年12月，中信產業基金已累計投資超過100家企業，其中30多家已成功上市，資產規模近千億元人民幣，專注于以控股型投資為主的長期投資策略。

2.柏盛國際。柏盛國際成立于1998年，于2005年5月20日在新加坡交易所上市，2016年4月20日從新加坡證券交易所退市。主營業務為心臟支架及介入性心臟手術相關器械產品的研發、生產和銷售，在14個國家和地區設有分支機構，在EMEA（歐洲、中東、非洲）地區的市場份額達到10%以上，僅次于雅培、波士頓科學、美敦力，全球排名第四。其在山東威海的全資子公司吉威醫療是我國心臟支架領域的三大巨頭之一。

（二）中信產業基金并購柏盛國際的動因

一是行業有壁壘。由于對生產環境、技術工藝、產品安全等均具有較高的要求，同時，銷售渠道的覆蓋、終端客戶及醫院醫生對產品質量的認可、技術研發人員的儲備及品牌聲譽和使用習慣等均構成進入醫療器械行業的壁壘，柏盛國際已建立起技術人才、生產優質產品、品牌聲譽及銷售渠道等閉環系統，屬于稀缺的優質標的。二是市場有潛力。根據清科研究中心數據顯示，2018年我國私募股權投資市場一級行業分布中，生物技術/醫療健康行業在投資案例中居于第三位，對PE具有很大的吸引力。隨著世界人口老齡化趨勢的加重和心血管疾病發病率的提高，以及人們支付能力的提升，對心臟支架的需求有增無減，行業發展前景光明，市場成長空間大。

（三）中信產業基金參與海外并購的過程

北京中信投資中心（以下簡稱“北京中信”）成立于2011年10月，為有限合伙企業，是本次海外并購資本運作的主體，其基金管理人為中信產業基金。北京中信是一家投資領域廣泛的股權投資基金，主要側重于未上市成長性企業的投資和并購型投資，旨在為投資者創造優異回報，自設立以來已先后投資于包括醫療、環保、消費、物流、旅游與休閑等在內的60多個行業細分領域。

2013年11月21日，北京中信購買柏盛國際21.7%的股權，成為公司的主要股東之一，由于看到柏盛國際光明的發展前景，2015年10月28日，北京中信計劃聯合其他投資機構買下剩余78.3%的股權，即實現私有化柏盛國際。并購后柏盛國際的股權結構如圖1所示，2015年10月28日，柏盛國際宣布收到了以北京中信及其他聯合投資人組成的財團發出的擬將柏盛國際和CBCH II的子公司CBCH I在百慕大群島的全資子公司Bidco進行合并的要約，CBCH II為籌措合并資金之目的而引入了股權投資人并向中國銀行貸款，2016年4月5日，柏盛國際召開特別股東大會，批準了Bidco與柏盛國際的合并計劃和柏盛國際從新加坡證券交易所退市的計劃。2016年4月20日，柏盛國際正式退市。

圖1 柏盛國際并購后的股權結構圖

自2016年4月柏盛國際完成私有化退市后，北京中信等股東集中精力于柏盛國際業務運營方面的優化調整。2017年初，作為控股股東，北京中信開始籌劃柏盛國際的后續資本運作事項，最終確定將柏盛國際向A股上市公司出售的商業決策，藍帆醫療相關團隊人員于2017年2月首次獲悉北京中信正在籌劃的柏盛國際資本運作事項。2017年4月，北京中信啟動競標流程，開始向多家上市公司發出關于標的公司CBCH II的競標邀請函。藍帆醫療作為參與競標的上市公司之一，自北京中信獲取了關于柏盛國際的詳細盡職調查資料，并隨即展開了內部分析和研究。經過多輪篩選及市場化談判，最終獲得收購柏盛國際的機會。

