上市公司股東不可撤銷表決權委托研究
——問題、挑戰(zhàn)與監(jiān)管

施金晶 張斌

(1.華東政法大學經(jīng)濟法學院，上海 200042；2.上海證券交易所上市公司監(jiān)管二部，上海 200120)

表決權是股權的一項具體權能，行使重大事項表決權是股東參與公司管理決策的主要方式。2018年以來，證券監(jiān)管實踐中出現(xiàn)了較多上市公司股東在不轉移所持股票所有權情形下，單獨將表決權不可撤銷地委托給他方獨立行使的案例。分析發(fā)現(xiàn)，這些案例的背景不同、動機不一，既有規(guī)避股份限售和減持規(guī)則的動機，也有增強控制權轉讓交易中博弈彈性的考慮。就法律性質(zhì)而言，不可撤銷表決權委托在一定程度上偏離了委托代理的權義結構。在法律效果上，客觀導致了股東表決權的分離行使，與傳統(tǒng)公司法的原則和精神有所背離。為避免表決權委托給上市公司控制權帶來不穩(wěn)定性因素，以及可能產(chǎn)生的代理成本增加，損害公司和中小股東利益，有必要借助信息披露監(jiān)管對表決權委托進行必要的監(jiān)管約束，并通過示范合同的形式加以規(guī)范引導。

一、不可撤銷表決權委托的內(nèi)容特征與動因分析

在早期境內(nèi)科技公司赴境外上市過程中，一些公司為規(guī)避國內(nèi)對外資投資產(chǎn)業(yè)政策限制而采取的VIE控制架構就存在股東表決權委托的協(xié)議安排。有統(tǒng)計顯示，A股市場表決委托案例最早出現(xiàn)于2010年，自2018年以來開始呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢。1尤其是2018年下半年以來，隨著股東質(zhì)押風險的集中爆發(fā)，不可撤銷表決權委托在國有資本參與民營企業(yè)紓困過程中被大量運用。從具體案例來看，多數(shù)為控制權轉讓背景下規(guī)避限售、凍結等股份受禁的情形。

(一)內(nèi)容特征

通過查閱整理滬深兩市近兩年來表決權委托的案例情況，本文發(fā)現(xiàn)，實踐中興起的不可撤銷表決權委托在內(nèi)容上具有如下七方面特征：一是大多數(shù)協(xié)議將行為定性為委托，極少數(shù)表述為托管或讓渡；二是協(xié)議中多明確委托方股東不可單方撤銷表決權委托；三是委托內(nèi)容主要包括股東大會召集權、提案權和表決權，部分還包括股東知情權、質(zhì)詢權等其他股東權利；四是委托期限條款設置根據(jù)表決權委托背景存在多樣性，涉及控制權轉讓的表決權委托協(xié)議，一般約定委托期限至委托方股權轉讓為止；五是多為無償委托，僅有個別案例明確提及委托對價；六是行使表決權的方式多為按照受托人意思自由行使并不再單獨出具授權委托書；七是在表決權行使責任承擔方面，除極少數(shù)交易有明確規(guī)定外，大多數(shù)協(xié)議未明確約定。

(二)動因分析

實踐中出現(xiàn)的不可撤銷表決權委托方絕大部分系公司控股股東或第一大股東，表決權委托實則作為公司控制權轉讓的工具使用。結合表決權委托案例的具體背景和協(xié)議內(nèi)容，近期實踐中表決權委托的動因主要包括三類。

一是股東因籌措資金等需要進行股份轉讓，但是因為全部或部分股份因限售、質(zhì)押或者凍結等限制只能進行表決權委托實現(xiàn)控制權轉移目的。這是不可撤銷表決權委托最為常見的原因。如全部股份受限，則一般通過委托30%以下的表決權實現(xiàn)控制權轉讓；如部分股份受限，則交易方式一般為部分股份轉讓疊加部分表決權委托，以保證受讓方獲得公司控制權，且不超過30%，以避免強制要約收購義務。此時，控股股東、實際控制人可轉讓的股份數(shù)量不足以讓受讓方成為第一大股東，或雖可以成為第一大股東但持股比例較低可能造成控制權不穩(wěn)定，因此需要通過表決權委托使受托人在表決權上占有優(yōu)勢，疊加董事會的控制，保證受讓方取得穩(wěn)定的控制權。

例如，海南海藥實控人劉悉承所持股權高比例質(zhì)押且面臨嚴重資金問題，遂與醫(yī)藥控股于2019年4月達成了股份轉讓紓困協(xié)議，但是劉悉承通過南方同正控制的海南海藥股份中有10.36%股份為限售股，并通過信托產(chǎn)品控制10%的股份。股份轉讓交易完成后，醫(yī)藥控股持有海南海藥22.23%股份，劉悉承仍控制海南海藥20.36%股份，醫(yī)藥控股的控制權優(yōu)勢不明顯。為加強醫(yī)藥控股的控制權，劉悉承將其持有的7.76%限售股表決權無償讓渡給醫(yī)藥控股行使，同時自愿放棄剩余12.6%海南海藥股份表決權。此外在鵬起科技和*ST椰島案例中，控股股東或第一大股東所持股份因債務糾紛被司法凍結無法實現(xiàn)轉讓，只能通過表決權委托的方式規(guī)避法律限制；在美亞柏科和東方網(wǎng)力案例中，轉讓股東同時擔任公司董監(jiān)高，受到25%的轉讓額度限制，因此將轉讓額度之外的剩余股份表決權委托給受讓方實現(xiàn)交易目的。

