我國跨境資本流動管理的新發展問題研究

傅 樵

（重慶理工大學 會計學院，重慶 400054）

一、問題的提出

自2008年全球性金融危機爆發以來，全球經濟始終在低位徘徊。特別是伴隨著全球大型經濟體紛紛推出“分化型”的貨幣政策之后，不規則的國際資本在國際間流動失序的態勢愈發嚴重，全球新興經濟體普遍面臨著跨境資本流動管理的瓶頸問題。我國作為全球最大的新興市場經濟國家，自20世紀90 年代以來，長期保持著雙順差的局面，并積極主動對接全球經濟體系，通過出臺一系列有效的跨境資本流動管理策略極大地提高了跨境資產配置的有效性，為建立全新的對外開放體制奠定了堅實基礎[1]。但如何有效地維護金融穩定則是我國當前及今后一個時期所面臨的突出問題。特別是自從我國持續推進匯率改革政策以來，我國境內頻發資本外流事件，導致我國外匯儲備有所減少。直到近年，央行推出一系列旨在穩定匯率的干預政策，我國跨境資本流動風險才得以抑制[2]。因此，為保障我國開放型經濟的行穩致遠，需要建立宏觀審慎的跨境資本流動管理框架。而采用何種管理工具進行監管，便成為當前學術界與實務界所重點考慮的內容。

二、基于宏觀金融監管的跨境資本流動監管的“一帶一路”國別實踐

（一）宏觀金融監管的政策與工具類型

當前學術界與實務界并未對宏觀金融監管的政策與工具類型進行系統全面的分析，從狹義的角度來看，宏觀金融監管的政策與工具就是單純地針對外匯交易行為進行宏觀監管。從廣義上來看，宏觀金融監管的政策與工具絕非單純是一類沒有生命力的調控手段，凡是能夠起到打擊金融投機行為效果的手段均可以稱為宏觀金融監管的政策與工具[3]。根據國際貨幣基金組織的最新研究，當前宏觀金融監管的政策與工具大體可以分為兩大類型：第一類是重點針對資本流入端進行跨境資本監管的宏觀金融監管政策。比如較為常用的外匯交易監管政策、外匯交易過程監管政策、金融工具手段等[4]。另一類是重點面向資本流出端的宏觀金融監管手段，以管控跨境資本的流動性為代表[5]。由此可見，當前跨境資本的監管工具重點以監管資本流入端的跨境資本為主要目標。

（二）宏觀金融監管政策與工具應用的國別實踐

當前“一帶一路”沿線國家中只有為數不多的幾個國家應用宏觀金融監管的政策與工具進行跨境資本流動管理，它們分別是新加坡、泰國、俄羅斯、馬來西亞。前述研究指出，宏觀金融監管政策與工具發揮作用的路徑主要是針對流入端和流出端進行資本監管。新加坡和馬來西亞在歷史上曾經爆發過較為嚴重的金融危機，并經歷了多輪的金融體制改革，因此它們應用宏觀金融監管政策與工具的實踐周期較長。俄羅斯與泰國作為當今世界僅有的應用宏觀金融監管政策與工具進行資本流出監管的典型代表，其在利用宏觀金融監管政策與工具管控資本流出方向方面形成了極具代表性的做法。

1.新加坡的開放的宏觀金融監管政策

新加坡在歷史上曾經兩次應用宏觀金融監管政策來有效管控跨境資本。第一次應用的宏觀背景是20 世紀90 年代，彼時新加坡爆發了小規模經濟危機。在1990年代初期，新加坡過早地推行境內資本賬戶自由化改革，并全面放開了證券市場，導致大量國外投機熱錢一度進入新加坡金融市場[6]，而操之過急等金融開放舉措和彼時的全球宏觀金融環境，導致新加坡一度面臨著高通脹、高失業的“滯脹”窘境。因此政府一度采用了以凱恩斯主義為代表的政府干預性資本調控政策，但其科學性和實效性程度不盡如人意。為了有效地抑制跨境資本無序流動行為，新加坡在1990年代中期開始深度應用開放的宏觀金融監管政策工具來進行資本監管。此輪監管的核心目標是管控外資的無序進入，其實踐的具體方案如表1所示。

