企業社會責任信息披露、融資約束與企業績效

徐芳 程克群

[提要] 具有國家支撐性產業屬性的制造業，映射國家的生產力狀況，該類企業社會責任信息披露質量對于實現國家產業結構優化升級、提升企業績效的作用可見一斑。研究選用2013～2018年我國制造業上市公司數據，驗證公司社會責任信息披露、融資約束與企業績效三者之間的關系。

關鍵詞：制造業;社會責任信息披露;融資約束;信息不對稱

中圖分類號：F273.1 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年3月30日

一、理論分析與研究假設

（一）融資約束與企業績效。根據融資優序理論可知，企業過度依賴內源融資會導致企業其他業務資金不足，帶來生產上的風險;同時，企業主營業務活動需要的資金數額較大，內源融資往往不能夠滿足，易引發生產活動中斷的風險，因此當企業內部資金不足時，往往會通過外部融資的方式來為企業生產活動提供資金方面的支持。例如高科技公司，這類公司的資產構成的特點是無形資產的比例遠高于實物資產，而由于缺乏實物資產的原因，使得質押融資變得十分困難，并且由于存在不透明的信息，企業的發展狀況使投資者很難確切知曉，企業獲取外部融資的難度也隨之加大。融資約束與企業績效之間關系尚存爭議。David（2018）從企業成長的不利因素、企業投資量的降低、企業減少經濟活動參與量等方面研究發現融資約束的存在不利于企業績效的提高。也有學者認為融資約束可以在某種程度上降低企業過度投資的意愿，且對于規模小的企業而言，融資約束的存在讓他們認識到資金流向須放在關鍵領域，反而激發中小企業增強創新能力的意識，進而促進創新能力的提高。本文認為企業在發展過程中需要資金予以支撐，而融資約束問題的存在會導致企業無法在短期內獲得資金，進而影響企業長效持續發展，故提出第一個假設：

H1：融資約束抑制了制造業上市公司績效的提升

（二）企業社會責任信息披露與企業績效。“企業社會責任”這一概念被學者Sheldon首次提出，他認為企業在考慮自身利益的同時也要關注社會利益，需要承擔起對企業內外不同群體的責任，且社會利益要高于企業自身利益。近年來國內外學者對于社會責任與企業績效二者的關系研究層出不窮，主要分為正向影響、負向影響以及無法確定三種關系。尹開國將研究重點轉移到剔除掉金融業的全A股上市公司，且篩選出社會責任信息披露情況較好的企業，考慮內生性情況下研究發現，企業社會責任對財務績效的影響是正向的;從戰略的視角來看，企業的社會責任可分為戰略型和響應型兩種，企業積極履行創新過程中的社會責任有助于經濟效益的提高。Luo和Bhattacharya發現當企業創新能力較差，總體表現狀況較差時，社會責任的履行所反映出來的正向效果并未顯現;也有學者從環境規制對企業研發創新的視角出發，研究表明企業環境規制未能提升企業的技術創新水平。Lu W，chan k w等（2014）以84家企業為樣本，選擇2002～2011年連續10年的數據，結果表明無法準確確定這二者之間的關系。文章認為響應國家規章制度的號召，承擔部分社會責任，不斷提高社會責任的信息披露質量能夠促進企業的發展，故提出如下假設：

H2：提高社會責任信息披露質量能夠提升制造業上市公司的績效水平

（三）企業社會責任與融資約束。信息不對稱是企業在投融資過程中廣泛存在的問題。一般來說，信息不對等程度越高，限制企業的融資條件越多，越不利于企業融資。針對企業社會責任信息披露質量與融資約束二者之間的關系，部分學者研究發現質量越高的企業社會責任報告，越能夠得到公眾的認可，獲得相應的聲譽，資本市場當中的信息不對等問題得以緩和，企業所受到的融資限制越少。部分學者認為二者之間關系并非簡單的單調緩解所能予以解釋，研究發現企業社會責任信息披露水平有一個上限，在該上限值達到之前，其對融資約束的緩解效應并未顯現，而在該上限值達到之后，其對融資約束的緩解效應予以顯現?；诖?，文章提出第三假設：