二是出于商業(yè)博弈考慮，通過部分協(xié)議轉讓疊加部分表決權委托的方式實現(xiàn)控制權的轉讓。發(fā)生的原因除前述的僅有部分股權可以轉讓這一客觀原因外，實務中還有一種較為常見的原因，即控制權轉讓過程中，交易雙方因為潛在的信息不對稱和估值預期差異，往往需要拉長交易的時間和空間，以實現(xiàn)充分的利益博弈和調(diào)整。通過部分協(xié)議轉讓疊加部分表決權委托的方式，受讓方得以在獲取少量股份后即獲得公司控制權，減少了資金壓力和介入成本。而轉讓股東所持剩余股份的股價利益又與控制權轉讓后的經(jīng)營管理狀況密切相關，形成一種正向的利益綁定。這種方式延長了控制權交易的時間跨度，交易機制的靈活性充分契合了控制權交易市場中交易雙方博弈對賭的商業(yè)需要。實踐中，類似*ST人樂案例中協(xié)議約定將表決權委托期限和期間公司經(jīng)營財務數(shù)據(jù)相關聯(lián)的控制權“旋轉門”條款，更是不斷地放大了表決權委托在控制權轉讓交易中的靈活性。

三是控股股東需要受托方的管理經(jīng)驗或國資背景支持，但是受托方?jīng)]有經(jīng)濟實力或無意受讓公司股份，控股股東也不希望真正轉讓所持股份，遂通過表決權委托滿足股東異質(zhì)化需要。這是2018年以來國有資本參與民營上市公司紓困中新出現(xiàn)的一種表決權委托原因。例如，在裕興股份案例中，公司披露“常州市鐘樓區(qū)人民政府指定下屬平臺常州科技街接受王建新等人所持上市公司股份對應的表決權，以便公司在遇到控制權穩(wěn)定或其他影響公司經(jīng)營穩(wěn)定等特殊情形時，站在更高的高度和視野，進行決策或視情況進一步鞏固控制權”；九華旅游案例中，通過表決委托的方式實現(xiàn)國有上市公司控制管理權的行政上移；又如，孫仕琪在通過股份間接轉讓獲得平潭發(fā)展控制權的當日，又將表決權委托給王志明，公告稱：“孫仕琪系財務投資，無意參與企業(yè)日常經(jīng)營管理；而王志明擔任平潭發(fā)展副董事長、董事等職務多年，具備豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗，孫仕琪先生希望借助王志明的管理運營，提升上市公司價值，以實現(xiàn)其財務投資的目標。”

此外，不可撤銷表決權委托的原因還包括規(guī)避重組上市監(jiān)管、管理公司財務報表數(shù)據(jù)等其他經(jīng)濟或法律目的。

二、不可撤銷表決權委托的法律性質(zhì)探析

股東將表決權委托給他人行使，在形式上采用的是委托法律關系，但在權義結構上卻和普通商事委托存在諸多差異。表決權委托和實踐中出現(xiàn)并引發(fā)公司法理論關注的表決權買賣、表決權信托、同股不同權和投票權協(xié)議等問題存在一定的關聯(lián)和相通之處。表決權委托并非一項簡單的債權債務法律關系，而是在事實上導致了股份財產(chǎn)所有權和表決權的分離行使，其合法合規(guī)性雖然在規(guī)則字面上存在轉圜解釋的空間，但實則和民法、公司法基礎制度原理存在一定背離，構成一項尚待填補的商法漏洞。

(一)從私法角度看待表決權委托

1.表決權委托與普通商事委托

基于委托人從事民商事事務可能受到一定的時間、精力和知識等限制，法律允許委托人將一定事項委托他人代為處理，也即民商法上的委托代理制度。我國《合同法》第396條規(guī)定，委托合同是委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務的合同。比較實踐中股東不可撤銷的表決權委托和普通商事委托之間的法律權義結構，兩者至少存在三點不同：第一，表決權委托中委托方不得單方撤銷委托，但《合同法》第410條規(guī)定委托人或者受托人可以隨時解除委托合同；第二，股東不可撤銷的表決權委托按照受托人意志獨立行使表決權，委托人一般不得干預行使，但《合同法》第399條規(guī)定，受托人應當按照委托人的指示處理委托事務；第三，表決權委托協(xié)議文本中表述為無償委托，但《合同法》第405條規(guī)定受托人完成委托事務的，委托人應當向其支付報酬。因此，表決權委托雖然形似委托法律形式，但實則并非普通的商事委托。

2.表決權委托與表決權買賣

公司法上將表決權買賣定義為股東將剝離了財產(chǎn)權益的表決權出售的交易。傳統(tǒng)公司法通過禁止表決權買賣來強調(diào)股權財產(chǎn)權和表決權之間的連接關系。早先美國《1932年合同重述》認為表決權的買賣是違法的。2紐約州公司法也禁止股東出售表決權或將表決權與金錢或其他有價值的財產(chǎn)進行交換。3禁止表決權買賣的主要原因在于擔心通過表決權買賣獲得公司控制權的主體可能會開展自我交易獲利。公司法理論也基于違反公共政策禁止表決權買賣，主要反對原因包括：第一，公司購買表決票與政治選舉上購買選票是類似的；第二，法院認為股東有義務進行獨立判斷，出賣表決票被認為是對他人的欺騙，因為小股東依賴于其他股東為促進個人利益動機而追求所有人利益最大化；第三，股東利益的一致是避免集體行動問題的必要條件。但隨著商業(yè)實踐的發(fā)展，特拉華州法院對表決權買賣的司法態(tài)度開始趨向寬容。在1982年Schreiber v. Carney一案中，德克薩斯洲國際航空公司向其控股股東貸款，以獲取該股東對于公司重組事項的支持。特拉華法院認為這構成一項表決權買賣，但卻一改本身違法的司法理念，認為只要經(jīng)過內(nèi)在公平原則審查(intrinsic fairness)沒有欺詐或剝奪其他股東的權利，表決權買賣并非當然無效，并認為本案中公司重組符合全體股東的利益。4

目前實踐中出現(xiàn)的股東不可撤銷的表決權委托都表明委托的無償性，可能在一定程度上為了避免監(jiān)管上將其認定為表決權買賣，從而引發(fā)關于協(xié)議效力的監(jiān)管質(zhì)疑。

