零售商運(yùn)營視角下投貸聯(lián)動最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)模型

2020-06-05 05:38:00李鑫，于輝

中國管理科學(xué) 2020年4期

李鑫，于輝

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院, 重慶 400030)

1 引言

2017年7月全國金融工作會議明確指出“金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職與宗旨”[1]，從而奠定了中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下金融改革與創(chuàng)新總基調(diào)。2016年4月，中國銀監(jiān)會、科技部、中國人民銀行聯(lián)合頒布《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，公布首批試點(diǎn)地區(qū)和銀行名單，標(biāo)志著兼顧“股權(quán)+信貸”融合特征的金融服務(wù)模式正式納入金融“供給側(cè)改革”的戰(zhàn)略舉措。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2016年初至2017年6月末，北京地區(qū)投貸聯(lián)動累計(jì)發(fā)放貸款83.89億元，服務(wù)企業(yè)373戶。截止2017年第二季度末，上海地區(qū)投貸聯(lián)動余額為48.02億，較2016年末增長78.93%[2]。試點(diǎn)銀行積極開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，構(gòu)建起產(chǎn)業(yè)與金融資本良好的對接渠道。投貸聯(lián)動機(jī)制不僅是將“股+債”資金層面融合[3]，更是將不同風(fēng)險偏好與收益要求的投資主體圍繞供應(yīng)鏈(實(shí)體經(jīng)濟(jì))“價值創(chuàng)造與供需匹配”這一核心目標(biāo)搭建起“風(fēng)險與利益共同體”。以往研究立足于：①從“融資視角”探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值創(chuàng)在關(guān)系；②金融與融資企業(yè)進(jìn)行“零和”博弈視角探討投融資決策。既忽略了融資企業(yè)上下游運(yùn)營層面配合，又未從“投資視角”刻畫投融雙方博弈新特征。由此可見，探索供應(yīng)鏈運(yùn)營視角下投貸聯(lián)動最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)顯得尤為重要。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于企業(yè)融資決策視角，從MM定理、權(quán)衡理論、信號傳遞理論三個方面探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值增長關(guān)系。第一，MM定理；Modigliani和Miller認(rèn)為完美資本市場中(不考慮所得稅與破產(chǎn)成本)，企業(yè)市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)[4]；在考慮所得稅情況下負(fù)債會因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價值[5]。第二，權(quán)衡理論；權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債的稅收利益和破產(chǎn)成本之間權(quán)衡的結(jié)果[6-7]。第三，信號傳遞理論；Myers和Majluf[8]認(rèn)為信息不對稱導(dǎo)致權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，據(jù)此提出“優(yōu)序融資理論”，即企業(yè)融資遵循內(nèi)源、債務(wù)、權(quán)益融資的先后順序。此外，還有學(xué)者從產(chǎn)品競爭優(yōu)勢[9]、控制權(quán)私利[10]、風(fēng)險規(guī)避程度[11]探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。關(guān)于供應(yīng)鏈運(yùn)營與融資關(guān)系探討主要從資金約束下運(yùn)營決策、運(yùn)營視角下企業(yè)財(cái)務(wù)管理兩個方面展開研究。第一，資金約束下運(yùn)營管理；Zhang Guoqing[12]探討了數(shù)量價格折扣契約下，零售商在面臨運(yùn)營資金限制與延遲支付[13]下的最優(yōu)訂貨量[14]。Buzacott和Zhang[15]研究了基于資產(chǎn)的融資行為對零售商生產(chǎn)運(yùn)營與庫存決策影響。第二，關(guān)于運(yùn)營視角下企業(yè)財(cái)務(wù)管理探索；Zhao Fuguo等[16]研究發(fā)現(xiàn)高庫存水平可降低現(xiàn)金流風(fēng)險。Ding等[17]發(fā)現(xiàn)金融衍生產(chǎn)品(外匯期權(quán))套期保值策略與公司的運(yùn)營策略密切相關(guān)。

