國家信用、財政紀律與人民幣國際化

邵宇　陳達飛

人類用幾百年時間和無數次悲劇證明了印鈔的危害性，可我們僅僅用十年時間就忘得一干二凈。這場討論本就是進步，因為在《中國人民銀行法》第二十九條誕生之前是不會有這場討論的。歷史交給我們的是財政紀律的重要性，其中之一就是保持央行的獨立性。將貨幣錨定通脹，頂多算是貨幣失錨之后的一個“發明”。至今為止，維持物價穩定仍被認定為各國央行貨幣政策的首要目標，也因此，好像只要通脹無憂，貨幣政策就可以“開小差”了。

在開放經濟中，承擔財政赤字貨幣化成本的并不是央行，而是財政本身，而最終承擔者只能是納稅人。因為，它破壞的是財政紀律和國家信用，因此，投資者會要求更高的風險溢價。

國家信用：光榮革命、滑鐵盧與英國國債的起源

拿破侖戰爭是決定19世紀歐洲乃至世界版圖的重要轉折點，取得勝利的英國進入維多利亞女王時代的黃金發展時期，也是大英帝國最為輝煌的時期，而法國則逐漸失去了其在歐洲大陸的霸權地位。

拿破侖戰爭的背后，是英法兩種不同政治體制，以及由此決定的兩種不同的政府融資模式的較量。英國早在1215年《大憲章》之后便確立了君主立憲制的雛形，并通過1688年光榮革命進一步增強了議會的權力，其中就包括對國王或政府預算的管理，而拿破侖時期的法國實施的是君主專制。

君主立憲制的英國政府有更高的公信力，其發行債券的融資成本更低。所以，在拿破侖戰爭期間，英國政府融資的主要方式是發行國債，而法國則依賴于稅收、賣官鬻爵或稅收征管人的預售稅款等。

英國建立國債公信力的標志性事件是1688年光榮革命。光榮革命擴大了議會審議政府征稅和發債的權力，要求發行國債前必須設立新的稅種以保障債務具有可清償性。光榮革命孕育了英國現代財政制度，借助議會對預算和國債進行管理，國王的信用顯著提升，政府借助國債或短期證券融資的能力大大增強。

長期以來，英國不是處于戰爭之中，就是處于為戰爭做準備之中。所以，每當戰爭結束，政府就會立即整肅財政，清償國債，甚至于將償債支出納入預算管理，具體方式包括：加征新的稅種、建立償債基金、永續債轉固定期限債、低息續借、合并為統一公債（1751年）和債轉股（99年期年金國債轉為南海公司股票）等。截至一戰爆發時的1914年，英國國債余額與GDP的比重已經從拿破侖戰爭結束時的300%降到了30%，國債余額與稅收和利息支出與稅收的比重也都有顯著下降。總而言之，穩健的財政是英國國債公信力上升和風險溢價下降的重要解釋。

金本位、全球化與大英帝國的崛起

英國國債的公信力的另一個來源是金本位制。早在1717年，英國就實施了金本位制，而金本位制擴散到歐洲大陸，還要等到約150年后的19世紀70年代。戰爭時期，英國也會視情況選擇退出金本位。但戰爭一結束，又會以原比價回歸金本位。這幾乎成了市場的共識。

金本位制不僅提升了英國國債的公信力，還有助于提升英鎊的國際地位。金本位制被認為是約束政府“財政貨幣化”的有效手段，從而有助于建立財政紀律，達到降低融資成本的效果。這是因為，在金本位時代，財政貨幣化的直接結果就是通貨膨脹、匯率貶值和資本流出，這又會進一步提高政府的融資成本。因為，一方面，通貨膨脹會提升通脹預期，根據費雪定理，會提高債券的名義收益率;另一方面，資本流出導致國內可貸資金的減少，資金供求關系變化會提高利率;第三，財政紀律的缺失會提升風險溢價。