3.表決權委托與同股不同權

傳統(tǒng)公司法理論認為，公司股份所有權人基于自我利益驅動將有動力去為了公司利益最大化而提供管理才能，當掌握公司多數(shù)表決權的股東基于自我利益驅動為了公司最大利益實施管理的時候，少數(shù)股東的利益也因此得到維護。因此，依據(jù)出資份額的多少按比例分配表決權的“一股一權”原則被確定并沿用下來。相反，如果采取同股不同權的多重股權結構，則被認為不同股東之間存在利益結構偏差可能加劇公司代理人成本。近年來，隨著新型科技公司的不斷崛起，創(chuàng)始人管理和技術才能在公司發(fā)展過程中發(fā)揮著關鍵作用。為了避免在公司融資過程中造成對創(chuàng)始人控制權的稀釋，很多公司開始適用同股不同權的表決權結構。支持不同投票權結構的學者也相應提出了委托人成本理論，來解釋雙重股權結構可以降低代理人能力成本、委托人能力成本和委托人利益沖突。5雙重股權結構下，管理層通常能夠證明其能力且擁有更多的話語權，避免受到不專業(yè)投票決策的影響。紐交所于1985年1月允許雙重股權架構的公司上市。自2018年以來，新加坡交易所、香港聯(lián)交所和上交所科創(chuàng)板也都允許上市公司采取同股不同權的股權結構，但均設置了比例控制、日落條款、重大事項表決恢復一股一權等嚴格的規(guī)則限制。

表決權委托改變了表決權按照出資財產(chǎn)權益比例分配行使的同股同權規(guī)則，在一定程度上與同股不同權結構有異曲同工之處，是商業(yè)實踐自發(fā)地對同股同權原則的突破。

4.表決權委托與表決權信托

在英美信托法上，信托財產(chǎn)存在受益所有權和信托所有權的雙重所有權結構。表決權信托就是將傳統(tǒng)信托的法律結構運用到表決權分離行使上，通過信托形式將所有權轉移給受托人，股東僅保留受益所有權。基于前述認為將表決權和所有權分離的行為是違反公共政策的觀念，在19世紀表決權信托也被認為是無效的。在Shepaug Voting Trust Case中，美國法院認為行使表決權是股東對公司其他股東所負有的一項義務，不得放棄。但到了20世紀初，包括紐約州和馬里蘭州的許多州開始通過法律允許有期限的表決權信托是有效的。自此，表決權信托在實踐中逐漸成為一種比較成熟和廣泛使用的法律工具，也被認為是實現(xiàn)不可撤銷表決權委托的一種法律發(fā)明。6但和股東表決權委托不同的是，表決權信托結構中的受托人雖然有權自由行使表決權，但對委托人負有信托管理責任，并且根據(jù)一般信托原則，這種信托是可撤銷的。而在表決權委托情形下，受托方在行使表決權時并不需要考慮委托方的利益，最多只要無明顯損害即可。

我國因為信托法基礎制度的不同，尚未有表決權信托的制度環(huán)境，因此表決權委托也和國外的表決權信托有所不同。

5.表決權委托與投票權協(xié)議

對投票權協(xié)議的通俗定義是，兩個或兩個以上股東在保留各自股份法律和受益所有權及投票權的基礎上，通過協(xié)議事先約定一致投票事宜的方式形成聯(lián)合體共同行使表決權。在我國投票權協(xié)議又被稱為表決權拘束協(xié)議。表決權委托與投票權協(xié)議的相似之處在于，一些投票權協(xié)議可能約定其他股東在行使表決權時和某位股東保持一致，在投票表決效果上可能與將表決權委托給該股東行使相同。但是兩者在還存在三方面不同之處：第一，在表決權行使上，簽署投票權協(xié)議的各方股東仍然是自己行使表決權，只是投票意志上受到協(xié)議拘束，表決權尚未分離，但表決權委托則完全將表決權交由他人獨立行使；第二，股東投票權協(xié)議主體都是公司股東，但是表決權委托則可能將表決權委托給非股東的第三方行使，參與主體法律身份有所不同；第三，投票權協(xié)議更多的是股東聯(lián)合推動某項議案的臨時安排，具有合作性、無償性、臨時性，但表決權委托則通常發(fā)生在控制權轉讓交易中，帶有明顯的利益轉移屬性。

(二)從私法角度看表決權委托的不可撤銷性

根據(jù)民法學的一般理論，民事法律行為從成立時起具有法律約束力，行為人非依法律規(guī)定或者取得對方同意，不得擅自變更或者解除。我國《民法通則》規(guī)定了民事法律行為的無效情形和可撤銷情形，《合同法》規(guī)定了合同無效的法定情形及可撤銷合同，無效合同自始無效，可撤銷合同在撤銷后也自始無效。7

根據(jù)上述理論，表決權委托協(xié)議作為民事合同的一種，其效力結果可以分為三類：有效、無效、可撤銷。在上市公司表決權委托協(xié)議中，一般不存在重大誤解或顯失公平等可撤銷情形，實務中該問題不存在爭議，此處不贅述。關于表決權委托合同的有效性，關鍵問題在于委托合同本身的合法性，或者說名為表決權委托實為表決權轉讓行為的合法性，這一問題存在爭議。在行政機關或司法機關未明確表決權轉讓協(xié)議屬于無效協(xié)議之前，監(jiān)管機構需要考慮的是，在認可表決權委托協(xié)議有效的基礎上，如何認知該行為，并采取適當?shù)谋O(jiān)管措施。