上述文獻(xiàn)研究主要從規(guī)范與實(shí)證方法，以融資企業(yè)內(nèi)部治理角度研究資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值與供應(yīng)鏈運(yùn)營之間相互關(guān)系。不僅忽視了供應(yīng)鏈運(yùn)營是投融資雙方合作根本保障，而且未將投資方參與供應(yīng)鏈運(yùn)營作為新興視角納入資本結(jié)構(gòu)研究范疇。此外，單一股或債權(quán)融資或?qū)⒓觿〕砷L企業(yè)“控制權(quán)喪失與破產(chǎn)風(fēng)險”。實(shí)踐融資活動中，金融機(jī)構(gòu)憑借決策權(quán)力、談判地位等博弈[18]優(yōu)勢，獲得對投資額度、資金使用成本的較大話語權(quán)。與此同時，由于信息不對稱[19]，金融機(jī)構(gòu)將企業(yè)視為“運(yùn)營黑匣子”，通過制定較高資本價格(低估值與高利率)以補(bǔ)償運(yùn)營中不確定性(如逆向選擇與道德風(fēng)險)，這或?qū)⒓觿∪谫Y企業(yè)財(cái)務(wù)成本與運(yùn)營風(fēng)險。本文對于投貸聯(lián)動機(jī)制界定為“境內(nèi)投資子公司”模式。

本文基于零售商運(yùn)營視角探究投貸聯(lián)動的“銀行境內(nèi)投資子公司”模式，區(qū)別以往研究中投資決策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相割裂缺陷，厘清供應(yīng)鏈運(yùn)營決策與資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系。文章首先構(gòu)建零售商魯棒風(fēng)險管理下投貸聯(lián)動融資模型，然后刻畫投資機(jī)構(gòu)參與博弈的新特征，最后通過數(shù)理推導(dǎo)、數(shù)值分析探討投貸聯(lián)動中提升“金融資源配置效率”的“最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)”及其對供應(yīng)鏈運(yùn)營決策的影響。

2 基本假設(shè)與問題描述

2.1 符號說明

q：零售商訂貨量(未考慮市場開拓)；

A：零售商投貸聯(lián)動融資前的固定資產(chǎn)；

α：估值水平(采用市凈率法估值)；

β：市場成長因子，β越大表示市場成長性越好；

B：股權(quán)與債權(quán)融資總額，即私募機(jī)構(gòu)與銀行投資總額；

φ：股權(quán)投資比例，(1-φ)：信貸投資比例，所以股權(quán)投資額為BS=φB，信貸投資額為BL=(1-φ)B；

r：銀行貸款利息率；

t：政府征收的企業(yè)所得稅率；

v：單位產(chǎn)品的殘值(v≤w)。

2.2 基本假設(shè)

(2)零售商進(jìn)行市場開拓后，產(chǎn)品的批發(fā)價格w和銷售價格p保持不變；

2.3 問題描述

文章考慮由供應(yīng)商和零售商組成的二級供應(yīng)鏈，供應(yīng)商成本為c，批發(fā)價格為w，產(chǎn)品零售價為p。假設(shè)市場需求ξ為隨機(jī)變量，零售商僅知道其均值為μ，方差為σ2，而分布函數(shù)F未知。零售商作為擴(kuò)長期成長型企業(yè)，面臨良好市場機(jī)遇且資金短缺，其通過付出努力水平e進(jìn)行市場開拓，則新市場需求為：

D=ξ+βe

(1)

零售商采取投貸聯(lián)動融資彌補(bǔ)運(yùn)營資金不足，投資總金額為B。實(shí)踐中投貸聯(lián)動通常在私募機(jī)構(gòu)對融資企業(yè)評估和股權(quán)投資基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行再跟進(jìn)貸款形成“股權(quán)+債權(quán)”聯(lián)動投資模式。相對單一股權(quán)或信貸投資模式而言，先期股權(quán)投資能優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)(如降低資產(chǎn)負(fù)債率)，提升企業(yè)償債能力并增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)協(xié)同、服務(wù)供應(yīng)鏈價值創(chuàng)造的能力。