上市公司藍帆醫療的控股股東為淄博藍帆投資有限公司（以下簡稱“藍帆投資”），持有藍帆醫療29.72%的股份，藍帆投資是藍帆集團的全資子公司，且藍帆集團持有藍帆醫療14.18%的股份，李振平作為實際控制人，個人持有藍帆醫療0.67%的股份，但他控制著藍帆集團，占有53.57%的股份。首先，藍帆投資作為資本運作的主體，以19.34億元購買北京中信持有的柏盛國際30.12%的股份，成為柏盛國際第一大股東，與藍帆醫療成為兄弟公司，因為藍帆投資既控股了藍帆醫療，也持股了柏盛國際。其次，藍帆醫療定增股票融資19億元人民幣，除了CPBL Limited持有的6.63%未收購，用現金認購了Marine Trade和其他股東所持有的CBCH II的股份，從而使藍帆醫療成為柏盛國際的第一大股東，持有33.34%的股份。最后，藍帆投資和北京中信認購藍帆醫療發行的新股，作為對價，藍帆投資和北京中信將其持有的CBCH II 30.12%和29.91%的股份給予藍帆醫療，實現藍帆投資和北京中信的退出。

三、中信產業基金海外投資運作階段風險分析

在私募股權投資基金海外投資并購的過程中，由于不同國家政治、法律、文化等方面的不同，風險存在于并購的各個階段，面臨的風險更為復雜，需要在充分識別風險的基礎上采取一定的措施防范和控制風險。

（一）決策階段

在海外并購的決策階段，私募股權投資基金在目標公司的選擇、決策、并購方式的選擇、所在國法律法規、政治等方面面臨著風險。首先，面對市場上的眾多行業，確定最有發展潛力的投資行業至關重要，如果基金管理人對行業發展不了解，對公司不進行盡職調查，就可能在初始階段面臨投資風險。

1.并購方式選擇風險。戰略型投資和財務型投資是私募股權投資基金的兩種策略選擇。戰略型投資除了獲取投資回報外，還看重戰略發展，利用專業人士的經驗和豐厚的資金支持，獲取目標公司的控制權，投資期限較長。財務型投資不以取得公司的控制權為目的，而是利用私募股權投資基金的專業財務人才和資金支持，參與公司的并購活動。戰略型投資需要承擔并購失敗帶來的虧損，風險成本更高，而財務型投資需要承擔的損失較小，但收益有限，因此，選擇何種并購方式是私募股權投資基金海外并購應最先考慮的問題。

2.政治與法律風險。環境風險分為自然環境風險和社會環境風險，社會環境風險中最重要的組成部分是宏觀政治與法律風險。政治風險主要是指國家政局的穩定性或者政府對海外并購的干預程度對投資活動的影響。私募股權投資基金如果不全面知悉相關政策導致觸犯目標公司所在國法律，會招致訴訟，產生經濟損失，增加并購成本，嚴重時會導致并購失敗。

中信產業基金參與此次并購的方式是戰略型投資，目標公司柏盛國際光明的市場前景能夠在未來給中信產業基金帶來更多的收益。中信產業基金資金實力雄厚，不僅可以給柏盛國際提供財務支持，還可以參與公司管理，因此該決策選擇可以減少并購風險。此外，標的公司所在國新加坡政局穩定，其法律法規對醫療行業的并購基本沒有限制，先少數股權投資再私有化并購的方式符合目標公司所在國的法律要求，能夠降低并購風險。

（二）投資階段

選擇好目標公司及參與方式后，在投資階段，私募股權投資基金將會面臨估值風險、支付風險、償還風險等。

1.估值風險。2018年3月，為引導私募股權投資基金專業估值，中國證券投資基金業協會發布了《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》，提出了估值的五種方法，分別是現金流折現法、市場乘數法、參考最近融資價格法、行業指標法和凈資產法，不同方法有其適用條件，只有選擇恰當的估值方法，才會減少偏差，使結果更加準確。估值階段是雙方博弈的階段，如果估值過低，私募股權投資基金報價會隨之減少，難以獲得目標公司的重視，錯過良好的投資機會，造成并購失敗；如果估值過高，會導致成本增加，不利于未來籌集資金。海外并購中往往會產生價值高估的風險。