一方面，如前所述，多數(shù)表決權委托協(xié)議發(fā)生在控制權轉移的過程中，且通常存在控股股東股份的限售或質(zhì)押等無法轉讓的情形。事實上，在上市公司監(jiān)管的早些年，表決權委托協(xié)議并不流行，當時為規(guī)避股份的限售義務，轉讓方通常與受讓方簽訂遠期轉讓協(xié)議，約定在限售期滿后進行轉讓，部分案例中合同簽訂時間與解禁時間相隔甚遠。實踐中，受讓方在合同簽訂時已基本將股權轉讓款全額支付給轉讓方，且更換多數(shù)董事，實現(xiàn)對公司的控制。鑒于該行為導致證券法規(guī)規(guī)定的限售期流于形式，因此監(jiān)管部門在實踐中形成了一項約定俗成的規(guī)矩，不允許限售期的股東簽訂遠期轉讓協(xié)議。但考慮到表決權委托協(xié)議可能確有表決權委托等現(xiàn)實需求，監(jiān)管部門未對此予以禁止。因此，表決權委托協(xié)議成為股權轉讓受限的控股股東、實際控制人轉讓控制權的重要方式。

另一方面，不可撤銷表決權委托中，“撤銷”并非《民法通則》《合同法》等法律規(guī)定中的可撤銷權，僅是受托方為維護自身權益，通過合同約定要求委托方承擔的一項合同義務。根據(jù)《合同法》的基本原理，在合同生效后，雙方可以合議解除合同；或者一方單方解除合同。也就是說，此處的“不可撤銷”并非準確的法律概念，只是雙方合作的一種約定。如委托方與受托方合意，可以解除；即便受托方不同意，但發(fā)生了法定或約定的情形，委托方也可以行使合同法上的單方解除權；更甚至委托方只要承擔違約責任，仍然可以單方面要求解除表決權委托。因此，從私法角度來看，不可撤銷的表決權委托實質(zhì)上是可以撤銷的。

(三)從證券監(jiān)管角度看表決權委托的合規(guī)性

根據(jù)公司法對于公司權力構造的分配組合，股東作為出資方對公司享有一定的權利，也即通常所謂的股東權利。根據(jù)不同的劃分標準，股東權利有自益權和共益權、財產(chǎn)權和人身權等不同屬性，具有收益權、知情權、表決權、提案權等不同權能。其中，表決權系股東參與公司重大決策和選擇管理者的權利，在兩權分離構造中構成公司所有與公司經(jīng)營的連接點。8股東將所持有表決權委托給他人行使，實質(zhì)上就是將表決權權能單獨轉讓，形成了股東表決權和財產(chǎn)權的分離。

針對目前市場中廣泛出現(xiàn)的表決權委托，滬深交易所已經(jīng)多次問詢其合法合規(guī)性依據(jù)。從問詢函回復結果來看，幾乎所有案例中律師事務所出具的法律意見書論證表決權委托未違反法律法規(guī)的都是援引《公司法》和《上市公司股東大會議事規(guī)則》中關于股東可以委托他人代為出席股東大會并在授權范圍內(nèi)行使表決權的規(guī)則作為依據(jù)；并從《上市公司章程指引》第62條關于“委托書應當注明如果股東不作具體指示，股東代理人是否可以按自己的意思表決”的文本表述中，推斷認為現(xiàn)行規(guī)則允許受托代理人按照自己的意思獨立行使表決權。

公開的實務討論中，深交所蔣學躍博士認為我國證券市場現(xiàn)有的表決權委托不屬于民法上的委托代理法律關系，結合目前各方普遍認為委托導致控制權發(fā)生變更的背景，主張“表決權委托只是借用了‘委托’一詞而已，其實質(zhì)上是表決權轉讓行為”。9持同樣的觀點還有金杜律師事務所焦福剛律師，他認為表決權委托是在混淆概念，實質(zhì)是為“表決權轉讓”披上的馬甲。10但也有觀點認為表決權委托與轉讓還是存在差異的，不能將兩者等同，例如金杜律師事務所沈誠敏等律師就主張股東除了表決權外，還享有收益權、處分權等權益，股東僅將表決權委托于受托人行使，收益及處分的權利均由其本人行使，僅在違約處分權利時對受托人承擔違約責任，因此，從法理上考量，表決權委托與股份轉讓不能等同。11

公司法上允許股東委托他人代為投票是基于便利股東參與公司決策的考慮，本意是促使股東積極行使表決權而非將如何行使表決權授權他人獨立進行。但由于我國公司法并未明確委托他人代為投票的時間和次數(shù)限制，加之《上市公司章程指引》在文本解讀上可能存在的全權委托空間，因此這種潛在的靈活性在被市場主體充分放大以滿足實踐中的各種需要。雖然從民法視角來看，表決權委托是交易雙方就某項權利讓渡行使的一項債權債務關系，但是從商法視角觀之，股東不可撤銷的表決權委托并非是一項簡單的權利行使安排，而是和傳統(tǒng)公司法的諸多理論基礎和基本原則存在偏離。雖然目前在規(guī)則層面尚存在轉圜解釋的空間，但原則上禁止表決權和財產(chǎn)所有權分離行使仍是公司制度構建的一項重要基礎，只是我國商法就實踐中出現(xiàn)的表決權委托問題存在尚待填補的法律漏洞。從監(jiān)管視角來看，股東不可撤銷表決權委托還可能導致既有的股份減持限售、控制權收購和重組上市等監(jiān)管規(guī)則虛置，造成對上市公司實控人的監(jiān)管抓手失效。

三、不可撤銷表決權委托帶來的監(jiān)管挑戰(zhàn)

不可撤銷的表決權委托在帶來控制權轉讓靈活性的同時，也增加了控制權不穩(wěn)定因素。而控制權變更既會引起公司股價的異常波動，也會導致公司經(jīng)營戰(zhàn)略和治理結構的根本性變化。頻繁的控制權變更不利于上市公司專注主業(yè)、提升質(zhì)量，因此控制權穩(wěn)定性歷來是上市公司監(jiān)管關注的重要事項。既有的持股變動信息披露規(guī)則、減持規(guī)則、收購規(guī)則乃至重組審核監(jiān)管等都對控制權頻繁變更作出限制和約束，以期保障公司控制權的穩(wěn)定性。但目前表決權委托在是否構成股份轉讓、委托協(xié)議能否解除、是否構成一致行動關系、協(xié)議本身的不完備性和能否強制履行等事項都尚無定論，對既有的公司監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)。