新加坡首輪境外資本流動性管理實踐總共歷時五年，總體而言，此項監管的作用效果表現出較大的局限性，導致這一情況的原因在于：（1）宏觀金融監管政策與手段并未有效地降低境外資本的凈流入。當新加坡政府征收托賓稅之后，私人資本凈流入一度保持在高位增長的區間。（2）雖然新加坡政府在進行宏觀金融監管期間，有效地抑制了國內的通貨膨脹，但從匯率波動的角度來看，新加坡在此期間的實際匯率波動性水平仍較高。（3）新加坡政府在采用這一政策之后，境內外利差并未表現出有效縮減的態勢。這從側面反映了新加坡央行金融政策宏觀調控的能力亟待加強。

新加坡于2014 年開始了第二輪境外資本管控實踐。此次境外資本管控實踐的核心目標在于管控熱錢流入和本幣升值[7]。在吸取了上一輪境外資本管控實踐的經驗教訓后，新加坡政府在此輪采用宏觀金融監管政策時，出臺了大量與之配套的金融監管技術工具，并基于宏觀審慎的監管思路予以推進。其實踐的具體方案如表2所示。

表1 新加坡第一輪宏觀金融監管實踐方案

表2 新加坡第二輪托賓稅監管實踐方案

表3 馬來西亞無息準備金實施方案

此輪的跨境資本流動性監管效果較為顯著：（1）有效改善了跨境資本的流入結構。新加坡境外不良資本凈流入規模得到了有效管控。（2）確保了新加坡匯率相對穩定。新加坡政府自實施第二輪境外資本監管政策以來，本國貨幣名義利率升值態勢得到了有效遏制。（3）有效縮小了境內外利差。此輪新加坡政府出臺了與金融監管相配套的貨幣調控工具，從而極大提升了新加坡宏觀金融管控的獨立能力。

2.馬來西亞的無息準備金實踐

馬來西亞在20 世紀80 年代遭遇了前所未有的經濟與債務危機，政府出臺的旨在緩解經濟失衡的宏觀調控政策對經濟復蘇的作用極為有限，不僅并未有效控制通貨膨脹增長率，反而進一步拉大了國內外利差，進而導致境外資本蜂擁而至[8]。因此馬來西亞政府無息準備金這一宏觀金融手段來設立監管境外資本投資的防火墻。其實踐的具體方案如表3所示。

另外，為增強無息準備金工具應用的針對性與實效性，馬來西亞政府還出臺了一系列與之配套的宏觀經濟政策。比如，馬來西亞政府在應用無息準備金工具過程中，始終將改善財政收支狀況作為著力點，并使1989—1998年的政府的財政盈余保持在較高的水平，進而有效緩解了通貨膨脹所帶來的外匯儲備壓力。馬來西亞央行采用了“有保有壓”的匯率調控手段，通過實施有彈性的匯率監管政策，實現本幣的匯率穩定。更為重要的是，馬來西亞政府制定了宏觀審慎的境外資本監管框架。例如，其不僅實施了嚴格的貸款分類規則，同時針對境外資本的債券類貸款業務進行高規格的風險管控，并在商業銀行系統內構建了健全完備的內部控制網絡體系。馬來西亞央行針對外匯遣返、結匯要求、外幣直接投資等跨境資本流動性業務監管制定了科學詳細的技術標準，并要求境外資本的流入和流出均需要在相關的資本監管機構實施備案。

由此可見，馬來西亞政府通過征收無息準備金實踐取得了較好的境外資本監管績效：（1）優化了跨境資本的流動結構。雖然馬來西亞所采用的無息準備金手段在短期內對于削減跨境資本的流動規模作用較為有限，但從長期來看，其通過嚴格的貸款分類規則和壞賬準備金監管制度，有效管控了資本的無序流動。（2）保障了匯率相對穩定。在20世紀90年代期間，馬來西亞本幣的升值波動幅度始終處在可控的范圍之內，有效提高了貨幣政策的針對性。雖然在馬來西亞征收無息準備金的過程中，國際資本市場的凈利率水平持續下降，但馬來西亞貨幣的實際利率始終呈現出可持續增長的發展態勢。

