股東換購ETF是一種股東減持嗎？
——基于市場反應的角度

陳艷艷

(華南農業大學經濟管理學院，廣東 廣州 510642)

一、引言

2019年以來，上市公司股東換購ETF的事件日漸增多。在ETF發行期間，股東以所持上市公司股份(必須是ETF成份股)來換取ETF基金份額；ETF募集成功在交易所上市后，股東可以選擇在二級市場賣出ETF份額，實現資金回籠。目前，中國石油天然氣集團有限公司以30億元市值的中國石油(601857)換購工銀瑞信滬深300ETF，是目前換購規模最大的股東；中興新通訊有限公司以約12.48億元市值的中興通訊(000063)換購工銀瑞信滬深300ETF，位列第二。

股東換購ETF正受到市場越來越多的關注。其中最為重要的問題是，股東換購ETF是一種“股東減持”嗎？2007年股權分置改革完成以來，上市公司股東減持不斷升溫，成為誘發2015年股災的一個重要因素(吳戰篪和吳偉立，2018)[14]。這迫使證監會在2015年7月出臺大股東半年內不得通過二級市場減持的公告。半年后，證監會在2016年1月發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(2016年1號公告)。此后，證監會在2017年5月發布新的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(2017年9號公告)，2016年1號公告同時廢止。從2015年7月到2017年5月期間，證監會先后發布3個公告規范股東減持行為。章晟等(2019)[17]研究發現，2017年9號公告將減持周期拉長，能夠在一定程度上穩定資本市場。然而，已有法規都是針對股東的二級市場減持，對于股東換購ETF這種 “新生事物”尚無明確規定。那么，股東換購ETF與傳統的二級市場減持有何差異？股東換購ETF比例受到哪些因素的影響？股東換購ETF會引發怎樣的市場反應及其影響因素是什么？本文通過對這三個問題的回答，以期為未來的監管政策提出建議。

研究內容圍繞著上述三個問題展開。首先，對股東換購ETF與二級市場減持的差異進行分析。股東換購ETF存在三個特點：(1)股東在ETF上市后賣出ETF份額不會導致公司股份在二級市場上買賣，能夠避免對二級市場供求關系造成沖擊；(2)中央和地方國資委可能將國有股東換購ETF視作進一步推動國企改革的舉措；(3)股東換購ETF在2019年前偶有發生，在2019年進入快速發展階段。其次，研究股東換購ETF比例的影響因素。結果發現，國有企業股東換購ETF比例高于民營企業，而2019年的股東換購比例與其他年份無顯著差異。最后，研究股東換購ETF的市場反應及其影響因素。股東換購ETF的市場反應顯著為負；產權性質對市場反應不產生影響，而發生在2019年的股東換購ETF的市場反應比其他年份更為負面。

這是股東換購ETF的首次研究，為該領域提供全新的認識視角和經驗證據。研究表明，盡管股東換購ETF存在更有利于二級市場穩定等可取之處，但是資本市場認可程度較低，將股東換購ETF視作股東減持。2019年11月以來，監管機構開始對換購ETF實施嚴格監管。11月1日，證監會出臺相關窗口指導，要求股東換購ETF的比例不能超過上市公司在該ETF成立時所跟蹤指數的權重，同時要遵守減持規定。2019年11月13日，上交所發布《關于嚴格規范ETF股票認購業務的答記者問》，深交所發布《深交所嚴格參照減持新規監管ETF股票認購行為》，在肯定股東換購ETF可取之處的同時，都表明按照減持規則的規定，從嚴實施監管。具體而言，上市公司股東認購ETF份額使用的股份，計入減持規則規定的減持額度，與該股東通過二級市場減持的股份合并計算，不得超過當期可減持的股份額度。由此可知，目前的政策監管趨向與本文的政策啟示是一致的。