3 投貸聯(lián)動融資模型

投貸聯(lián)動不僅促進(jìn)金融資本積極滲透、服務(wù)供應(yīng)鏈價值創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)金融與供應(yīng)鏈緊密融合，還激活供應(yīng)鏈上下游協(xié)同捕獲成長機(jī)會的能力。例如隨著買方力量不斷增強(qiáng)，批發(fā)價決策權(quán)因商品銷售渠道重要性凸顯，供應(yīng)商甚至不惜讓渡傳統(tǒng)的定價決策權(quán)以擴(kuò)大市場規(guī)模。因此，本文假設(shè)零售商市場拓展后的批發(fā)價w保持不變。此外，零售商根據(jù)市場滲透、競爭格局及上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)利益考慮，通常會保持產(chǎn)品零售價p不變以擴(kuò)大市場占有率來捕市場成長機(jī)遇。

表1 模型決策變量與次序

投貸聯(lián)動中投資方首先制定股權(quán)投資比例φ來追求期望凈投資回報(bào)最大，然后零售商在僅知道市場需求部分信息時，以保守凈資產(chǎn)最大化進(jìn)行魯棒決策。即在滿足均值為μ，方差為σ2的所有分布中，尋找使得零售商期望凈資產(chǎn)最小化分布(最差分布)，再制定最優(yōu)努力水平e和訂貨量q滿足期望最大化。投融資雙方進(jìn)行以投資方(銀行與私募)為主導(dǎo)的Stackelberg博弈，模型決策變量與次序如表1，系統(tǒng)流程如圖1所示。

(2)

投資方(銀行與私募)凈投資回報(bào)函數(shù)：

(3)

金融機(jī)構(gòu)(銀行與私募)在制定股權(quán)投資比例φ時，還需考慮零售企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險影響。

(1)當(dāng)D≥q時，零售商能夠還本付息。

(2)當(dāng)D

令

表示零售商破產(chǎn)的需求臨界點(diǎn)且滿足D≥y。

情形1：當(dāng)D≥y時，零售商無破產(chǎn)風(fēng)險，ΠR(q,e)≥0，此時零售商能償還銀行本息和，故投資方凈投資回報(bào)函數(shù)為：

情形2：當(dāng)D

表2 投貸聯(lián)動降低零售商破產(chǎn)風(fēng)險

根據(jù)表2可知，市場成長機(jī)遇良好(降低債權(quán)融資比例)、《意見》中貸款風(fēng)險補(bǔ)償制度、《意見》要求提升銀行風(fēng)險容忍度等政策措施均能切實(shí)降低破產(chǎn)臨界值(D≥y)。所以本文對情形2中零售商存在破產(chǎn)可能不予考慮。由此，式(2)和式(3)可化解為式(4)、式(5)。

零售商凈資產(chǎn)函數(shù)：

(4)

投資方(銀行與私募)凈投資回報(bào)函數(shù)：

(5)

零售商制定努力水平e與訂貨量q追求期望凈資產(chǎn)最大的目標(biāo)，即

(6)

其中E(·)表示隨機(jī)期望，但由于投資貸聯(lián)動后需求信息缺失，零售商僅獲知需求函數(shù)的均值與方差，不能直接計(jì)算期望利潤值。為解決因分布信息缺失現(xiàn)象所產(chǎn)生的決策問題，防范信息缺失導(dǎo)致的風(fēng)險，Scarf[22]提出了分布自由報(bào)童問題(distribution-free newsboy problem)，將報(bào)童問題中已知市場需求的概率分布函數(shù)這一條件弱化為僅知市場需求的部分信息，即需求的期望和方差，故本文通過極大極小法(maximin)計(jì)算，目標(biāo)函數(shù)變?yōu)橐韵虑樾危?/p>

(7)