簡而言之，財政貨幣化的成本的最終承擔者還是政府本身。如果沒有健全的財政紀律，實施金本位將給匯率和資本賬戶帶來壓力，甚至可能出現貨幣和債務危機。所以，實施金本位制，相當于向市場發送保持財政平衡的信號，投資者要求的風險溢價也會因此而降低。戰爭時期，每當財政需要透支，常規性的措施就是脫離金本位、關閉資本賬戶和匯率貶值。

統一的貨幣體系還有助于全球貿易的開展和資本的跨境流動，故19世紀70年代到一戰之前這段時期，可被認為是自由貿易的第一個黃金時代。倫敦是最重要的世界金融中心，英鎊為最重要的世界貨幣。

“極端的年代”與美元霸權的確立和強化

根據麥迪遜的數據，美國的GDP總量在1879年就超過了英國，人均GDP首次超過英國的時間為1906年。而美元在外匯儲備中首次超過英鎊，則要等到1925年。其中，1914年至1925年，可被看作是轉換期。從1879年算起，到美元取得一定優勢地位，經歷了近半個世紀。從歷史經驗和國際貨幣強大的網絡外部性來看，綜合經濟實力的反超，資金和貿易網絡的復雜性，及在全球價值鏈中的有利位置或是構建貨幣權力的必要條件。人民幣要想取代美元的權威地位，中國除了要做正確的事情，還要少做錯誤的事情，同時，可能還要求其他國家做一些錯誤的事情。

一戰前，美國綜合經濟實力已經超過英國，但英鎊仍然是當時最重要的國際貨幣，倫敦的國際金融中心地位也遠超過紐約，這是由于國際貨幣的“鎖定效應”的存在。這種經濟與金融格局的不匹配與全球經濟失衡和金融市場的震蕩是相伴而生的。著名金融史學家金德爾博格就認為，大蕭條肇始于世界經濟對英鎊和倫敦的高度依賴，及其與英國在維護英鎊和倫敦卓越地位的條件的缺失之間的矛盾。隨著英國在世界經濟中的份額的下降，其維護全球金融穩定和英鎊地位的能力也在下降。如此一來，引發世界貨幣體系切換的“東風”只剩下英國犯錯，以及美國抓住契機，做一些正確的事情。這個歷史性的機遇就是兩次世界大戰。

英國宏觀經濟賬戶在兩次世界大戰的組合就是：財政赤字+經常賬戶赤字+黃金外流+貨幣投放。對于英鎊和英國國債的公信力來說，可謂“最差的組合”。

微妙之處還在于戰爭與和平的時間差。遠離戰場和較晚卷入戰爭讓美國在這個“極端的年代”成了世界上最大的貿易盈余國和債權國，同時也成了黃金儲備最充裕的國家，這奠定了美元“囂張的特權”的基礎。

1861年-1914年，美國經常賬戶基本維持均衡，盈余或赤字的規模較小。從1915年到1942年，美國連續28年實現貿易盈余，因此而積累了大量的外匯儲備，其中就包含黃金儲備。1934年，美國貨幣黃金儲備開始大幅增加，這與1933年希特勒上臺給歐洲局勢帶來的變化有密切關系。1934年至1941年的八年間，美國黃金儲備共增加160億美元，年均增加20億美元。其中，二戰爆發初期的1939年和1940年，分別增加了31億和44億美元。也正是因為二戰刺激了需求，美國才擺脫了大蕭條。二戰結束后，憑借著“租借條款”，英國在布雷頓森林體系中做出了諸多妥協，“黃金-美元”體系得以確立。

美國經濟、軍事和黃金儲備無疑都是確立美元和聯邦政府債券公信力的基礎，但另外一點常被忽視的細節是美聯儲的獨立性。在當前的語境下或許會被視為一個“冷笑話”，因為有觀點認為，美聯儲的決策受到了特朗普的影響，是為特朗普“救市”，從而帶有一定的政治色彩。確實，2008年美聯儲的操作可被看作是一種歷史的倒退。