二、文獻綜述

以股東和高管為代表的內部人交易行為一直是學術界和實務界關注的熱點問題。國外關于內部人交易的市場效應研究主要集中在高管，研究表明內部人交易存在明顯的時機選擇，能夠獲取超額收益(Lakonishok and Lee, 2001; Cheuk et al., 2006)[2][1]。自2005年啟動股權分置改革到2007年基本完成，中國上市公司大股東取得在二級市場減持公司股票的權利，股東減持的現象逐漸受到關注。關于股東減持的市場效應研究，基本邏輯是信號傳遞和供求關系理論。內部人減持，一方面向市場傳達了公司估值偏高或者經營前景不佳的信號(朱茶芬等，2010)[18]；另一方面導致流通股供給增加，給市場帶來價格壓力(酈金梁等，2010)[6]。因此，吳育輝和吳世農(2010)[12]、朱茶芬等(2011)[19]研究都發現減持公告后的市場反應顯著為負，而且，市場對業績差的公司、民營控股公司的大股東減持與大額減持的負面反應更大(朱茶芬等，2011)[19]。進一步，林振興和屈文洲(2010)[9]發現，大股東通過大宗交易減持也會給競價交易市場帶來顯著為負的財富效應。然而，于忠泊和楊星(2016)[16]以2014年6月至2015年5月的創業板限售股減持為研究對象，發現市場在減持公告披露后沒有明顯的反應；他們認為，在市場行情上漲階段，股東減持行為所發出的信號被淹沒，沒有對市場造成顯著影響。

股東為了在減持中獲得高額收益，采取一些機會主義行為，損害中小股東利益。首先，股東減持會導致信息操縱和盈余管理。被減持上市公司傾向于在減持前披露好消息，或將壞消息推遲至減持后披露(魯桂華等，2017)[10]；以及通過正向盈余管理來提升股價，以創造減持良機(朱朝暉和張亞妮，2014)[20]。其次，大股東利用上市公司財務決策進行減持套利。鄧鳴茂(2016)[4]發現大股東在上市公司定向增發過程中先高價減持再低價增發；謝德仁等(2016)[15]、蔡海靜等(2017)[3]發現大股東干預上市公司股利政策，推出“高送轉”方案推高股價以達到減持套利的目的。最后，股東減持會引發股價暴跌風險。這得到吳戰篪和李曉龍(2015)[13]、孫淑偉等(2017)[11]的研究支持。

學術界對股東減持的市場效應及引發的負面問題進行了較為深入的研究，但研究對象幾乎都是股東在二級市場的減持。最近興起的股東換購ETF尚未受到關注，缺乏相關的理論和實證研究。

三、制度背景與理論分析

(一)制度背景

1.股東換購ETF的操作模式

交易型開放式指數基金通常被稱為交易所交易基金(Exchange Traded Fund，以下簡稱ETF)，是一種在交易所上市交易、基金份額可變的一種開放式基金。ETF的基金資產為一籃子股票組合，組合中的股票種類與某一特定指數包含的成份股相同，股票權重也與特定指數的成份股權重一致。2019年以來，上市公司股東以所持股份換購ETF的事件越來越多。在ETF發行期間，股東以所持上市公司股份(必須是ETF成份股)來換取ETF基金份額。與用現金認購基金份額的模式相比，“換購”方式是用手中的成份股換取基金份額，相當于“以物換物”。ETF募集成功在交易所上市后，上市公司股東可以選擇在二級市場賣出ETF份額，實現資金回籠。

如果股東換購ETF并長期持有，那么在股東投資組合方面會帶來三個優勢。第一，單只股票換購成ETF后，相當于持有一籃子股票，降低了持倉的非系統性風險。第二，ETF相對于個股的流動性優勢較強。第三，ETF作為融資融券補充擔保品時，折算率普遍高于個股，可以提高資產兩融折算率。如果股東換購ETF后在二級市場賣出，與直接賣出股票相比有兩個優勢。首先，交易成本更低。ETF的交易傭金通常低于股票的交易傭金；而且賣出股票時需要支付1‰的印花稅，而ETF二級市場交易免征印花稅。其次，股東賣出ETF份額不會導致成份股在二級市場上買賣，能夠避免對成份股價格造成直接沖擊。