其中Γ+(μ,σ2)表示滿足均值為μ和方差為σ2的所有非負(fù)隨機(jī)變量的分布函數(shù)的集合，本文假定為凸集。故上述問題可描述為：

ΠR(q,e,ξ)=

引理1 對于零售商凈資產(chǎn)最大魯棒優(yōu)化，最差分布為：

其中Pr1和Pr2分別是兩點(diǎn)分布x1和x2所對應(yīng)概率。

引理2 最差分布下零售商期望凈資產(chǎn)函數(shù)連續(xù)可微：

-(1-φ)Br](1-t)}

定理1零售商投貸聯(lián)動融資后，采取魯棒決策最優(yōu)訂貨量與努力水平為：

推論1 市場成長性促進(jìn)零售商投貸聯(lián)動后的最優(yōu)努力水平與訂貨量，并形成圍繞以需求均值為中心，需求波動風(fēng)險與產(chǎn)品邊際利潤共同作用的最優(yōu)訂貨決策機(jī)制。

引理3 最差分布下投資方(銀行與私募)期望凈投資回報(bào)函數(shù)：

ΠB&PE(φ)=

已知ΠB&PE(φ)關(guān)于股權(quán)融資比例φ是連續(xù)可微的，故進(jìn)一步化解為：

(8)

定理2當(dāng)零售商投貸聯(lián)動融資后，銀行與私募作為投資整體參與博弈后，制定的最優(yōu)股權(quán)投資比例為：

φ*

其中

β2

推論2 當(dāng)投資方(商業(yè)銀行與私募)參與零售商投貸聯(lián)動融資博弈時，存在協(xié)調(diào)投資方利益最大化的“投貸聯(lián)動區(qū)間”與最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)。

如圖3所示，投貸聯(lián)動機(jī)制存在最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)使得投資者方(銀行與私募)凈投資回報(bào)最大。當(dāng)φ∈[0,φ*)時，隨著私募持股比例不斷上升，銀行與私募凈投資回報(bào)不斷上升。此時，私募憑借持股比例上升獲得零售企業(yè)較高股權(quán)價值，且彌補(bǔ)銀行貸款利息收入。當(dāng)φ∈(φ*,1]時，由于“控制權(quán)”溢價效應(yīng)致使私募持股比例增幅減緩，即其獲取零售商股權(quán)價值呈現(xiàn)邊際遞減趨勢，從而投資方凈投資回報(bào)遞減。

推論3 市場成長性高低主導(dǎo)了投貸聯(lián)動中最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)大小，即直接影響投資方(銀行與私募)最優(yōu)股權(quán)投資比例高低。

如表3所示，當(dāng)0<β≤β1時，市場成長性較低時，投資方(商業(yè)銀行與私募)通過銀行貸款獲取穩(wěn)定投資回報(bào)，而無股投資意愿。當(dāng)β1<β<β2時，信貸投資為投資方帶來固定利息收入。同時股權(quán)投資融入供應(yīng)鏈價值創(chuàng)造體系中并獲取資本投資回報(bào)。當(dāng)β≥β2時，市場成長機(jī)遇足夠好，投資方采取股權(quán)投資形式追求成長性帶來高額投資回報(bào)。

本文基于零售商運(yùn)營視角下投貸聯(lián)動最優(yōu)“投資結(jié)構(gòu)”探索，解釋以往文獻(xiàn)中企業(yè)對“股債”融資行為的選擇，低市場成長性下投資者采取“信貸投資”。此時，低市場成長下債權(quán)融資成本更低(投資者所占凈資產(chǎn)比例更低)，符合融資者債權(quán)融資偏好與優(yōu)序融資理論[8]、Rendleman[23]研究結(jié)論。高市場成長性極大促進(jìn)零售企業(yè)快速成長，投資者通過股權(quán)投資追求高成長所帶來投資回報(bào)。優(yōu)序融資理論[8]、Rendleman[23]研究是以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，但未考慮市場成長機(jī)會所得出結(jié)論，所以其研究與本文高市場成長下投資決策不一致。

表3 投貸聯(lián)動投資結(jié)構(gòu)

推論4 投貸聯(lián)動中，企業(yè)所得稅率下降會抑制投資方(銀行與私募)信貸投資，企業(yè)稅盾效應(yīng)減弱促成了“先股后債”投資次序，即存在“反啄食順序”的投資偏好。