美聯儲購買國債這一行為可追溯到大蕭條。《1932年銀行法》授權美聯儲在二級市場購買國債，并以此作為貨幣發行基礎的權力，這就是量化寬松政策的法律依據。美國參加二戰之后，財政赤字持續擴大，1942年和1943年分別達到15%和30%，1944年-1945年略降至22%，國債余額占GDP的比重從1941年的43%升至1946年的120%。此間，美聯儲持有的國債余額及比例也大幅增加。但美聯儲從未在一級市場購買國債。

二戰后，美國實際上又進入了另一場戰爭，不僅是與蘇聯的冷戰，還有朝鮮戰爭、越南戰爭等。杜魯門總統還史無前例地出席了FOMC會議，并指出“如果國民對國債失去信賴的話，那事態就會非常危險”，要求美聯儲維護國債市場的穩定。麥凱布總裁的回應是，可以按照總統的要求將利率固定，但他會選擇辭職。

美聯儲反其道而行之，將自身從維護國債的義務中抽離出來。1951年3月3日的FOMC會議上，麥凱布與財政部長斯奈德（Snyder）發表聯合聲明：財政部與聯邦銀行完全達成共識，認為應該進一步完善國債管理政策和金融政策，以使政府成功地調配資金，并實現債務最小程度的貨幣化這一共同目標。長期國債利率應聲上漲到2.5%以上，市場認為，美聯儲從支持國債價格的責任中解放了出來。富田俊基認為協議當日可被認為是美聯儲的“獨立日”。協議發表之后，美聯儲將其公開市場干預的對象限定在國庫券上，這與戰時國債管理政策有顯著區別。

有觀點認為，1971年尼克松關閉黃金窗口就是一種違約，但美元霸權不僅沒有受損，反而強化了。美元的霸權地位比英鎊更加穩固。這不僅是因為更高程度的全球化形成的“鎖定效應”，更在于當前國際貨幣體系的結構與19世紀的英鎊體系有顯著區別（圖1）。在當前以美元為中心的國際貨幣體系中，并不存在一個像黃金那樣超主權的第三方貨幣對美元形成替代，從而也增加了美元的“鎖定效應”和人民幣國際化的難度。

圖1：國際貨幣體系的變遷

資料來源：筆者繪制，東方證券。制圖：于宗文

即便如此，隨著新興市場國家的興起，美國在國際經濟和貿易中的份額在不斷下降，美元在國際金融市場上的份額也在不斷被切分。考慮到貨幣金融體系與經濟和貿易格局在長期內要保持一致，我們認為，國際貨幣體系“一超多強”的格局會朝“三足鼎立”方向轉變，歐元和人民幣會在各自區域的金融和貿易中發揮更重要的作用，從而繼續分割美元的份額。對于人民幣來說，前提是保持匯率穩定，這又依賴于建構在財政紀律之上的國家信用。

經濟危機、量化寬松與現代貨幣理論

布雷頓森林體系瓦解宣告了商品貨幣時代的終結和主權信用貨幣（法幣）時代的到來，貨幣不再需要任何金屬儲備作為發行的基礎。蘭德爾·雷（Randall Wray）所推崇的“現代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，MMT），指的就是主權貨幣時代的貨幣理論。

MMT的方法論基礎是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）分析，從宏觀各部門的資產負債表和現金流量表的動態關系來解釋經濟運行的邏輯，存量產生流量，流量疊加存量，各部門的資產負債表的變化是存量和流量相互作用的結果。從宏觀會計學原理來看，一個部門的金融資產，必然是另一個（或幾個部門）的負債。

在開放經濟條件下，實體經濟可被分為四個部門：政府、非金融企業、家庭和國外，其中，非金融企業和家庭被統稱為（國內）私人部門。那么，在任一時間期限內，四部門的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出現四部門同時實現盈余，也不可能同時出現赤字的情況;一個部門的盈余必然對應著另一個或多個部門的赤字。圖2為日本和美國四部門金融賬戶反映出的資金流量關系，橫軸上方表示盈余（金融資產減去金融負債大于零），表示資金提供者，下方表示赤字，故需要借入資金。