(一)不可撤銷的表決權委托是否構成股份轉讓

表決權委托出現(xiàn)的一類動因即為規(guī)避股份轉讓規(guī)則限制。中天能源控股股東銅陵國厚在2019年3月7日將表決權委托給中天資產(chǎn)造成公司控制權變化，又于7月12日解除了前述表決權委托關系并于同日與森宇化工新簽表決權委托協(xié)議導致公司控制權再次發(fā)生變化。按照《上市公司收購管理辦法》第74條的規(guī)定，收購人在完成上市公司收購后12個月內(nèi)不得轉讓上市公司股份。因此上交所問詢公司4個月內(nèi)兩次進行表決權委托，是否涉嫌違反《收購管理辦法》第74條關于收購完成后12個月不得轉讓股份的規(guī)定。平潭發(fā)展實際控制人劉好于2019年3月13日通過間接股權轉讓將控制權轉讓給孫仕琪，孫仕琪又于同日將表決權委托給王志明行使。深交所也同樣問詢表決權委托是否違反收購完成后12個月不得轉讓相關股份的規(guī)定。從回復情況來看，北京大成律師事務所出具意見認為表決權委托僅僅只是將股份中的一項權利委托給受托人行使，委托人所持股票的所有權未發(fā)生變動，并且《收購管理辦法》也明確規(guī)定除受讓股份外，收購人也可以通過其他協(xié)議安排成為上市公司實控人。上海錦天城律師事務所主張孫仕琪受讓股份和表決權委托是一攬子同步協(xié)議，在整個交易中收購人是王志明，而孫僅僅是財務投資，因此無需遵守收購后的限售規(guī)定。此外在美亞科技等董事、監(jiān)事股東表決權委托案例中，相關意見都主張表決權委托不構成轉讓，不存在規(guī)避減持限售規(guī)定。但是，相關案例國有股東在接受委托時又都參照受讓股份的要求履行了國資監(jiān)管機構審批程序，所有受托股東也都按照《收購辦法》履行了大額持股變動信息披露義務。

(二)不可撤銷的表決權委托能否協(xié)議解除

雖然幾乎所有表決權委托案例都會規(guī)定委托方不得單方面撤銷委托，但基本又都約定雙方可以通過協(xié)商解除表決權委托。實踐中，出現(xiàn)了一些簽訂表決權委托協(xié)議后又在短時間內(nèi)協(xié)議解除的案例，造成了短時間內(nèi)公司控制權的頻繁變更，也對公司股價和投資者預期造成重大影響。例如，在長方集團控股股東解除表決權委托案例中，相關方在回復交易所問詢函時答復稱：“根據(jù)《合同法》第410條關于任意解除權的規(guī)定：委托人或受托人可以隨時解除委托合同，因解除合同給對方造成損失的，除不可歸責于該當事人的事由以外，應當賠償損失；本次解除表決權委托系經(jīng)各方協(xié)商一致，未違反相關規(guī)定。”但從嚴監(jiān)管的個案也開始有所顯現(xiàn)，如在華仁藥業(yè)控股股東表決權委托案例中，2019年7月9日相關方表示應監(jiān)管要求簽訂補充協(xié)議，將原來“有效期內(nèi)雙方可經(jīng)協(xié)商一致后解除一致行動關系和本協(xié)議”調(diào)整為“雙方在協(xié)議期限內(nèi)應完全履行協(xié)議義務”。似乎在監(jiān)管方面已經(jīng)開始探索強制要求表決權委托不僅不得單方解除，也不得雙方協(xié)議解除，以穩(wěn)定公司控制權并保護投資者利益。

(三)委托各方是否需要納入一致行動關系監(jiān)管

上市公司監(jiān)管規(guī)則要求一致行動人在大額持股信息披露、強制要約收購、減持預披露、減持額度計算等方面合并計算所持股份。表決權委托和一方主導式的一致行動關系在投票權行使上效果類同，因此存在是否要認定委托相關方為一致行動人的監(jiān)管法律問題。實踐中認定相關方構成或者不構成一致行動關系的案例都大量存在。認定構成一致行動關系案例中，金通靈控控股股東、實際控制人季偉、季維東因為紓困于2019年6月5日將表決權委托給南通產(chǎn)控，公告明確季偉、季維東和南通產(chǎn)控因本次表決權委托事項在表決權委托期間構成一致行動關系；裕興股份案例中將一同委托的7位非關聯(lián)關系股東也認定為一致行動關系。而認定不構成一致行動關系的案例往往通過三個方面來論證：第一，交易安排不屬于雙方共同擴大所能夠支配上市公司股份表決權數(shù)量的安排，不存在一致行動的行為或者事實；第二，委托方在委托后已經(jīng)不再享有相應股份的表決權，不具備構成一致行動關系的客觀條件；第三，逐條論證委托雙方不具備《上市公司收購管理辦法》第83條規(guī)定的12種推定情形。實踐中，還有公司存在部分表決權委托案例，未委托表決權是否應當和受托方控制的表決權被視為構成一致行動合并計算也存有疑問。從已有案例來看，部分表決權委托主要是為了避免全部委托后受托方持股比例超過30%觸發(fā)強制要約收購義務。金明精機和金字火腿兩單案例中，在收到深交所關注函后，相關方均在后續(xù)將部分表決權委托改為表決權放棄，避免了被認定為一致行動關系；而紅日藥業(yè)案例中，深交所下發(fā)關注函后，相關方未減持股份也未發(fā)出收購要約，似乎認為不構成一致行動。