3.泰國的以微觀管理為導向的跨境資本流動性管理與俄羅斯的以工具為導向的跨境資本流動性管理

與新加坡、馬來西亞通過實施較為宏觀的金融監管政策來管控境外資本流入不同，泰國和俄羅斯均致力于分別采用以微觀管理為導向的跨境資本流動性管理和以工具為導向的跨境資本流動性管理的辦法來管控境外資本的流出。但是兩國的政策監管實踐的連續性程度較低。

泰國所采取的以微觀管理為導向的跨境資本流動性管理的實踐目標是應對20世紀90年代所爆發的金融危機。為了有效緩解金融危機所導致的境外資本流出風險，泰國政府采用以微觀管理為導向的跨境資本流動性管理的管控手段，在貨幣兌換環節人為設置較高的交易門檻與交易費率，重點針對提前撤資的境外資本進行十分嚴格的定向監管[9]。此舉對穩定泰國的資本市場、提振泰國國民經濟起到了舉足輕重的促進作用，并有力增強了泰國央行管控境外資本無序流出的調節能力。

自21世紀以來，俄羅斯亦面臨著資本外逃的管控壓力。自2012年開始，俄羅斯重點針對購買本國債券的境外資本征收高達20%的跨境資本交易費。另外，俄羅斯央行設定了較高的頭寸限制，以抑制短期的外匯衍生品交易行為。例如從2013 年開始，俄羅斯央行規定凡持有外匯衍生品頭寸的境外資本，均需要繳納權益資本金20%的跨境資本交易費用[10]。另外，俄羅斯央行在2015年進一步收縮國內商業銀行體系的境外資本投資周期，并規定凡持有非核心外幣負債的本國商業銀行均需要繳納約為4%的穩定特別費。

需要肯定的是，雖然泰國和俄羅斯的跨境資本監管實施周期較短，但從政策效果來看，均有效地管控了跨境資本的流動。例如泰國自采用以微觀管理為導向的跨境資本流動性管理政策工具以后，其資本外逃的速度一度降低。而俄羅斯所采取的以工具為導向的跨境資本流動性管理更是有效地抑制了短期資本外流的風險。另外，從兩國的金融監管政策獨立性來看，通過大面積實施十分嚴格的金融交易費率有效改觀了本幣的實際利差，并對增強兩國的貨幣政策獨立性起到了積極的影響。通過實施宏觀審慎的跨境資本流動性管理策略，泰國和俄羅斯的本幣升值壓力有所緩解，并起到了穩定金融和資本市場的積極作用。

（三）跨境資本流動性監管的國別實踐經驗總結

通過橫向對比新加坡、馬來西亞、泰國、俄羅斯的跨境資本流動性監管的國別實踐經驗不難發現，上述四國的監管手段既有共同之處，也表現出較為顯著的差異性，但其對我國應用嚴格審慎的監管思路進行跨境資本管理帶來了極具實踐價值的啟示。

第一，上述四國的跨境資本政策監管目標具有高度一致性的特點。例如新加坡和馬來西亞的跨境資本監管政策的實踐目標是為了有效抑制跨境資本無序流入的風險，并促使本國國際收支平衡。而泰國和俄羅斯實施嚴格審慎的跨境資本監管的目標是為了有效管控境外資本大規模流出的風險。對新加坡和馬來西亞而言，其在實施嚴格審慎的跨境資本流動性監管政策之前，國內經濟均表現出“滯脹”的特點。因此新加坡將提振經濟和抑制失業率上升風險作為實施托賓稅的另一項目標。而泰國和俄羅斯所使用的跨境資本流動性監管手段則相對簡單，具有較為突出的臨時性特點[11]。