2.支付風險。海外并購的支付方式主要有現金支付、股份支付、杠桿支付和混合支付等。不同的支付方式有其各自的優劣勢：現金支付方式簡單、便捷，能夠使私募股權投資基金盡快獲得目標公司控制權，減少時間成本，但完全使用現金支付方式會增加私募股權投資基金的資金壓力。股份支付方式是指私募股權投資基金用股份換得目標公司的經營權和控制權，減輕資金負擔，但是會喪失一部分控制權。杠桿支付方式能以較低的成本完成收購，但是高負債增加了運營壓力。混合支付方式是上述多種手段相結合的支付方式，各種支付方式相互補充、制約，但是很難確定最優結構。

3.償還風險。海外并購涉及的交易金額較大，因此杠桿融資成為海外并購常用的融資方式之一，可以較低的成本獲得高收益。并購后，被收購公司的利潤和現金流需要清償負債。高負債不可避免地要承擔較高的利息，給被收購公司帶來償還壓力，如果拖欠時間較長，被收購公司經營狀況惡化，不能到期償還貸款，會導致公司資產負債率過高，增加并購風險。

北京中信并購柏盛國際時，柏盛國際的股東可以選擇接受每股0.84新加坡元的現金對價，也可以選擇換取CBCH II的股份。如果選擇現金支付方式，可以使北京中信盡快取得柏盛國際的控制權，但是會造成資金壓力，如果選擇股份支付方式，雖然會使北京中信喪失一部分控制權，但是能夠以較低的成本完成并購，降低并購的壓力。北京中信最終選擇現金支付與股票支付相結合的方式，既取得了柏盛國際的控制權，也減少了并購的資金壓力，此外，柏盛國際的原股東可以換取CBCH II的股份，相當于提前獲得了柏盛國際的股份，在一定程度上避免了股東的逆反情緒，便于并購事項的開展。

北京中信私有化柏盛國際的過程中采取了謹慎性原則，首先采用參股的方式，持有其21.7%的股份，然后聯合其他投資者買下剩余股權。此次私有化采用的是杠桿并購的方式，中國銀行向北京中信貸款5.8億美元，而且協助北京中信完成總交易對價10.5億美元。后北京中信通過財務運作的方式將中國銀行的債務轉移到了柏盛國際，這種操作的優點是基金持股平臺轉移了還債負擔，缺點是大幅提升了標的公司的負債率及財務費用。

海外并購由于受國際市場規則、國外文化、法律環境等因素的影響，限制條件較多，并購過程較為復雜。本案例中北京中信了解到在開曼群島成立的公司在香港聯合交易所上市的情況比較多，容易被香港聯合交易所接受，程序清晰，法律規定有章可循，因此，北京中信選擇在開曼群島成立海外交易平臺公司CBCH II，因為雙層質押結構對貸款能夠形成更好的保障。通過在海外設立多層持股公司不僅可以為各種投融資決策提供場所，籌集更多的所需資金，而且可以減少國外審核風險，在不觸碰國內外相關法律條款的基礎上進行資本運作。

（三）管理階段

對于戰略型投資來說，私募股權投資基金會取得目標公司一定的控制權，參與到公司的管理活動中。在投資后的管理階段，私募股權投資基金面臨的風險主要有文化整合風險、財務風險。

1.文化整合風險。海外并購涉及到兩個不同的國家，文化背景、公司價值、經營管理活動通常存在較大差異，私募股權投資基金在并購海外企業時，文化整合失敗會嚴重削弱員工的工作積極性及歸屬感，管理效率低下，甚至導致并購失敗。

2.財務風險。受市場環境變化和目標公司自身發展情況惡化的影響，公司的營運能力會受到影響，經營不善會導致存貨周轉速度慢、資產利用率低，不僅會使公司面臨運營風險，而且會給私募股權投資基金帶來財務風險，影響其投資回報。

私有化后，北京中信等股東集中精力于柏盛國際業務運營方面的優化調整，包括優化治理結構和管理架構，聘請李炳榮先生任柏盛國際CEO，調整或更換了大部分銷售區域和職能部門主要負責人；注重將業務發展重心聚焦于自主專利產品系列的取證和新產品的研發；為進一步拓展公司在全球的銷售網絡，柏盛國際還與全球最大的醫藥和醫療器械分銷商康德樂簽署了戰略分銷協議，授權康德樂在EMEA區域和日本、韓國代理柏盛國際的心臟支架產品，降低了文化整合和經營風險。