(四)協(xié)議弱強制力和不完備性造成的控制權不穩(wěn)定

盡管從理論上來說上市公司是一個獨立的法人主體，三會運作構成其日常公司治理的基礎，但由于我國上市公司股權結構長期集中，且缺乏董事代議制治理的背景文化、有效的職業(yè)經(jīng)理人和控制權市場機制等因素，上市公司的日常經(jīng)營決策往往由公司大股東和實控人主導。因此，控股股東和實際控制人成為上市公司監(jiān)管的關鍵少數(shù)和重要抓手。表決權委托在不轉讓公司股份所有權的情況下，通過協(xié)議轉移公司的控制權，在民法上構成一項產(chǎn)生債權債務的負擔行為。羅馬法諺“債是法鎖”，雖然負擔行為將會產(chǎn)生合同之債，但債的內(nèi)容能否強制履行則存在不確定性。體現(xiàn)在表決權委托上，協(xié)議強制力不足和內(nèi)容不完備等特點導致其至少存在以下三方面的控制權不穩(wěn)定性因素：第一，委托人違約風險。雖然委托不可撤銷，但是假使委托人違約撤回委托，符合合同法的法定權義規(guī)則，即使判定違約能否獲得法院強制履行也難有定論。第二，受托人解除風險。幾乎所有協(xié)議都未約定受托人能否主張解除協(xié)議。雖然合同法上未明確賦予受托人合同任意解除權，但假設受托人基于種種原因主張解除委托關系，那么控制權歸屬如何認定也會存在疑問。第三，委托人轉讓股權風險。在委托期間，委托股東保留股份處分權，因此存在委托期間股權轉讓可能。雖然一些協(xié)議約定了優(yōu)先受讓權，但這種非法定優(yōu)先受讓權一般不能對抗物權處分行為，同時也存在受托人不行使優(yōu)先受讓權的可能。

四、美國關于不可撤銷表決權委托的監(jiān)管

美國公司法立法規(guī)則和理論文獻將實踐中出現(xiàn)的這種異化的表決權委托代理根據(jù)其特征定性表述為“不可撤銷的委托”(irrevocable proxy)。早期的司法判例基本遵循馬歇爾法官在Hunt v. Rousmanier’s Administrators案中確立的“附隨其他權益”標準，要求只有當受托人對于委托事項存在除了委托關系之外的其他權益需要保障時，表決權委托方得以被認定為不可撤銷。而后在州公司法和統(tǒng)一示范公司法的立法過程中被作為一項規(guī)則確立下來。此外，學界也有學者主張要對不撤銷的表決權委托施加更多的行政管制。

(一)Hunt案確立委托不可撤銷的“附隨其他利益”標準

在美國，傳統(tǒng)的委托代理理論認為受托人是委托人人格的延伸或者反映，其行為后果直接歸于委托人承擔相應的法律責任，因此代理人的權利需要受到規(guī)則約束，也即委托人必須能夠隨時撤銷委托。12但19世紀20年代，美國法院法官就在司法審判中曾經(jīng)預想到實踐中某項委托可能被設置為不可撤銷。在1823年的Hunt v. Rousmanier’s Administrators一案中，首席大法官馬歇爾主張，如果受托人對于其所受托行使的權利所指向的標的(subject matter of the agency itself)擁有一項專屬權益(a proprietary interest)，那么這種權利的委托才可能被設計為不可撤銷性質(zhì)的。在該案例中，馬歇爾大法官首次將“附隨其他權益”(coupled with an interest)標準引入了美國的權利法則。后續(xù)的司法審判中，法院都將“附隨其他權益”標準運用到判定一項委托是否可以撤銷。后續(xù)，大多數(shù)州的公司法在認定委托不可撤銷情形時，也都要求受托人需要有獨立于委托事項本身的其他利益。例如，德克薩斯州商事組織法(Business Organizations Code)第367條規(guī)定：授權委托書有效期為11個月，除非有另行規(guī)定。授權并非不可撤銷，除非：(1)委托書明確不可撤銷；(2)表決權委托本身附帶其他安排，例如受托人作為質(zhì)權人持有股權并被授權行使投票權直到債權實現(xiàn)。《美國標準商事公司法》(Model Business Corporation Act)第7.22節(jié)(d)款規(guī)定，當委托文件表明任命不可撤銷并且該任命與一項利益相關時，委托可以是不可撤銷的。與一項利益相關的任命包括任命下述人員：(1)質(zhì)押權人；(2)購買或同意購買股票的人；(3)以獲得任命為條件而延長債務償還期限的公司債權人；(4)公司雇員，其雇傭合同要求該項任命；(5)簽署投票協(xié)議的一方。13

具體到表決權委托裁判中，不同的州法院對于附隨利益的外延界定存在不同。通常債權人對于公司的財務承諾一項附隨權益。例如，在Mobile & Ohio Ry. v. Nicholas一案中，一家資不抵債公司的債權人同意放棄法院關于拍賣公司資產(chǎn)的裁定，并同意公司重新開展業(yè)務，前提是在債權清償前公司股東將所持公司股票表決權不可撤銷地委托給債權人。同樣，在查普曼訴貝茨案中，29名董事向公司墊付了款項，并在擴大公司設施方面承擔了個人債務，為此公司董事們要求大多數(shù)股東通過協(xié)議向他們提供兩年內(nèi)不可撤銷的委托書。后續(xù)，某一股東向法院主張撤銷委托的議案被法院駁回：法院認為，董事們?yōu)樘岣吖镜挠芰ψ龀隽司薮蟮呐徒疱X貢獻，因此他們可能希望通過表決權委托獲得公司控制權進而促進實現(xiàn)利潤最大化。