投貸聯(lián)動不僅是融資方式的“聯(lián)動”，更是金融機(jī)構(gòu)與供應(yīng)鏈上下游圍繞價值創(chuàng)造這一共同目標(biāo)的“聯(lián)動”。因此，當(dāng)企業(yè)所得稅下降，融資企業(yè)負(fù)債稅盾效應(yīng)[24]減弱會加強(qiáng)企業(yè)股權(quán)融資偏好。此時，作為利益共同體的投資方除考慮自身投資回報(bào)最大化外，還需激活融資企業(yè)的價值創(chuàng)造與實(shí)現(xiàn)。如圖4所示，當(dāng)企業(yè)所得稅率下降時，投資方偏好表現(xiàn)為“先股權(quán)后信貸”的投資決策，即融資企業(yè)稅盾效應(yīng)減弱產(chǎn)生了“反啄食順序”的投資偏好。

4 數(shù)值分析

上述模型分析了供應(yīng)鏈運(yùn)營與投資方參與博弈視角下投貸聯(lián)動模型，研究了協(xié)調(diào)投資方收益最大的“投貸聯(lián)動區(qū)間”與最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)，本章以期通過數(shù)值分析研究如下問題：(1)市場成長性對零售企業(yè)運(yùn)營決策與投資結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制；(2)估值水平高低如何影響投資方?jīng)Q策與零售企業(yè)控制權(quán)；(3)企業(yè)所得稅對投資偏好有何影響。不失一般性，本文采用Andersson等[25]的方法來生成隨機(jī)市場需求的均值與方差。

基本參數(shù)選擇：w=125，c=50，p=162.5，s=1，η=2.34E+4，v=15，t=25%，r=15%，β=50，α=5，A=1.0E+5，B=2.0E+6。

4.1 市場成長性對最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)影響

投貸聯(lián)動融資是企業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)、重要而長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略性問題，市場成長性是投資方(銀行與私募)與零售企業(yè)合作的基礎(chǔ)。成長型零售企業(yè)如何保證良好市場機(jī)遇下消費(fèi)端的供需匹配問題，從而激活投融雙方協(xié)同創(chuàng)造價值能力。因此，成長性將成為投資決策與運(yùn)營決策重要參考。

如圖5所示，(1)當(dāng)38<β<39.224時，最優(yōu)股權(quán)投資比例φ*=0。較低市場成長性尚未完全激活零售企業(yè)及上下游價值創(chuàng)造，投資方(商業(yè)銀行與私募)無股權(quán)投資意愿，通過銀行貸款獲取穩(wěn)定投資回報(bào)。

(2)伴隨著市場成長性不斷提升(39.224<β<47.79)，最優(yōu)股權(quán)投資比例0<φ*<1。零售商制定較高努力水平與訂貨量，并促進(jìn)零售企業(yè)與上下游快速發(fā)展。此時，股權(quán)投資為投資者帶來凈投資回報(bào)不斷增加，甚至超過信貸投資收益(40.997<β<47.79)，即高成長促進(jìn)股權(quán)投資意愿(如圖6與表4)。股權(quán)融資雖增強(qiáng)零售企業(yè)捕獲市場成長性的能力，實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)最大化，但零售商股權(quán)快速被稀釋至23.6%，實(shí)踐中雷士照明引入股權(quán)融資解決資金瓶頸，企業(yè)雖實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長，但“企業(yè)成長性與控制權(quán)之間的天然矛盾”致使創(chuàng)始人喪失企業(yè)控制權(quán)。

(3)當(dāng)β>47.79時，最優(yōu)股權(quán)投資比例φ*=1。市場成長性激勵零售商提高努力水平、訂貨量來提升零售企業(yè)凈資產(chǎn)，即從7.86E+5上升至8.13E+5。投資方作為投貸聯(lián)動主導(dǎo)者將選擇股權(quán)投資方式捕獲高成長性(凈投資增幅達(dá)15.85%)，其得益于高成長性下零售企業(yè)快速成長與持股比例上升獲取了更高凈投資回報(bào)。

4.2 估值水平對投資決策影響

投貸聯(lián)動融資中扭曲的估值或?qū)⒅率雇度陔p方陷入企業(yè)控制權(quán)之爭，或?qū)⒆璧K后期銀行信貸資本跟進(jìn)。因此，企業(yè)估值作為股權(quán)投資關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接影響投貸聯(lián)動中投資結(jié)構(gòu)。