2.股東換購ETF與股東減持

盡管股東換購ETF存在不少優勢，但是在2019年前偶有發生，在2019年后才逐漸增多。這背后的一個主要原因是是股東減持在2017年后受到較為嚴格的監管，部分股東將換購ETF作為一種特殊的“股份減持”途徑。

2017年5月26日，證監會發布第9號公告《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，以規范減持業務。該規定的第九條規定：上市公司大股東(控股股東和持股5%以上股東)在3個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1%。2 0 1 7 年5 月2 7 日，上交所和深交所分別發布實施細則，規定在任意連續90日內，大股東采取集中競價交易方式的，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；大股東采取大宗交易方式減持的，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%。因此，大股東通過競價交易和大宗交易方式減持股份，都受到較為嚴格的 監管。

那么，股東換購ETF是一種股東減持嗎？在2019年11月前，監管法規層面上尚無明確規定，因此，在關鍵問題上存在不同的做法。第一，大股東換購ETF比例是否可以超過1%？如果監管部門將股東換購ETF定義為股東減持，根據證監會2017年第9號公告，大股東換購ETF比例不能超過1%；如果股東換購ETF不屬于減持，則不需要遵守1%的紅線規定。統計發現，2017年5月后有40家上市公司發生大股東換購ETF事件，涉及大股東48個，其中35個換購比例小于或等于1%，13個換購比例大于1%。

第二，股東換購E T F是否需要預先披露？證監會2017年第9號公告第八條規定：上市公司大股東、董監高計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應當在首次賣出的15個交易日前向證券交易所報告并預先披露減持計劃。如果監管部門將股東換購ETF定義為減持，那么上市公司需要提前15個交易日預先披露；如果股東換購ETF不屬于減持，上市公司則不需要預先披露。統計發現，2017年5月后有40家上市公司發生大股東換購ETF，其中預先披露的有37家1，無預先披露的有3家(在ETF換購完成后才予以披露)2。

第三，股東換購ETF后6個月內能否再參加上市公司的增發或配股？2014年修訂的《證券法》第四十七條規定：持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有。如果監管部門將股東換購ETF定義為減持，那么大股東在換購ETF后的6個月內不應該參與上市公司的增發或配股，否則收益需要上交公司；如果股東換購ETF不屬于減持，大股東完全可以在換購ETF后參與增發配股，收益無需上交公司。

3.國有股東換購ETF和參與國企改革

盡管股東換購ETF會被認作是股東減持，但在中國國企改革加速的背景下，國有股東換購ETF，也是通過金融創新的方式推動國企改革的舉措。2016年7月，上海市國資委全資控股的上海城投、久事集團和國盛集團分別將其所持有的上港集團(600018)、交運股份(600676)和隧道股份(600820)的部分股份換購上海國企ETF份額，被認為是開啟了國有股東換購ETF參與國企改革的先河。在2019年6月，中央國資委全資控股的中國航空工業集團有限公司及其一致行動人將所持的七家上市公司的部分股份換購富國軍工ETF；另一家央企中國兵器工業集團有限公司的資本運營平臺中兵投資管理有限責任公司將持有的兩家上市公司的部分股份換購富國軍工ETF。因此，中央和地方國資委都可能將國有股東換購ETF視作進一步推動國企改革的舉措。

首先，國有股東換購ETF豐富了國企改革的形式，是國資委從管資產到管資本轉變的重要途徑。國有股東換購的ETF可以被視作一種更加市場化的國資流動平臺，有利于加強市值管理，對于國資的保值增值大有裨益。其次，國有股東換購ETF有利于降低國有企業非系統性風險，實現國有企業保值增值。國有股東換購ETF，實際將單個國有企業的股份換成一攬子股份，降低了國有資產的非系統性風險。ETF可以通過申購贖回的方式退出，也可以通過二級市場退出。良好的流動性為國有企業的保值增值提供了重要保證。最后，國有股東換購ETF能夠在保持國有資本控制力的基礎上引入混合所有制，提升國有企業的運營效率。從股權結構角度看，國有股東換購ETF在實現對企業控制的同時，通過ETF的形式引入民間資本，有利于推動一定程度的混合所有制。從公司治理角度看，通過ETF換購由ETF持有人行使對應部分的權利，對國有企業的運營、監督都具有良好意義，有利于提升國企運營效率。