H3：企業社會責任信息披露質量可以緩解企業在實現績效過程中所面臨的融資約束

（四）產權性質差異分析。我國特殊的制度背景使得分析產權性質的差異對企業債務融資、資源分配、投資機會的影響具有現實意義。國有企業的控股股東是由政府直接予以任命的，故國有企業在發展過程中尋求外部融資的機會較多，如較易獲得政府補助，且銀行借貸所需要的擔保較少，審核易通過，大大降低了融資所需要的代理成本，而非國有企業的股權性質會帶來較高程度的融資約束，融資成本增加無可厚非;受到政府支持的國有企業，可以獲得更多的銀行貸款和長期貸款，而非國有企業則存在著“金融歧視”;國有企業憑借著天然的身份優勢，使其履行社會責任而形成的聲譽，能夠較快被銀行等其他金融機構所認同，從而獲得更多的資金支持，對企業績效的影響更為顯著。

H4：與非國有企業相比，國有企業社會責任信息披露在企業實現績效過程對融資約束的緩解作用更為顯著

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源。為滿足研究需要，文章以滬深A股2013～2018年披露社會責任報告的制造業上市公司為研究對象，樣本篩選步驟如下：首先，剔除經營不穩定的ST、PT的上市公司;其次，基于面板數據的平穩性，剔除掉年份期間內缺失的數據。通過上述篩選后，樣本數目最終得到的是2，244個。研究所需數據均源于CSMAR（國泰安）數據庫、RESET（銳思）數據庫以及新浪財經網，并經筆者手工整理獲得。本文借助Excel、Stata15.0軟件進行數據處理。

（二）變量及定義

1、被解釋變量。當前衡量企業績效主要是通過財務會計盈利的指標或股票市場績效指標兩種途徑。較為普遍的做法是選擇財務報表中的凈資產收益率（ROE）或者反映企業市值績效的托賓Q值，考慮到市值計算方法多樣，且數據缺失較為嚴重，故文章選取衡量企業績效的指標為總資產利潤率（ROA）。

2、解釋變量。（1）企業社會責任信息披露質量。采用潤靈環球數據庫數據綜合得分來衡量。該種衡量方式較為全面，避免了個體項目打分的片面性，分值越高，該公司社會責任信息披露質量越高。（2）融資約束。對于融資約束的衡量，文章借鑒王金的做法，在改進KZ指數的基礎上，選用較為穩健的公司規模和企業年齡這兩個變量構建的SA指數，其計算公式為SA=-0.737×SIZE+0.043×（SIZE）2-0.04×AGE，其中SIZE是企業期末資產總額的自然對數，SA指數絕對數值越大，表示企業受到的外部融資約束程度越低。

3、控制變量。文章的控制變量選取的企業規模這一變量時為了防止出現多重共線性的問題，衡量企業規模指標使用的是對主營業務收入取自然對數;同時，引入了企業成長、資本結構、股權性質以及股權集中度等變量;具體變量定義如表1所示。（表1）

（三）模型的構建?；谏鲜鲎兞康脑O定，為了驗證假設1，文章設計了多元回歸模型一：

ROA=α0+α1SA+α2SIZE+α3LEV+α4GRO+α5AGE+α6TQ+α7MSR+α8ERA+α9GOV+ε

為了驗證假設2，文章設計了多元回歸模型二：

ROA=β0+β1CSR+β2SIZE+β3LEV+β4GRO+β5AGE+β6TQ+β7MSR+β8ERA+β9GOV+ε

為了驗證假設3，文章設計了多元回歸模型三：

ROA=γ0+γ1CSR+γ2SA+γ3CSR×SA+γ4SIZE+γ5LEV+γ5GRO+γ6AGE+γ7TQ+γ8MSR+γ8ERA+γ9GOV+ε

三、實證分析

（一）描述性統計。上述三個模型所涉及變量的描述性統計結果如表2所示，通過觀察可知多數變量的標準差遠小于平均值，這表明變量具有較低的離散程度，穩定程度較佳;衡量企業績效的指標（ROA）的標準差數值為0.066，說明我國制造業上市公司的發展狀況總體上差距不大，體現在數值上分布較為平穩。企業社會責任總得分（CSR）的均值為37.345，說明我國制造業上市公司企業社會責任信息披露質量整體表現一般，且最大值與最小值差距較大，標準誤差為21.658，制造業企業之間企業社會責任信息披露質量差距較大。SA指數均值為4.946，標準差為1.666，說明制造業上市公司面臨的融資約束程度較高，且企業之間差距較大。（表2）