第二，跨境資本的監管工具所產生的經濟效應較為趨同。上述四國所采用的跨境資本監管工具其終極目標均是為了增加短期境外投資資本的交易費用。例如新加坡的跨境資本政策工具是為了有效管控境外資本的業務規模，調整境外資本的投資方向至長期的投資渠道[12]。馬來西亞的跨境資本實踐是將一定比例的跨境資本無息存入中央銀行，試圖通過削減境外資本短期的資本回報率來有效打擊境外熱錢的流入。而泰國和俄羅斯的跨境資本監管實踐則著眼于管控境外資本的流出，提高境外資本外逃的機會成本。

第三，宏觀審慎的跨境資本流動性管理應成為在短期內管控跨境資本流動的手段。新加坡、馬來西亞的跨境資本流動性監管實踐均表明，宏觀審慎的跨境資本流動性管理思路在短期內能夠有效地起到管控資本流入的作用。隨著時間的推移，這一跨境資本監管效應會呈現出遞減的趨勢[13]。因此從長期來看，應用宏觀審慎的跨境資本流動性管理來監管跨境資本并不是一項最優的選擇。另外，泰國和俄羅斯的跨境資本流動性管理實踐亦表明，跨境資本流動性管理對管控短期跨境資本流動具有積極正向的促進作用。

第四，實施跨境資本流動性管理需要一套與之相適配的宏觀經濟政策體系。新加坡和馬來西亞的跨境資本流動性監管實踐之所以存在一定的局限性，與其缺乏相應的宏觀經濟政策具有緊密的關聯。例如，新加坡政府在實施第二輪跨境資本流動性監管期間，出臺了一系列旨在提高外匯頭寸準備金的財政政策[14]。馬來西亞政府在實施無息準備金政策期間，央行特別出臺了宏觀審慎的資本監管框架。由此可見，成功的跨境資本流動性監管離不開宏觀經濟金融政策的支撐。

三、我國跨境資本流動監管的現實情境

我國自20 世紀90 年代末開始推行人民幣經常項目可兌換的政策以來，跨境資本流動對我國宏觀經濟和金融產生了一定的沖擊，因此有效地設置跨境資本流動監管的防火墻，是穩定我國宏觀經濟和金融的重要手段。從國際上跨境資本監管實踐經驗來看，實現經常項目可兌換到資本項目可兌換的周期往往較長。另外，資本項目的全面開放需要符合如下幾方面的前置條件：浮動匯率制度、充沛的外部需求、健全完備的金融市場、可觀的外匯儲備規模。從我國跨境資本流動監管的歷程來看，歷史上曾經出現兩次較為嚴重的資本外逃事件。導致這兩次事件的誘因分別是發生于20世紀90年代和2008 年的金融危機。特別是我國自2015 年出臺匯率改革政策所導致的境外投資資本外逃事件，再次讓國內學術界和實務界認識到加強跨境資本流動監管的重要性。當前我國跨境資本監管往往以政策性監管為主，比如通過出臺外匯限額、境外機構投資準備金監管制度來應對不規則資本的流動。

通過梳理我國近年管控跨境資本流動的政策實踐能夠看出，我國雖然始終堅持宏觀審慎的跨境資本監管原則，但是較少采用宏觀審慎的跨境資本監管政策工具。另外，我國央行雖然能夠就跨境資本流向、規模、發展態勢進行較為精準的研判，但是由于缺乏與之配套的宏觀經濟金融政策的支撐，我國跨境資本監管的時效性大打折扣。

黨的十八大以來，黨中央明確提出要進一步推進金融業的深度開放，不斷加大人民幣資本項目可兌換力度，提升人民幣的國際結算能力。我國2017—2019 年跨境資本流動性監管的宏觀政策實踐如表4所示。