(二)理論分析

1.股東換購ETF比例的影響因素

已有研究發現，上市公司的國有性質對股東減持具有顯著負向影響(高燕等，2016)[5]。那么，產權性質對股東換購ETF比例是否產生同樣的影響呢？國有企業的股東可簡單分為兩類：國有股東和非國有股東(含民營股東、自然人股東等)。國有企業的國有股東本身具有天然的“政治優勢”和“預算軟約束”(林毅夫和李志赟，2004)[8]，能以較低成本獲得銀行貸款等資金支持，融資約束較小。因此，國有企業的國有股東采用換購ETF方式減持股票以滿足自身資金需求的動機較弱。此外，中國的國有企業很大程度上擁有制度優勢(高燕等，2016)[5]，國有企業的非國有股東減持的動機也較弱。與之相比，一方面民營企業的國有股東較少，另一方面民營企業缺乏國有企業的制度優勢，非國有股東減持套現以規避風險的動機較為強烈。因此，國有企業股東換購ETF比例可能小于民營企業。

然而，如前所述，國企股東換購ETF被中央和地方國資委視作進一步推動國企改革的舉措。出于設立市場化的國資流動平臺、推動一定程度的混合所有制等考慮，國有企業的國有股東換購ETF的比例可能更大。制度優勢和國企改革這兩種相反效應同時存在，實際效果無法預判，因此提出以下替代性的研究假設：

H1a：其他條件相同的情況下，國有企業股東換購ETF比例低于民營企業。

H1b：其他條件相同的情況下，國有企業股東換購ETF比例高于民營企業。

股東換購ETF公告最早出現在2012年，在2012-2018年期間共發生11起，而2019年1-9月就發生37起。目前，相關法規并沒有對股東換購ETF是否為股東減持做出明確規定。那么，2019年作為股東換購ETF爆發年，可能更多的股東趕在“監管空白”期換購更多的股份，以規避將來法規限制的風險，因此提出第2個研究 假設：

H2：其他條件相同的情況下，2019年股東換購ETF比例高于其他年份。

2.股東換購ETF的市場反應及其影響因素

目前，用于解釋股東減持市場反應的邏輯基礎是供求關系和信號傳遞理論。股東減持一方面導致流通股供給增加，給市場帶來價格壓力(酈金梁等，2010)[6]，另一方面向市場傳達公司估值偏高或者經營前景不佳的信號(朱茶芬等，2010)[18]，從而導致流通股股東在減持公告后用腳投票以降低損失(廖理等，2008)[7]。研究基本都發現，減持公告后市場反應顯著為負。那么，股東換購ETF公告會帶來怎樣的市場反應呢？首先，股份換購ETF不會對二級市場的供求關系帶來沖擊。在ETF募集過程中，股東用股份換入ETF份額；在ETF成功上市后，股東賣出ETF份額；這些行為都不會導致股票供給增加。然而，股東換購ETF仍然會像股東減持一樣，向市場傳遞信號。大股東作為公司內部人，擁有的私有信息使其能更準確地判斷對公司內在價值和業績前景。大股東選擇將手中股份換購ETF，本質上是一種股東減持，表明股東認為公司估值偏高或者經營前景欠佳。因此，股東換購ETF盡管不會直接沖擊二級市場供求關系，但仍然向市場傳遞關于公司的負面消息，從而帶來負面的市場反應。以下是第3個研究假設：