(二)表決權委托的性質(zhì)認定及其監(jiān)管討論

美國法院認為，不可撤銷表決權委托是一種和傳統(tǒng)可撤銷委托完全不同的法律行為。14根據(jù)2006年版《代理規(guī)則重述》的表述，不可撤銷表決權委托是“為了受托人或其他第三方利益而創(chuàng)設”并且是被用來“保障某項法律權利或者確保(對方)義務履行”。15因此，和傳統(tǒng)的可撤銷表決權委托相比，不可撤銷表決權委托所產(chǎn)生的并非代理關系(agency relationship)；兩者最重要的區(qū)別因素是，不可撤銷的代理權并不為委托人的利益而存在，受托人不受委托人的意志控制，也不對受托人負有受信義務。16

因為不可撤銷表決權委托導致了股東財產(chǎn)權和表決權的分離，受托人無法通過股票分紅或股價上升等原始利益分配機制從受托表決和控制行為中獲利。因此，受托人可能利用受托行為來謀取違背公司和其他股東利益的私人利益。傳統(tǒng)委托代理規(guī)則中委托人隨時可撤銷、受托人需接受委托人指示等降低委托代理風險的機制，在不可撤銷表決權委托中亦都不復存在。因此美國公司法學界有學者提出，需要就表決權委托另行施加一定的監(jiān)管約束，包括在委托目的范圍、委托權利范圍、受托人行為和協(xié)議期限等方面做出一些監(jiān)管限制。股東應當不被允許放棄他們所有事項的表決權，例如不允許授權受托人在公司解散、合并、出售全部資產(chǎn)或者公司章程修訂等事宜上行使投票權，此類事項的不可撤銷委托應當被法律禁止。此外，還建議關于委托代理權如何行使的條款也應當全面披露，當代理人濫用代理權的時候，委托應當被撤銷。17

五、我國表決權委托的監(jiān)管應對建議

目前我國關于股東表決權委托的監(jiān)管規(guī)則尚處于立法真空狀態(tài)。2002年出臺的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》(2007年失效)曾經(jīng)將“委托行使未注明投票意向的表決權”視為構成一致行動情形。18滬深兩所于2018年4月發(fā)布的《上市公司收購及權益變動信息披露指引(征求意見稿)》明確將表決權委托雙方視為一致行動人納入監(jiān)管，但該指引目前仍未正式生效。鑒于表決權委托會增加上市公司控制權不穩(wěn)定因素，也會加劇公司治理中的委托代理問題，結合既有案例和前述分析，本文從信息披露和協(xié)議條款設置兩個維度對表決權委托事項提出以下監(jiān)管建議：

(一)表決權委托的信息披露監(jiān)管建議

在信息披露維度，應要求真實、準確、完整地披露表決權委托的背景、原因和利益安排，尤其是要對表決權委托商業(yè)合理性進行充分的論證說明。上市公司大股東通過表決權委托將控制權無償轉讓給他方，不符合一般的商業(yè)常識；而受托方獲取公司控制權后，如果沒有其他方式獲取利益分配，相當于免費為他人事務進行“無因管理”，也有違理性人邏輯。美國法上關于不可撤銷委托的“附隨其他利益”標準實際上也是要求交易安排要回歸常識，說明不可撤銷委托背后的利益考慮和相關交易安排。目前已經(jīng)披露的很多案例中，對于相關交易的背景和商業(yè)原因披露不夠充分，難以真實判斷相關交易的風險。因此，關于表決權委托的信息披露要求應回歸常識，充分說明表決權委托的真實原因，具體包括：第一，委托人無償委托的訴求或因委托換取的收益；第二，受托人接受委托的真實原因，是否因接受委托獲取代理費用，或者是否通過接受委托的方式控制公司以期望獲取其他利益保障；第三，前述表決權委托背后的商業(yè)目的是否會影響公司利益、是否會損害中小股東利益。對于不滿足要求的信息披露，監(jiān)管部門應通過監(jiān)管問詢、紀律處分等方式予以督促和責令改正。

對于信息披露中認定公司通過表決權委托發(fā)生控制權變更的，要充分結合公司各股東控制的表決權數(shù)量比例、董事會改組安排、各股東委派人選、公司章程規(guī)定的決策機制以及能否保證控制權在18個月內(nèi)保持穩(wěn)定等因素進行分析論證。尤其關注控制權變更后如何保障控制權穩(wěn)定的機制安排披露。對于認定表決權受托方(或其最終控制方)為實際控制人的，原則上必須要求實際持股數(shù)量為公司第一大股東，對于紓困情形可以放寬該項要求至表決權比例為第一大股東。

此外，對于可能發(fā)生的委托方“一權多賣”現(xiàn)象，應堅持“公示主義”原則。也就是說，發(fā)生委托方簽署多份表決權委托協(xié)議情形的，在司法判決前，以相關方告知上市公司并依法履行信息披露告知投資者為準。根據(jù)《證券法》及《收購辦法》規(guī)定，通過協(xié)議轉讓方式取得上市公司5%以上表決權的，權益擁有人在協(xié)議簽署后應當履行相應的披露義務，違反披露義務的，36個月內(nèi)不得行使表決權。控制權轉讓中，受讓方取得的表決權比例幾乎均在5%以上，應當進行權益披露。因此，只有依法履行了信息披露義務，方可享有通過委托方式獲取的表決權。如出現(xiàn)先后依法披露的表決權委托協(xié)議，應以先披露的為準。

對于委托期間因為增減持、達成一致行動關系等事項導致權益變動達到持股變動信息披露要求以及其他因行使表決權等事項產(chǎn)生的信息披露義務，應明確要求受托人和委托人對于相關信息披露事項承擔連帶責任，并需要保證信息披露的真實、準確、完整。

(二)表決權委托的條款內(nèi)容監(jiān)管建議

鑒于實踐中表決權委托的條款設置齊備性不一、條款內(nèi)容差別不一，這種較大的隨意性構成潛在的控制權不穩(wěn)定因素，因此可以參照《上市公司章程指引》的形式發(fā)布《上市公司股東表決權委托示范協(xié)議指引》，對一些關鍵要素要求相關方在簽訂委托協(xié)議時必須按照一定的監(jiān)管要求予以明確約定。