表4 市場成長性對投貸聯(lián)動投(融)資決策影響

如表5所示，(1)當(dāng)α=1時，最優(yōu)股權(quán)投資比例為φ*=0.88，零售企業(yè)平價估值時，投資方采取“股+債”追求投資回報(bào)最大。(2)當(dāng)1.4≤α≤6.615時，低估值下，投資方采取股權(quán)投資，私募持股比例從92%降低為72.6%，股權(quán)降低了20.65%。適當(dāng)提升估值水平，能加強(qiáng)零售企業(yè)對企業(yè)控制權(quán)的控制，激發(fā)零售商價值創(chuàng)造積極性，提升零售企業(yè)凈資產(chǎn)。與此同時，私募持股比例不斷降低雖導(dǎo)致投資方凈投資回報(bào)降低(從1.179E+6降低為5.073E+5)，但高于信貸投資下凈投資回報(bào)(3.0E+5)。所以本文認(rèn)為低估企業(yè)投資者具有股權(quán)投資意愿，與以往研究中Viswanath[26]提出低估企業(yè)應(yīng)選擇股權(quán)融資方式結(jié)論匹配。但Rendleman[23]和優(yōu)序融資理論[8]則認(rèn)為被低估的企業(yè)應(yīng)選擇債權(quán)融資。研究結(jié)論分歧在于以往文獻(xiàn)僅考慮股權(quán)融資成本，忽略高成長下投融雙方通過股權(quán)融資戰(zhàn)略合作來捕獲市場成機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)雙方“共贏”。

表5 估值水平對投資決策及企業(yè)控制權(quán)作用機(jī)制

(3)當(dāng)6.615<α<8.572時，投資方采取投貸聯(lián)動融資方式。伴隨著估值水平不斷提升，私募持股比例加速下降。當(dāng)估值水平從7上升至8時，私募持股比例下降了31.68%。同時，股權(quán)投資比例φ*從0.78降低為0.39，投資方采用“信貸”替代“股權(quán)”投資方式削弱持股比例下降所帶來的收益沖擊。與以往研究結(jié)論中單一“股權(quán)或債權(quán)”融資方式不同，本文認(rèn)為估值水平處于中等水平時，存在“股+債”融合投資行為決策。

(4)當(dāng)8.572≤α≤10時，最優(yōu)股權(quán)投資比例φ*=0，即高估值致使投資方無法通過股權(quán)投資獲取高額投資收益。因此，投資方無股權(quán)投資意愿(CPE=0)，而傾向采取信貸投資獲取固定回報(bào)(3.0E+5)。在不考慮企業(yè)融資方式所傳遞的信息對企業(yè)影響下，該結(jié)論與優(yōu)序融資理論[8]、Rendleman[23]和Viswanath[26]中企業(yè)融資偏好行為一致。

4.3 企業(yè)所得稅率對投資偏好影響

投貸聯(lián)動中最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)還需考慮企業(yè)所得稅率對金融資源配置作用機(jī)制與投資行為決策。根據(jù)“MM定理”，負(fù)債融資在考慮稅收時通過稅盾為企業(yè)帶來節(jié)稅效應(yīng)，即投融資決策影響了價值創(chuàng)造。如圖7所示，權(quán)衡理論認(rèn)為隨著企業(yè)負(fù)債比例上升，稅盾效應(yīng)(債務(wù)比例與稅收綜合作用)大于邊際破產(chǎn)成本時(B

如表6所示，當(dāng)0.598

表6 “反啄食順序”的投資偏好

如圖8所示，統(tǒng)計(jì)77家上市公司(零售類)資產(chǎn)負(fù)債率(負(fù)債/總資產(chǎn))發(fā)現(xiàn)，從2008年企業(yè)所得稅從33%降低為25%，零售類上市公司負(fù)債比率顯著降低，即平均資產(chǎn)負(fù)債率由2008年41.64%降為37.01%，降幅為11.12%。這亦從實(shí)證角度解釋負(fù)債稅盾效應(yīng)的減弱促進(jìn)了“反啄食順序”的投資偏好。