H3：股東換購ETF引發負面的市場反應。

股東換購ETF的市場反應可能會受到產權性質的影響。如前所述，中央和地方國資委都可能將國有股東換購ETF視作進一步推動國企改革的舉措。國有股東換購ETF不僅有利于建立更為市場化的國資流動平臺，降低國資的非系統性風險；而且引入混合所有制，有利于提高國企經營效率。國企改革的正面效應可能在一定程度上抵消股東減持的負面效應。因以下是第4個研究 假設：

H4：其他條件相同的情況下，國有企業股東換購ETF的市場反應好于民營企業。

股東換購E TF的市場反應在2019年可能會更加負面。股東換購ETF公告最早出現在2012年，在2012-2018年共發生11起，而2019年1-9月就發生37起。目前，相關法規并沒有對股東換購ETF是否為股東減持做出明確規定。2019年以來，越來越多的上市公司股東在目前的“監管空白”期間采用換購ETF作為一種特殊的“股份減持”途徑。市場的中小股東會擔心股東換購ETF的模式被濫用，突破2017年證監會9號公告中的1%限制和提前15日預先披露的規定。2019年作為股東換購ETF的爆發年，更可能引發中小股東的擔憂，市場反應更為負面。以下是第5個研究假設：

H5：其他條件相同的情況下，2019年股東換購ETF的市場反應比其他年份更為負面。

四、研究設計

(一)樣本選擇

通過對相關報道的整理，已發現的最早案例是回天膠業(300041)的第二大股東以EFT換購方式減持97萬股。公告發布日為2012年2月22日，公告中披露的減持期間為2011年9月15日。以2012年2月22日至2019年9月22日作為樣本期間，本文手工收集了48個股東換購ETF公告。48個公告對應48家上市公司，目前尚未有1家公司出現2次股東換購ETF的情況。公告中，可能只有1個股東換購ETF，也可能是多個股東同時換購ETF。

具體的收集方法如下：(1)收集財經報道中提及的采用ETF換購的上市公司名單和時間，在巨潮資訊網搜索公告予以確認；(2)在巨潮資訊網中以“股東認購”“股東換購”等關鍵詞搜索公告。由于股東換購ETF屬于新生事物，目前尚無明確的信息披露規定，在實際操作中出現兩種披露方式。第1種是在股東換購ETF完成后才予以披露，而且是在“股東權益變動的提示性公告”中披露。第2種較為規范，先發布股東擬換購ETF公告，然后發布完成換購的公告。由于披露方式的不統一，本文以首次披露的公告作為研究對象。

表1列示換購ETF樣本的年度分布。在2018年前，只有少量上市公司的股東以股份換購ETF。進入2018年后，換購ETF的事件明顯增多，2019年更是進入快速增加階段。進一步，分析樣本中國有企業與民營企業的分布。2018年前，主要是國有企業股東換購ETF。特別地，2016年的3個樣本都是上海國資委在國企改革持續推進的背景下，推出的更加市場化的國資流動平臺的運作方式。進入2018年后，民營企業中股東換購ETF的事件也逐漸增加。全樣本中，國有企業與民營企業的實施比例各占一半。

表1 樣本分布

表2報告股東性質分布。用上市公司股份換購ETF的股東可分為三類：(1)控股股東，(2)持股5%以上的股東(非控股股東)，及(3)持股5%以下的股東。根據證監會2017年第9號公告《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，控股股東和持股5%以上的股東統稱為大股東。在48個股東換購ETF公告中，涉及控股股東的只有35.42%，涉及大股東換購的為93.75%。

(二)回歸模型與變量定義

回歸模型有兩個。模型(1)檢驗股東換購ETF比例的影響因素。因變量為股東換購ETF比例(ETFSHARE)，即股東換購ETF的股份占總股本的比例。主要檢驗的自變量是產權性質(SOE)和是否發生在2019年(YEAR2019)，分別對應研究假設H1和H2。控制變量包括是否涉及控股股東換購(CONTROLLING)、市場價值(MV)和基金持股比例(FUNDHOLD)。模型(2)檢驗市場反應的影響因素。因變量為累計超額收益率(CAR)，根據市場模型計算而得。主要自變量也是產權性質(SOE)和是否發生在2019年(YEAR2019)，分別對應研究假設H4和H5。控制變量為在模型(1)的基礎上加入股東換購ETF比例(ETFSHARE)。除了股東換購ETF的相關變量為手工收集以外，其余變量均來自國泰安數據庫。具體的變量定義請見表3。