圖2：宏觀4部門的盈余/赤字關系（日本與美國）

資料來源：日央行與美聯儲，flow of fund account，東方證券

日本的典型事實是，從20世紀80年代初開始，對外部門始終處于赤字狀態，即資本凈流出;1990年泡沫破裂后，日本陷入資產負債表衰退周期，企業部門從原來的赤字部門轉為盈余部門，并保持至今;家庭部門盈余規模相對下降。整體上，私人非金融部門處于盈余狀態。另一方面，政府則始終處于“借錢”的狀態，但呈現出一定的周期性，每次遇到危機的時候，赤字就會增加。在亞洲金融危機期間，一度突破10%，安倍上臺后，顯著收窄。

美國的結構與日本不盡相同。20世紀80年代中以來，國外部門一直處于盈余狀態，但2008年金融危機之后規模在收縮;家庭部門盈余在金融危機爆發前30年間持續下降，前10年基本保持平衡，前兩年基本處于赤字狀態，目前已恢復至20世紀80年代的水平;非金融企業部門20世紀末從之前的小幅赤字轉為2008年之前的盈余，后危機時代基本保持平衡，但波動性加大;美國政府部門的赤字與日本有較高的相似性，隨經濟周期的變化而呈現出顯著的周期性。

三次QE使美聯儲的資產負債表規模從危機前的不到1萬億美元增加到了4.5萬億美元。峰值時，其占GDP的比例超過14%，高于二戰時期。受新冠肺炎疫情的影響，美聯儲宣稱無限度購買國債，總資產規模快速膨脹到了7萬億美元，當前仍在以每天50億美元的規模增加。根據最新數據計算，美聯儲持有的國債規模占GDP的比例已經達到36.8%，占國債余額30%，為有史以來的紀錄（圖3）。日本的情況與美國類似。1998年以來的數據顯示，政府證券占日本央行的比重一直高于50%，2011年開始大幅增持，該比例一度接近90%。國債在日本央行總資產的比重顯著高于美國，比例之高，在全球也是獨樹一幟的。

圖3：政府杠桿、廣義貨幣與央行增持國債（美國）

資料來源：CEIC，東方證券

與歷史經驗不同的是，持續擴大的政府赤字和央行海量的流動性投放并沒有帶來通貨膨脹，這讓主流宏觀經濟學陷入尷尬的境地，因為他們曾反對QE，認為會引發通脹。主流宏觀經濟學在過去十年遭到了廣泛的批評，這也是MMT興起的一個背景。

實際上，MMT仍在重復凱恩斯與哈耶克之爭，前者著眼于危機之后的有效需求不足，認為政府應該采取擴張的貨幣與財政政策，刺激私人部門的需求，以公共部門的開支彌補私人部門需求的不足。當然，凱恩斯和MMT實際上都更加注重財政政策的積極作用，尤其是在“流動性陷阱”的情況下。后者則強調危機之前的原因，認為正是因為積極的財政政策和貨幣寬松導致了下一次危機的爆發，故主張讓市場自發出清。

顯然，“我們仍然是凱恩斯主義者”，尤其是政客們，在危機爆發時，做點什么，總比什么都不做顯得政治正確，這就是羅斯福和胡佛的區別。達利歐在《債務周期》中說：“政治在蕭條時期的主要作用方式是，阻礙實施合理經濟政策，或者指定極端政策。這些行動造成重大風險，可能導致蕭條惡化。”他指的就是胡佛在大蕭條初期的不作為。胡佛反對聯邦政府提供大規模直接救濟，讓銀行承擔成本，以削弱銀行的方式懲罰銀行，即讓市場自發出清。與之相反，羅斯福上臺后開展了大刀闊斧的改革，銀行暫時歇業，關閉黃金兌換窗口，宣布私人儲藏黃金非法，《1933年銀行法》授予財政部和美聯儲空前的權力。多重利好使得道瓊斯指數反彈116%。美聯儲前主席伯南克是研究大蕭條的專家，他與另外兩位“救火隊長”保爾森和蓋特納在新書《救火》中激勵宣揚，一旦金融市場“著火”了，美聯儲應在第一時間救火。顯然鮑威爾也是個反應靈敏的“救火隊長”。