在肯定我國跨境資本流動性監管所取得成績的同時，亦應該看到，當前我國監管跨境資本面臨著較為突出的兩難境地。

（一）我國人民幣經常性賬戶的全面開放難以在短時間內得到推進

雖然當前學術界與實務界的研究均表明，實現人民幣經常賬戶的自由化兌換有助于提高資本市場的資源配置效率，并進一步打破資本市場的準入限制，使我國能夠在全球范圍內配置優質的資產；但是由于缺乏健全完備的金融監管體系，我國當前面臨著較高的境外資本流動管理風險。本文認為，缺乏行之有效的監管工具支撐下的人民幣經常賬戶開放存在如下的風險：（1）由于近年經濟增速有所下降，我國資本市場的金融風險有所抬頭。而此時西方發達經濟體的貨幣政策正朝著量化寬松的方向發展，此時放松對資本的管制有可能會助推資本外逃。（2）實現人民幣經常賬戶可兌換的重要前提是實現匯率市場化改革。但當前我國并未全面實現匯率市場化，因此在缺乏健全的“匯改”體制機制支撐的前提下，開放經常性賬戶有可能會消耗大量的外匯儲備。（3）開放人民幣經常性賬戶有可能使大量的短期投機資本進入到已經呈現出泡沫化的房地產等產業中，導致我國金融資本市場出現大起大落的情況。

表4 我國2017—2019 年跨境資本流動性監管的宏觀政策實踐

（二）傳統的跨境資本監管手段有效性有所削弱

彭紅楓的研究表明，當前我國跨境資本監管有效性之所以下降，其誘因主要在于我國資本與金融項目出現了持續的逆差[15]。而此時我國央行出臺了旨在強化外匯管制的金融監管舉措，導致引入匯率調節的逆周期因子并未發揮預期效用，進而加劇了境外資本外流的風險。由此可見，我國應探尋能夠在短期內抑制境外資本無序流動的科學化工具。

早在20 世紀90 年代，國內的部分學者已經認識到了基于宏觀金融監管理念對我國跨境資本流動管理的必要性和可行性。例如嚴佳佳提出，在我國逐步開放人民幣經常性項目的過程中，由于可能會遭遇境外投機資本的負向打擊，因此，我國在短期內應該依托審慎的金融監管手段對跨境資本流動進行監管[16]。田曉琳提出了符合中國國情的兩級宏觀金融監管框架，并將資本的流向作為跨境資本流動性監管的選擇標準。王玉指出，當前我國應進一步加強對境外資本流入的監管，通過應用托賓稅來提高跨境資本的交易成本，進而提升我國跨境資本監管的有效性。但當前我國還有部分學者對應用宏觀金融監管手段進行跨境資本流動監管存在一定的顧慮，導致這一情況的原因在于：（1）擔心我國大面積實施這種嚴厲的跨境資本監管政策后可能會降低境外資本對中國經濟的投資信心。（2）由于當前跨境資本監管的國別實踐案例不多，實施這種政策有可能會產生與預期相悖的效果。（3）擔心實施跨境資本監管政策之后會影響人民幣國際化的進程。

但本文認為，基于我國當前的跨境資本流動現狀應用跨境資本監管工具具有較強的可行性。首先，跨境資本監管手段作為一類能夠管控短期跨境資本無序流動的有效工具，其對長期的跨境資本流動監管效率較低。而我國當前已經出臺了旨在監管長期境外直接投資的宏觀政策，主要缺乏針對完全不可兌換項目和部分不可兌換項目等短期投資項目的政策性監管。因此，應用靈活的政策監管工具并不會對境外資本的常態化投資產生負向沖擊。其次，雖然當前跨境資本流動性監管的國別實踐經驗并不豐富，但我國當前所面臨的境外資本監管環境與新加坡、馬來西亞、泰國、俄羅斯所面臨的環境有所不同，因此不能簡單地一概而論。（1）上述四國政策監管的實施背景均是在國家面臨危機時的被動選擇，而我國當前所面臨的經濟環境和制度背景較為穩定，這為我國應用政策監管工具提供了可靠的制度支撐。（2）當前跨境資本流動性監管的國別實踐均表明，實施金融監管的作用目標重點聚焦在應對高通脹、低外匯儲備、高失業率等宏觀經濟問題，而我國擁有較為穩定的宏觀經濟環境。因此，通過實施金融監管政策能夠進一步發揮其在跨境資本監管方面的靶向調控作用。