（二）相關性分析。經過變量的相關性分析，可以知道文章擬要研究的主要變量之間的相關系數較小，且都在可接受的范圍內。相關系數顯著為正的兩個變量（企業社會責任與企業績效），這表明披露質量愈高的企業社會責任信息，于企業發展是有利的。融資約束與企業績效的相關系數顯著為負，說明制造業上市公司普遍面臨著融資約束，抑制著企業績效的提升?？刂谱兞可嫌捎谄髽I規模與SA指數有重疊的部分，故相關系數高于0.5，但是其他控制變量有的雖然未能顯著，但是相關系數均較低，可以說明多重共線性問題在很大程度上能夠得到克服，進行回歸分析是有意義的。（表3）

（三）回歸分析。為了將企業社會責任、融資約束與企業績效三者置于同一框架進行分析，根據模型的構建，文章通過隨機效應模型進行回歸，下面將分別對其進行分析。（表4）

1、融資約束對企業績效的影響檢驗。模型一反映出假設1的檢驗結果，融資約束（SA）的系數為-0.076，在1%的水平上顯著為負，驗證了假設一，說明我國制造業上市公司企業績效提升過程中面臨著較為嚴重的融資約束，不利于企業績效的提升。且調整后的R方值為0.338，卡方值為616.740，模型通過了檢驗，且擬合效果較佳。

2、企業社會責任對企業績效的影響檢驗。模型二反映出假設2的檢驗結果，企業社會責任（CSR）的系數為0.0004，在1%的水平上顯著為正，驗證了假設二，表明披露質量越高的企業社會責任信息，越有利于企業績效的提升，且企業社會責任信息披露質量每增加一單位，企業績效便能夠提升0.04%。調整后的R方值和卡方值來看，模型的擬合效果較好。

3、企業社會責任、融資約束與企業績效三者之間的關系。模型三基于模型一、二的基礎上，引入了交互項CSR×SA（企業社會責任（CSR）與融資約束指數（SA）），從回歸結果可以看到交乘項（CSR×SA）是在5%水平下顯著負相關的，假設3得到了驗證，企業社會責任信息披露質量越高，越能夠緩解企業實現績效過程中的融資約束。

4、按企業股權性質分組回歸。文章選取的國有企業樣本有182個，占比48.66%，非國有企業樣本194個，占比51.34%。按照模型三進行回歸，具體回歸結果如表4所示，結果表明，無論企業的股權性質如何，企業社會責任信息披露質量都對企業績效有顯著的正向影響;通過企業股權性質對比，非國有企業在融資時融資難度更大;而相比之下的國有企業，社會責任信息披露質量對其更為敏感，顯著性水平更高，說明非國有企業即使按規履行了社會責任，外界也會由于種種原因而限制對非國有企業的融資，這與假設4相符合。（表5）

四、結語

（一）結論。我國制造業上市公司企業績效的提升，所要面臨的融資狀況不佳，制約該類企業發展的重要因素之一無疑是融資約束;披露質量較高的企業社會責任信息，于企業長期發展是有益的;企業社會責任信息披露質量可以緩解企業在實現績效過程中所面臨的重要問題——融資約束;相比之下的國有企業，社會責任信息披露質量對其的敏感度更高。

（二）啟示

1、企業需增強社會責任意識的履行，使得企業社會責任信息披露質量得以提高。就當前的實際情況來看，按規披露社會責任相關信息的企業較少，相關企業對社會責任信息披露的意識不夠，且社會責任信息披露的質量不高，雖然短期內觀之效果不明顯，然而從長期觀之，企業社會責任信息披露質量的狀況，于企業績效的影響效果較為明顯，社會責任信息的及時披露與資本市場中的信息不透明予以緩沖，減輕企業外部融資壓力，為企業發展提供資金方面的支持，促進企業持續發展意義非凡。

2、改善非國有企業的融資環境，促進企業績效的長效提升。與國有企業先天的優勢不同，非國有企業在融資約束這一問題上嚴峻程度可見一斑，融資環境欠佳，須要政府加以政策扶持以改善當前非國有企業面臨的窘境。政府應該著力為非國有企業拓寬融資渠道，擺脫以銀行借貸為主體的方式，鼓勵承擔風險融資的金融機構與這類企業相對接，并予以制度保障;加快社會層面的信用體系的建設，讓信用較佳的非國有企業在融資時不受歧視，減輕信息不對稱的程度，免除信貸機構的后顧之憂，營造良好的投融資環境。

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