（四）退出階段

私募股權投資基金的退出是判斷盈利指標的重要參考。其不以長期持有目標公司的控制權為目的，而是通過一段時間的生產經營，提升公司價值后，退出并轉讓對公司的控制權，從而實現收益。在退出階段，私募股權投資基金會面臨退出方式選擇和退出時機選擇的風險。

1.退出方式選擇風險。私募股權投資基金的退出方式主要有四種，分別是首次公開發行（IPO）、兼并收購、股份回購和破產清算。首次公開發行是指目標公司第一次公開向非特定社會對象發行股票募集資金，私募股權投資基金逐漸出售其持有的目標公司股份，實現收益完成退出。兼并收購分為兼并和收購，目的是獲得目標公司的控制權或所有權。當目標公司的價值達到預期值時，私募股權投資基金將目標公司出售給第三方以實現資金的退出。股份回購是指目標公司股東和管理層按照事先約定的價格回購公司股份，主要有股東回購和管理層收購。破產清算是指當目標公司不能償還到期債務或繼續經營會帶來更多損失時，為了將損失最小化，宣布公司破產并進行清算。

2.退出時機選擇風險。資本市場環境時刻都在發生變化，尤其是涉及海外的經營、投資，宏觀經濟環境不確定因素較多，需要私募股權投資基金退出決策人員保持靈敏度，把握合適的退出時機：在行業發展的成熟階段退出會增加投資收益，在行業發展的衰退階段退出則會帶來損失，面臨重大的投資風險。

退出階段是私募股權投資基金運作實現盈利的關鍵環節。2017年初，作為控股股東，北京中信開始籌劃柏盛國際的后續資本運作事項，并擬定了A股IPO上市、香港上市及由A股上市公司收購等多條備選路徑。由于A股IPO上市審核非常嚴格，排隊時間長，而且上市后股票將鎖定三年；在香港上市則存在估值低、流動性差等問題，經內部研究，北京中信確定了將柏盛國際向A股上市公司出售的商業決策。之所以選擇藍帆醫療，是因為看中了其產品銷量和公司治理戰略，可以實現交叉銷售，提高公司利潤，降低經營和財務風險。

四、案例啟示

本文對中信產業基金海外投資運作流程各階段風險進行了分析，通過參與此次海外并購，中信產業基金成功整合了行業資源，增強了專業能力和市場影響力，其積累的寶貴經驗為其他私募股權投資基金的海外投資提供了一些啟示：

一是重視行業研究，選擇優秀目標公司。中信產業基金是中國中信集團下從事投資業務的專業公司，有著良好的信用背景，在資金募集和項目取得方面具有一定的優勢。中信產業基金成立之時，就得到了包括中國人壽、聯想控股、三一重工等優質LP的鼎力支持。中信產業基金非常重視行業研究，有一批優秀的投資團隊，涉及工業環保、金融、醫療服務、旅游休閑商業服務等行業。在尋找投資項目方面，中信產業基金建立了一套標準的流程：行業研究—初步盡職調查—投委會—詳細業務盡職調查—法律和財務盡職調查—出具管理建議書。完善的流程不僅有利于其自身作出決策方案，更是向目標公司展示了其高超的業務水平，為成功獲取項目打下了良好的基礎。

二是選擇以控股型投資為主的投資策略。私募股權投資在我國的發展時間并不長，即使是在其發源地美國，大部分私募股權投資也是以少數股權投資為主，只有像黑石、凱雷、KKR、TPG等世界頂級PE機構才更多地涉及控股型投資，從國際市場上來看，控股型交易是整個PE市場的主流，從募資和投資的角度看，在成熟的海外市場中，控股型交易是成長型投資的2至3倍。國內控股型投資和收購處于起步并逐漸發展階段，雖然控股型收購可能面臨虧損風險，但如果發現市場上被低估的優質資產，然后聘請職業經理人進行運營，最后把這些資產賣出去，投資收益也是相當可觀的。如本案例中，由于新交所流動性較差和公司經營管理存在問題，柏盛國際在2012年1月至2015年5月股價走勢呈下跌趨勢，考慮到柏盛國際在全球冠脈支架領域既有的獨特競爭優勢、內在價值及發展前景，中信產業基金最終完成私有化柏盛國際。