第一，明確涉及控制權變更的表決權委托期限。參照《證券法》第75條“收購人持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的十八個月內(nèi)不得轉讓”，以保證上市公司控制權穩(wěn)定性的這一立法精神，表決權委托的期限應不低于18個月，且在18個月內(nèi)，雙方不得協(xié)議解除，委托方不得轉讓相關股權，受托方也不得轉委托。18個月內(nèi)，委托方轉讓股權的，不影響表決權委托的效力。

對于未明確約定表決權委托期限的，表決權委托的期限應不少于18個月；對于提前解除表決權委托協(xié)議的，解除前表決權委托協(xié)議的生效時間應超過18個月，且應當在解除前3個月內(nèi)(或合理期間內(nèi))通知上市公司并予以公告，據(jù)以保護中小股東的信賴利益。對于委托期內(nèi)，在標的股份上設置質(zhì)押等權利擔保物權的，要求向擔保權人充分說明標的股份已被質(zhì)押的情況，并承諾在行使擔保物權處分標的股份時需向受讓方明確表決權委托情況并在委托期限內(nèi)繼續(xù)有效。委托期限內(nèi)因繼承等原因導致股份轉移的，不影響表決權委托效力。

第二，明確上市公司實際控制人在IPO后36個月內(nèi)，收購人及其一致行動人在取得控制權后18個月內(nèi)不得進行涉及控制權變更的表決權委托。目前上市公司監(jiān)管規(guī)則體系中減持限售構成一項重要的監(jiān)管約束。這些限售規(guī)則，有的旨在防范窗口期內(nèi)幕交易，有的則旨在保障控制權穩(wěn)定。表決權委托因為不涉及財產(chǎn)權益，主要效果在于影響公司的控制權。而《證券法》及《上市公司收購管理辦法》關于收購方于收購后18個月內(nèi)不得轉讓股份的規(guī)定，滬深兩市上市規(guī)則關于實際控制人應當承諾在IPO后36個月內(nèi)不得轉讓股份的規(guī)定，其立法本意即在維持控制權的穩(wěn)定性。因此，遵循立法目的解釋，應當明確要求上市公司實際控制人在IPO后36個月內(nèi)、收購人及其一致行動人在取得控制權后18個月內(nèi)不得進行涉及控制權變更的表決權委托。

第三，明確受托方和委托方之間原則上構成一致行動關系，且同一持股主體不得進行部分表決權委托。首先，從受托人角度而言，無論是其自身所持股份還是受托的股份，都是按照其意志控制并獨立行使表決權，因此理論上受托人應當就兩部分股份統(tǒng)一行使表決權，客觀上構成一致行動效果，應當接受一致行動監(jiān)管規(guī)則的約束，避免存在監(jiān)管套利空間。其次，受托方與委托方之間構成一致行動，雙方應當在表決權行使上保持一致，如果允許部分委托，將會導致受托人與委托人可能在同一次股東大會上就相同事項投票結果不同，這與一致行動之間存在邏輯矛盾。最后，目前在A股市場上，除兩融、存托憑證、滬倫通等特殊業(yè)務情形，尚不存在通常的表決權分割行使機制，每一位股東只能就特定事項統(tǒng)一行使一次表決權。如果進行部分表決權委托，其所持股份也不得部分投反對票，部分投贊成票，只能統(tǒng)一行使。因此應明確要求股東不得進行部分表決權委托，只能進行全部委托。

注釋

1. 參見法經(jīng)筆記. A股表決權委托的實證考察：基于2010—2018年的案例[EB/OL]. [2019-07-25]. http://www.jintiankansha.me/t/6z8qXw9CcJ.

2. Restatement of Contracts 1932, s.569.

3. New York Business, Corporation Law 2003, s.609(e).

4. Schreiber v. Carney 447 A. 2d 17(1982).

5. See Goshen Z, Squire R. Principal costs: a new theory for corporate law and governance[J]. Columbia Law Review, 2017, (117): 771-829.

6. See Rohrlich C. Law and practice: corporate control[M]. 2nd ed. Beard Books Press, 1933: 69.

7.《民法通則》第58條、59條；《合同法》第52條、54條。

8. 參見梁上上. 股東表決權: 公司所有與公司控制的連接點[J]. 中國法學, 2005, (3): 110-121.

9. 參見蔣學躍. 上市公司表決權委托問題研究[J]. 證券市場導報, 2018, (5): 64-73.

10. 參見焦福剛. 扒下表決權委托的馬甲[EB/OL]. [2019-07-25]. http://www.eeo.com.cn/2019/0218/347952.shtml.

11. 參見沈誠敏, 陳偉, 朱意樺. 上市公司協(xié)議收購：趨嚴監(jiān)管下的表決權委托[EB/OL]. [2019-07-25]. https://www.kwm.com/zh/cn/knowledge/insights/the-agreement-of-listed-companytakeover-20181008.

12. See Reynolds F. When is an agent’s authority irrevocable?[M]//Cranston R. Making commercial law: essays in honor of Roy Goode. Oxford: Clarendon Press, 1997: 249-259.

13. 參見沈四寶. 最新美國標準公司法[M]. 北京: 北京大學出版社, 2006: 73.

14. Whitely v. Moravec 635 F3d 308(2011).

15. Restatement (Third) of Agency 2006, s.3.12.

16. See Rutledge T E. In delectus personae and proxies[J]. Journal of Passthrough Entities, 2011, (July-August): 57-58.

17. See Ballantine H. Corporations: voting trusts and irrevocable proxies[J]. California Law Review, 1948, (36): 281-284.

18.《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》(2002年發(fā)布，2007年失效)第9條：一致行動人是指通過協(xié)議、合作、關聯(lián)方關系等合法途徑擴大其對一個上市公司股份的控制比例，或者鞏固其對上市公司的控制地位，在行使上市公司表決權時采取相同意思表示的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。前款所稱采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權等情形；但是公開征集投票代理權的除外。