表2 股東性質分布

表3 變量定義

研究樣本為2012年2月22日至2019年9月22日發布的48家上市公司的股東換購ETF事件，以首次披露換購ETF公告的公布日為事件日(以上市公司在巨潮資訊網站公布日期為準)，檢驗不同事件窗口的市場反應。估算事件窗口的累計超額收益率(CAR)采用市場模型。，事件窗口為(-1, 1)，估算窗口為(-224, -45)。市場模型如下：

其中，ARit是第i家公司第t天的超額收益率，Rit是第i家公司第t天的考慮現金紅利再投資的個股回報率，MARKETit是考慮現金紅利再投資的流通市值加權平均的分市場回報率(滬市A股、深市A股、創業板)。以上數據均來自國泰安數據庫。αi和βi是市場模型估算的系數。CARit是第i家公司從第-1天到第t天的累計超額收益率。

表4 股東換購ETF 比例的分組檢驗

五、實證結果與分析

(一)描述性統計與分組檢驗

表4報告股東換購ETF比例。Panel A是年度分布。股東換購比例最高在2016年，達到3.43%；然后是2019年，達到1.63%。股東換購ETF比例的全樣本均值為1.58%，國有企業均值為2.10%，民營企業均值為1.06%。Panel B報告產權性質的分組比較結果。全樣本中，國有企業換購ETF比例比民營企業高1.04%，在1%水平下顯著；2018-2019年樣本中，兩者差異為0.91%，同樣在1%水平下顯著。Panel B的結果表明，國有企業股東換購ETF比例顯著高于民營企業。Panel C報告2019年與其他年份的分組比較結果。全樣本中，2019年股東換購比例為1.63%，其他年份是1.43%，兩者差異為0.20%，統計上不顯著。2018-2019年樣本中，兩者差異為0.98%，在5%水平下顯著。Panel C的結果表明，2019年股東換購ETF比例顯著高于2018年。

表5 市場反應

表6 市場反應CAR(-1,0)的分組檢驗

表5報告股東換購ETF的市場反應。事件日當天的超額收益率均值為-0.72%，t值顯示在1%水平下顯著。在(-1，0)、(-1，1)事件窗口內，累計超額收益率均值分別為-1.44%、-1.34%，均在1%水平下顯著。結果表明，股東換購ETF的短期市場反應顯著為負，研究假設H3得到驗證。資本市場將股東換購ETF視作一種股東減持，給予負面的市場反應。

在表5的基礎上，表6以CAR(-1,0)為例，對短期市場反應進行詳細報告。Panel A是年度分布。市場反應在2016最為負面，達到-2.13%；然后是2019年，達到-1.81%。市場反應的全樣本均值為-1.44%，國有企業均值為-1.68%，民營企業均值為-1.20%。Panel B是產權性質的分組比較。無論是全樣本還是2018-2019年樣本，國有企業的短期市場反應與民營企業都無顯著差異。Panel C報告2019年與其他年份的分組比較結果。全樣本中，2019年的市場反應為-1.81%，其他年份是-0.18%，兩者差異為-1.63%，在5%水平下顯著。2018-2019年樣本中，兩者差異為-2.74%，在1%水平下顯著。Panel C的結果表明，2019年股東換購ETF比例的市場反應比其他年份更為負面。