三是加強投后管理計劃，提升增值服務水平。作為控股型投資，需要投資機構深度參與目標公司的經營和管理，投后管理較為復雜，也面臨著更大的管理風險，因此對投資機構的資源整合能力及投后運營能力都有著更高的要求。中信產業基金能夠協助柏盛國際不斷進行價值創造，在很大程度上得益于非常強大的投后管理服務，擁有專業的內部管理和投資團隊，還有很多外部第三方顧問和良好的產業資源網絡。中信產業基金在與被收購公司簽訂合同后，投后管理團隊介入公司，制定管理計劃，相關團隊定期與管理團隊溝通并參加董事會會議，不僅為公司提供了資本，更能在戰略、人才團隊運營管理優化等方面為公司提供幫助。此外，中信產業基金有一支專業的增值服務團隊，可以提供專業的咨詢服務，并定期召開會議，搭建網絡資源服務，為公司發展提供增值服務。

五、私募股權投資基金海外投資風險防控相關建議

根據相關統計數據顯示，私募股權投資基金參與海外投資和并購活動的數量和金額越來越多，擴大了股權投資市場，但仍未達到成熟階段，我國法律法規尚不健全，市場環境復雜，應加強對私募股權投資基金的監管和風險防范，充分利用其優勢參與到海外投資活動中。

（一）建立量化的風險評估體系

項目選擇是投資的基礎和前提，只有獲得了優質項目，后續的投資管理才有意義。項目選擇對于投資來說至關重要，這就要求在選擇項目時必須嚴格把關。面對著海外投資市場存在的眾多風險，私募股權投資基金有必要對目標公司的風險進行預估，德爾菲法、層次分析法、貝葉斯法、效用函數法等都是應用廣泛的決策方法，可以用來進行項目風險分析。通過采用定性和定量相結合的方法，將優勢結合起來，能夠有效地進行風險量化評估和決策方案的選擇。

（二）加強風險管理

私募股權投資機構為防范海外投資風險，應健全內部控制制度，可以設立專門的風險管理組織負責海外投資運營管理。風險管理工作包括：一是加強項目核準和退出風險，從而降低項目選擇和投資決策風險。二是建立行業分類管控機制。投資可能會涉及到各個行業，受行業生命周期、市場競爭等因素的影響，只有客觀分析不同行業的發展潛力和存在的投資風險，才能實現海外投資管理成本效益最大化。三是保持風險跟蹤。私募股權投資基金期限較長，一般為5—8年，定期對投資期、退出期、延長期進行風險監測，能夠避免因風險信息不對稱或跟蹤不及時而導致的重要風險被遺漏，從而給投資機構和被投資公司帶來損失。四是建立突發事件應急管理程序。在海外市場環境復雜多變的情況下，如果出現如被投資公司經營不善面臨嚴重財務危機等預期之外的情形，私募股權投資基金應積極應對，將風險事件帶來的損失和影響降到最低。

（三）完善相關法律法規，加強監管

近年來，私募股權投資基金發展迅速，在獲得可觀收益的同時伴隨著眾多風險，原因在于法律法規的不健全和監管制度的不完善。為進一步降低投融資風險，使私募股權投資基金的價值最大化，國家和相關部門應出臺法律法規，使私募股權投資基金在參與市場運作時有章可循，更加規范化，在參與海外并購的過程中，提高并購成功率。例如，制定私募股權投資基金海外投資的法律法規，在法律和制度層面對其參與海外的活動進行嚴格把控，包括參與過程、違規的懲罰措施、法律訴訟案件的處理等方面，形成私募股權投資市場的法律規范，以引導和規范海外投資活動。