中概教育股的做空“軟肋”

郭永清

2012年7月18日，渾水機構發布了一份有關新東方的長達90多頁的調研報告。最大的指責是關于“欺詐”， 渾水報告認為新東方將加盟店業績當作直營店對待粉飾報表、利潤率遠高于同行且高得不正常等等。并稱新東方的問題遠比一個不穩定的VIE結構嚴重。

此前，新東方股價一度最高至128.43美元。僅兩個交易日，新東方累計跌幅高達57.32%，股價創下5年新低，市值蒸發近20億美元（約合127億元人民幣），股價降至9.5美元。此后，新東方股價幾乎一路上漲，這一階段的做空價位成為了最佳買入點。

2018年6月13日，渾水創始人卡森布洛克發布了71頁做空報告，指出在線教育企業好未來正欺詐性的創造利潤。好未來早盤一度暴跌15%，盤中股價直線跳水。此后一段時間，好未來股價從40多美元下跌到21.08美元。

從2020年2月到5月，另一家教育機構跟誰學已經先后收到灰熊、香椽、天蝎創投、渾水共計6份做空報告，至少有16家美國律所對其發起集體訴訟。目前就跟誰學到底有沒有造假，管理層與做空機構僵持不下。

綜合來看，自2012年以來，做空機構對中概教育股的做空報告，雖然針對不同的公司，有些不同，但更多的是基于相同的理由：收入增長過快，不可能;毛利率太高，不可能;費用不真實;用戶不真實;審計機構不值得信任，審計質量有問題。

但總體來說，這些理由及證據不夠實錘，并未能像對瑞幸咖啡那樣形成致命一擊。

經營活動現金流顯示較為正常

總體來說，中國教育上市公司的業務模式簡單，財務數據清楚，舞弊空間并不大。以新東方最近兩期的資產負債表中的資產結構為例，其屬于輕資產公司，在2020年2月29日的資產負債表中，現金及現金等價物加上其他短期投資的金額為249.95億元，占其資產總額的比例為53.71%，這部分資產，對于會計師事務所來說，但凡有點責任心，審計都不會出問題。

新東方的教學和辦公場地主要以租賃為主，按最新的租賃準則，在資產負債表中體現為較高的租賃使用權資產和較高的租賃負債，因此，由于準則的變化，2020年2月29日的資產負債表數據比2019年5月31日的商譽及無形資產增加了977085萬元，該部分金額主要就是由于租賃使用權資產所引起的。

分析其他中概教育股的財務報表可以看出，連鎖教育類上市公司輕資產特征非常明顯，金融資產（現金及短期投資）為公司最主要的資產，占比一般超過50%以上。比如，精銳教育的資產負債表結構特征與新東方一致，在資產中金融資產占大頭，租賃資產使用權也占了很大的比重。跟誰學以線上教育為主，資產中以金融資產為主，但租賃資產的金額和比例要明顯小于新東方和精銳教育，這與其業務特征保持一致。好未來與其他公司比較，金融資產占大頭，但是固定資產比其他公司的金額要高，估計好未來可能有自建的教學場所。

在教育類上市公司資產負債表的負債結構中，有息債務沒有或者極少，負債由經營性負債構成。這可能是有以下原因：一是輕資產公司想要獲得銀行貸款等有息債務比較困難;二是教育類上市公司的現金流比較好，一般來說是預收費后再提供教育服務，因此，從現金流角度，經營業務不需要有息債務。

還是以新東方為例，其他流動負債的比例較高，2019年5月31日為40.07%，2020年2月29日為36.03%，該項目的主要來源即是新東方預收學員的學費。2020年新東方的其他流動負債金額和比例大幅上升，主要是由于租賃負債引起。精銳教育與新東方的特征保持一致;跟誰學也沒有有息債務，以經營負債為主，租賃負債的金額和比例要小于前兩者。好未來有部分有息債務，應該與前面提到的自建教學場所有關，即好未來用固定資產抵押貸款，但是，該部分有息債務需要引起重視——存在大量現金，卻舉借有息債務，并非是明智之舉。

利潤表中，營業成本主要為人工成本和租賃支出，營業開支主要銷售、行政及一般費用。中概股教育上市公司的財務數據，也符合上述特征。

在中國教育行業，尤其是K12教育，是最好賺錢的行業之一。江湖傳言，做生意最好賺的錢，一是賺小孩的錢，二是賺女人的錢，三是賺老人的錢。新東方毛利率在55%以上，符合我們對教育行業的一般印象和理解，如果毛利率太低，那才是不正常的事情。