四、“一帶一路”背景下我國基于宏觀金融監管的跨境資本流動管理策略

自2008年爆發全球金融危機以來，國際資本呈現出較大規模的區域流動特點，“一帶一路”沿線國家中的新興市場經濟國家境外資本監管針對性與實效性程度有所降低。前述研究指出，當前全球主要的新興市場經濟體仍采用政策性的資本管制的監管手段，缺乏以金融監管為代表的價格型管制手段。本文在對“一帶一路”沿線國家的跨境資本流動性監管的國別實踐進行分析后發現，雖然金融監管能夠有效增強跨境資本流動性監管效率，但其自身具有較為苛刻的應用條件，因此應用金融監管政策手段需要具體問題具體分析：首先，當前全球主流的市場經濟國家均面臨著資本凈流出的困境。其次，我國的利率市場化改革進程顯著落后于新加坡、馬來西亞、泰國和俄羅斯，而這直接影響到金融監管的管控效果。另外，當前我國經濟已經步入新常態，因此我國政策監管當局應該重點考慮應用金融監管的時機問題。基于此，本文提出了如下具有可操作性和針對性的管理策略：

第一，重點面向資本流入端進行跨境資本流動性監管。與西方發達經濟體不同，我國當前資本流入端的跨境資本監管需求顯著高于資本流出端。雖然當前我國跨境資本監管的主要方向是嚴控資本外流，但是通過有效抑制資本流入端的境外資本流動規模，能夠間接地削弱跨境資本大規模流出的潛在風險。因此，我國金融監管當局在設計相關的政策管理框架時，應重點針對資金流入端進行針對性管控。比如可以采用無息準備金或金融交易費用等方式進行監管。同時我國外匯管理部門應該重點針對跨境資本的流向與規模進行動態監管，以提高跨境資本流動性監管政策的時效性。

第二，進一步提高跨境資本流動性管理與其他宏觀經濟政策的協同效應。前述研究指出，有效發揮跨境資本流動性監管效應的重要前置條件是持續穩定的宏觀經濟制度。因此我國境外資本監管當局在應用相關金融監管手段進行跨境資本監管時，應將其與其他的宏觀經濟政策相協調，以進一步釋放財政政策與貨幣政策對于跨境資本流動性監管的政策支撐作用，進而達到調節經濟內外均衡的實踐目標。

第三，將跨境資本流動性管理視為在短期內監管跨境資本流動的有效手段。從新加坡、馬來西亞、泰國和俄羅斯的相關監管實踐不難發現，這種基于工具與政策的跨境資本流動性管理手段僅能夠在短期內有效管控跨境資本流動，其長期針對性和實效性程度不高。因此，我國在設計相關政策管理的監管框架時，應重點面向短期跨境資本流速、流向規模來及時地調整跨境資本監管的方向與方式方法，并構建層次化、結構化的跨境資本流動監管體系，以提高相關監管手段在短期內的跨境資本監管有效性。

第四，構建層次化、結構化的跨境資本監管框架。我國資本監管當局在設計跨境資本監管框架時，應重點強調選擇合理的跨境資本監管的流程節點，因此在實際操作過程中，應汲取西方學者所提出的層次化、結構化跨境資本流動性監管理念，將匯率波動與跨境資本監管的范圍相關聯，進而確定最優的跨境資本監管戰略體系。另外，由于我國當前并未實現完全的浮動匯率，因此在實施跨境資本流動性監管政策之初，便需要建立可信的匯率目標區，并深入推動匯率市場化改革。

第五，引入非線性的跨境資本流動性監管策略。所謂非線性的跨境資本流動性監管策略，是指依據資本的流動范圍和流動規模來進行兼具針對性與實效性的監管，其突出特點表現在監管的有效性將伴隨著資本流量增加而增加。如新加坡和馬來西亞均采用了非線性跨境資本流動性監管方法，通過區分資本流量來差異化、針對性地進行監管，從而極大地發揮了跨境資本流動性監管效用。因此，本文建議我國應引入非線性跨境資本流動性監管手段，在重點區分境外資本的同時，實施差異化的跨境資本流動性監管方案，來有效化解短期投資資本的負面影響。