(二)主要回歸結果

表7報告模型(1)的回歸結果，其中列(1)是全樣本回歸，列(2)是2018-2019樣本回歸。列(1)中，產權性質(SOE)系數為0.0121，在1%水平下顯著。這表明，國有企業股東換購ETF比例比民營企業高1.21%，而全樣本均值為1.58%，可見產權性質在經濟上的影響力是非常顯著的。列(2)的產權性質(SOE)回歸結果與列(1)是一致的。表7的多元回歸與表4中Panel B的分組t檢驗都支持研究假設H1b，國企改革效應占據主導地位，國有企業股東換購ETF比例高于民營企業。另一個關注變量為發生在2019年(YEAR2019)，在列(1)和列(2)的回歸中均不顯著。盡管表4中Panel C的分組t檢驗表明2019年股東換購ETF比例顯著高于2018年，但是表7的多元回歸結果并不支持，研究假設H2無法得到充分驗證。控制變量中，流通市值(MV)顯著為負，而控股股東換購(CONTROLLING)和基金持股(FUNDHOLD)在統計上均不顯著。

表7 股東換購ETF 比例

表8 市場反應CAR(-1,0)的影響因素

表9 市場反應CAR(-1,1)的影響因素

表8報告模型(2)的回歸結果，因變量為CAR(-1, 0)，市場模型計算的(-1, 0)的累計超額收益率。產權性質(SOE)在全樣本和2018-2019樣本回歸中均不顯著。這與表5中Panel B的分組t檢驗是一致的，結果都發現產權性質對股東換購ETF的市場反應不產生影響，研究假設H4無法得到驗證。市場并不將國有股東換購ETF視作一種國企改革的舉措，更多關注該行為傳遞的關于公司的負面消息。另一個關注變量，發生在2019年(YEAR2019)，在全樣本和2018中2019樣本回歸中都顯著為負。2019年股東換購ETF的CAR(-1, 0)比其他年份低1.80%，比2018年低3.59%，在經濟上的影響力也是非常顯著的。這與表5中Panel C的分組t檢驗是一致的，結果都支持研究假設H5，表明2019年作為股東換購ETF的爆發年，更加引發中小股東的擔憂，市場反應更為負面。

表9也報告模型(2)的回歸結果，因變量為CAR(-1, 1)，市場模型計算的(-1, 1)的累計超額收益率。無論是產權性質(SOE)，還是發生在2019年(YEAR2019)，表8和表9的結果都是一致的。產權性質不影響股東換購ETF的市場反應，而發生在2019年的股東換購ETF會帶來更為負面的市場反應。

圖1 股東換購ETF公告(-1,10)的累計超額收益率

表10 市場反應的影響因素：不同時間窗口

六、穩健性檢驗

(一)不同時間窗口的市場反應

前述的回歸結果主要分析(-1, 0)、(-1, 1)的累計超額收益率。為使結果更為穩健，本文將計算累計超額收益率的時間窗口擴展到(-1, 10)。圖1表明，在公告日當天(t=0)，公司累計超額收益率大幅下滑，而且在后續10天內持續下滑。由此可知，股東換購ETF帶來負面的短期市場反應的結論是穩健的，并未受到不同時間窗口選擇的影響。進一步，對CAR(-1, 2)、CAR(-1, 3)的影響因素進行檢驗，回歸結果見表10。結果與表8和表9是一致的，發生在2019年的股東換購ETF的市場反應更為負面，而產權性質等其他因素未產生顯著影響。

表11 剔除二級市場減持后的市場反應檢驗

表12 市場反應的影響因素：考慮二級市場減持

(二)考慮二級市場減持的影響

上市公司股東換購ETF與股東在二級市場的減持密切相關，股東換購ETF的同時可能也會在二級市場上減持，或者兩者都受到公司內部某種因素的驅動。為了控制內生性的影響，分別剔除在換購ETF事件公告前1年、前6個月、前1個月內公司股東發生二級市場減持的樣本，重新計算短期市場反應(見表11)。原有樣本48家公司中，34家在1年內發生減持，23家在6個月內發生減持，10家在1個月內發生減持。表11的結果表明，剔除二級市場減持樣本后的CAR(-1, 0)和CAR(-1, 1)仍然顯著為負，結果非常穩健。進一步，表12報告考慮二級市場減持后的市場反應的影響因素。其中，新增自變量SELL為1個月內公司股東在二級市場減持的股份數量占總股本的比例。加入變量SELL結果與表8和表9是一致的，表明研究結論不受到二級市場減持的影響。