5 結(jié)語

投貸聯(lián)動作為增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，深化金融體制改革的重要突破方向，亟待探尋最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)化解金融“脫實(shí)向虛”所導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在“融資難、融資貴”問題。本文構(gòu)建零售商魯棒風(fēng)險模型，刻畫了投貸聯(lián)動下投融雙方博弈本質(zhì)特征，研究發(fā)現(xiàn)了協(xié)調(diào)投資方利益最大化的“投貸聯(lián)動區(qū)間”與最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)，探討了市場成長性對最優(yōu)投資作用機(jī)制。此外，揭示了企業(yè)所得稅率對投資偏好影響，具體發(fā)現(xiàn)如下：

(1)當(dāng)投資方(商業(yè)銀行與私募)參與零售商投貸聯(lián)動融資博弈，存在協(xié)調(diào)投資方利益最大的“投貸聯(lián)動區(qū)間”與最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)。當(dāng)零售商進(jìn)行投貸聯(lián)動融資捕獲市場快速成長機(jī)遇，投資方作為主導(dǎo)者參與博弈時，存在緩解金融“脫實(shí)向虛”矛盾沖突的“投貸聯(lián)動區(qū)間”與最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)。合理投資結(jié)構(gòu)不盡促進(jìn)金融與供應(yīng)鏈(實(shí)體經(jīng)濟(jì))緊密地融合，還進(jìn)一步提升金融資本配置效率，激活零售商及上下游積極參與供應(yīng)鏈價值創(chuàng)造與供需匹配。

(2)市場成長性高低主導(dǎo)了投貸聯(lián)動中最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)大小。市場成長性促進(jìn)零售商投貸聯(lián)動后的最優(yōu)努力水平與訂貨量水平，激發(fā)供應(yīng)鏈上下游價值創(chuàng)造活力。市場成長性對運(yùn)營決策影響將延伸至供應(yīng)鏈上下游價值創(chuàng)造，并直接影響不同風(fēng)險與收益要求金融機(jī)構(gòu)(銀行與私募)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)動機(jī)。因此，市場成長性既關(guān)系零售企業(yè)及上下游捕獲發(fā)展機(jī)會能力，又涉及創(chuàng)新型金融服務(wù)模式探索。

(3)投貸聯(lián)動中，企業(yè)所得稅率下降促成了“反啄食順序”的投資偏好。隨著企業(yè)負(fù)債比例上升，稅盾效應(yīng)(債務(wù)比例與稅收綜合作用)大于邊際破產(chǎn)成本時能為企業(yè)帶來價值提升。因此，當(dāng)企業(yè)所得稅率下降時，投資方偏好表現(xiàn)為“先股權(quán)后信貸”的投資行為決策，即融資企業(yè)稅盾效應(yīng)減弱產(chǎn)生了“反啄食順序”的投資偏好。

雖然本文研究發(fā)現(xiàn)了投貸聯(lián)動融資下“投貸聯(lián)動區(qū)間”與最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)存在性，探討了供應(yīng)鏈運(yùn)營與投資者主導(dǎo)博弈行為對最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)作用機(jī)制，進(jìn)一步揭示了“反啄食順序”的投資偏好。隨著投貸聯(lián)動在金融改革重要性愈發(fā)凸顯，而不同金融機(jī)構(gòu)、投融資雙方、供應(yīng)鏈上下游之間諸多競爭與合作現(xiàn)實(shí)問題仍需深入刻畫與探討。例如投資機(jī)構(gòu)(銀行與私募)之間博弈、投資機(jī)構(gòu)對收益分配或清償順序要求、多周期下供應(yīng)鏈上下游博弈、政策對投資聯(lián)動模式影響機(jī)制等問題還有待進(jìn)一步探索。

附錄：

引理1證明

(9)

其中F(x)為x的累計(jì)分布函數(shù)。

該問題的對偶問題為：

s.t.y1+y2x+y3x2≤(p-v)min(q,x+βe),?x≥0

(10)

其中(y1,y2,y3)是對偶變量。