表1：新東方最近兩期的資產負債表資產結構

數據來源：WIND。單位：萬元人民幣

當然，為了招到學生，教育行業的獲客成本比較高，因此，新東方營業開支率占營業收入的40%以上，這也是可以理解的。實際所得稅稅率在2018財年為16.66%，當年度享受了15%的優惠所得稅稅率;此后優惠所得稅稅率到期，使用25%的名義稅率，進行納稅調整后，也在合理區間范圍內。

精銳教育的毛利率低于新東方，可能的原因是尚未達到理想的規模效應。跟誰學的毛利率遠高于新東方和精銳教育，則與跟誰學主要以線上教育為主。線上教育模式下，教師人工成本低于線下，同時租金支出也會比線下教育低。好未來的毛利率則與新東方差不多。

就我們的觀點來說，與做空機構的看法相反，中概股教育上市公司的財務數據，質量相對較高。所有的業務活動最終將體現到財務數據中，而財務數據中，最能反映其質量和公司經營業務情況的，則是公司的經營活動現金流量數據。新東方的營業利潤現金含量一直高于2，息前稅后利潤現金含量基本一直高于2，說明新東方的利潤質量較高。

其他中概股教育上市公司的利潤現金含量也非常高，跟誰學在2020年一季度甚至高于8，也就是1元錢的利潤對應8元錢的經營活動產生的現金流量凈額。這是因為教育上市公司都是采取預收費的方式，其現金流往往先于利潤。

利潤可以通過某些會計手段操縱，但是現金流的數據比較難以造假，尤其是長期的現金流造假，則是難上加難。

表2：新東方最近兩期的資產負債表負債結構

數據來源：WIND。單位：萬元人民幣

易被做空

中概教育股為什么一而再、再而三地被做空機構用來做空？這與其下游客戶結構相關，即與To C相關，這就是中概教育股的“軟肋”，或者說做空“命門”。其實，不僅是中概教育股，任何其他以To C為主的客戶結構，如果做空機構想要做空，都比較容易出具做空報告，并極有可能取得股價下跌后的做空收益。

其做空原理是：針對以To C業務為主的上市公司，抓住某一個公司管理的特殊例子或者某一個客戶的極端例子無限放大，顯示該公司存在嚴重問題，引起市場的不信任或者恐慌，以實現做空目標。

表3：新東方最近三期的利潤表

數據來源：WIND。單位：萬元人民幣

甚至都無需任何例子，只要指出公司的業務數據和財務數據存在嚴重問題，就可以引起市場的不信任或恐慌，畢竟上市公司受到突然做空后自證清白也是需要很長一段時間的，而在這一段時間內，做空機構足以實現做空目標了——比如，跟誰學2020年第一季度，總付費人次77.4萬人次，如果做空機構認為這個人次是虛假的，那么，跟誰學如何自證清白？既不能把這些人次的具體信息都提供給做空機構，因為這涉及個人隱私信息和網絡安全;又不能自己進行自我保證沒有問題;那么，只能請第三方獨立機構進行核查，而這往往要浪費大量的人力物力和時間。

在美國SEC展開調查后，新東方創辦人的俞敏洪曾說：“中國其實應該有渾水這樣的公司，它們就像蒼蠅一樣，會找到臭了的雞蛋，這樣很多在A股上市的公司就不會亂來了。當然我本人不喜歡這樣的公司為了自身利益有的時候會扭曲事實。很多人都關心新東方的情況，我們正在和SEC配合調查，我相信新東方不是臭蛋。”

對于做空機構將企業情況發布報告進行做空的方式，往往有兩種不同的態度，一種認為其內容的發布不受管制，投資者由于信息不對稱進行拋售不僅對公司不利，對于投資者本身也不利——因為信息可能是完全捏造的，而另一種說法認為，做空機構就是市場中的單獨個體，報告的真實與否由投資者來認定，一旦做出虛假報告，投資者后續也會不再信任它，而企業也應當有足夠的證據進行反駁，經得起批判與質疑——這才是自由市場的正當競爭。

我們的觀點是：應該允許甚至鼓勵類似渾水這樣的做空機構在國內市場發展，并且從法律和制度上建立起更加寬松便捷的做空機制和更多的做空工具，這有助于中國資本市場的凈化和加快發展，但是，做空報告屬于上市公司信息披露的范疇，在沒有經過監管部門和交易所核實之前，不得擅自對外傳播，否則很容易形成利用言論自由來誹謗造謠上市公司獲取不當牟利;監管部門和交易所收到該等做空報告后，必須組織力量在較短的時間內（比如一個月內）開展核查并給予做空機構回復，對于確實違法違規的公司，按照法律追究責任。