七、結論與啟示

股東換購ETF是2019年中國資本市場出現的一種特殊現象。與股東在二級市場減持相比，它存在三個特點：(1)股東在ETF上市后賣出ETF份額不會導致公司股份在二級市場上買賣，能夠避免對二級市場供求關系造成直接沖擊；(2)中央和地方國資委可能將國有股東換購ETF視作進一步推動國企改革的舉措；(3)股東換購ETF在2019年前偶有發生，在2019年進入快速發展階段。在分析特點的基礎上，本文研究股東換購ETF比例的影響因素，結果發現，國有企業股東換購ETF比例高于民營企業，而2019年股東換購比例與其他年份無顯著差異。最后，研究股東換購ETF的市場反應及其影響因素，結果表明，股東換購ETF的市場反應顯著為負；產權性質對市場反應不產生影響，而發生在2019年的股東換購ETF的市場反應比其他年份更為負面。

股東換購ETF是否為“股東減持”？資本市場的回答是肯定的。研究結論能夠給予監管層以下政策啟示。第一，股東換購ETF存在可取之處。學術界關于股東二級市場減持的研究結論基本都是負面的，包括引發負面的市場反應、導致信息操縱和盈余管理、利用上市公司的財務決策進行減持套利、增加股價暴跌風險等。與股東二級市場減持相比，股東換購ETF有兩個優勢：不會對二級市場的供求關系造成沖擊，以及被視為一種國企改革的舉措。第二，盡管股東換購ETF存在可取之處，但市場認可程度較低，將股東換購ETF視作股東減持。雖然股東換購不會直接沖擊二級市場，但是仍然傳遞了公司估值偏高或者發展前景不佳的信息，引發了負面的市場反應。而且，國有企業股東換購ETF的市場反應與民營企業無顯著差異，表明市場并不認可這種國企改革的舉措。特別是，2019年作為股東換購ETF的爆發年，更加引發中小股東的擔憂，市場反應更為負面。

2019年11月以來，監管機構開始對換購ETF實施嚴格監管。11月1日，證監會出臺相關窗口指導，要求股東換購ETF的比例不能超過上市公司在該ETF成立時所跟蹤指數的權重，同時要遵守減持規定；11月13日，上交所和深交所都發布規定，在肯定股東換購ETF可取之處的同時，表示嚴格參照減持規定對該行為進行監管，將上市公司股東認購ETF份額使用的股份計入規定的減持額度。由此可知，目前的政策監管趨向與本文的政策啟示是一致的。2019年11月實施嚴格監管以來，四維圖新、網宿科技、航發動力等六家上市公司股東放棄原換購ETF計劃(涉及金額16.7億元)。監管機構的嚴格監管能夠較好地防止上市公司股東利用換購ETF變相減持、違規減持。未來，股東換購ETF的監管法規有待進一步規范和完善，在豐富產品種類、優化市場機制的同時保護投資者利益、保障市場健康發展。

注釋

1. 以長亮科技(300348)為例，其采用預先披露方式。長亮科技在2019年6月12日發布《關于部分股東擬以其持有的本公司股份參與認購基金份額的公告》，然后在2019年7月8日發布《關于部分股東以其持有的本公司股份完成認購基金份額的公告》，公告中披露的換購日期為2019年7月5日。

2. 以萬科A(000002)為例，其在ETF換購完成后才予以披露。萬科A在2019年9月21日發布《關于股東權益變動的提示性公告》，披露股東大家人壽保險股份有限公司以所持1.96億A股股份換購平安中證粵港澳大灣區發展主題交易型開放式指數證券投資基金的基金份額，占公司總股本的1.73%，公告中披露的換購日期為2019年9月19日。