換個視角來看，如果說后危機時代的政策是MMT的實踐，那么，效果如何呢？它可能避免了另一場大蕭條，但即使是在表現最好的美國，也只是實現了弱復蘇。特朗普號稱他實現了美國歷史上最長時間的經濟繁榮，此言非虛。直到新冠肺炎疫情的沖擊，美國本次經濟復蘇期已經達到130個月，超過了上世紀90年代“大穩健”時期的120個月。但實際上，美國經歷的是一場弱復蘇（圖4，左圖），相比于大蕭條，政策起到了托底的作用，而在大蕭條期間，經濟運行類似于自由落體運動，但出清之后卻經歷了強勢復蘇，二戰形成了第二波刺激。將大蕭條與2008年金融危機作比較，在危機發生之后的第12年，大蕭條的復蘇程度顯著高于金融危機。類似的故事也發生在日本，1990年房地產泡沫破裂后，雖然房地產和股市價格大幅下滑，但GDP并未顯著收縮（圖4，右圖）。這些特征事實似乎既可以作為支持MMT的證據，也可以看作是MMT實踐的失敗。

圖4：危機后美國與日本的所復蘇

資料來源：CEIC，東方證券;右圖參考Richard Koo，2018.

如果將1973年布雷頓森林體系的瓦解視為主權貨幣時代的開端，那么，從危機發生的頻率和社會的貧富分化程度來看，這個時代的我們并不應該比生活在金本位時代的人有多少優越感，或者說，這種優越感只屬于一小部分人。政府與私人部門債務的積累、短期資本流動的擾動、匯率的波動，以及不同類型的金融風險的頻發，不同程度上都與主權貨幣制度有關聯。歷史上，政府債務的積累更多時候是因為政府的財政紀律有了外部約束，而現在，只是因為政府自認為擁有了某種“煉金術”。

現代貨幣理論、財政赤字貨幣化與中國金融開放

受新冠肺炎疫情的沖擊，中國經濟供需（內需+外需）兩側承壓。貨幣和信貸政策在精準扶持中小微企業的機制尚未建立，故更多地只能依賴財政政策，致使財政赤字擴大，掀起了國內關于“財政赤字貨幣化”的討論。財科院劉尚希院長認為，在全球低增長、低通脹、低利率、高債務和高風險的“三低兩高”的形勢下，“財政赤字貨幣化”具有合理性、可行性和有效性，特別國債可由央行以零利率認購。

從前文的論述可知，國債是建立在政府的稅收基礎上的，因果關系是從稅收到國債，沒有稅收支撐，議會就不允許政府發行國債。但以MMT為代表的，支持財政赤字貨幣化的邏輯正好相反，即要先把錢花出去，才會有稅收。在私人部門不愿意花錢的時候，公共部門就應該擴大支出，以彌補私人部門的有效需求不足。所以，傳統理論更加注重單一部門的平衡，而MMT則注重宏觀經濟不同部門之間的平衡。日本在大泡沫之后所面臨的資產負債表衰退就是典型，直至今日，日本的居民和企業部門都是凈儲蓄者，政府則長期處于赤字狀態。

我們贊成適當擴大財政赤字規模，并發行特別國債來為政府融資，但不建議由央行在一級市場、以零利率的方式直接購買國債。即使是MMT，也并未明確要求央行在一級市場以零利率的方式購買國債。一級市場還是二級市場，看起來只是技術上或程序上的區別，但前者卻繞開了市場的約束和定價。關于劉院長的建議，我們認為：

第一，中國還遠未陷入這種窘境;歷史上來看，財政赤字貨幣化并不罕見，但都是政府無法靠市場化的借款來滿足融資需求之后的無奈之舉。這種情況大多數出現在戰爭期間，政府融資需求快速膨脹，而投資者又要求較高的風險溢價。政府會向央行施壓，以非市場化的利率直接認購國債，或承包二級市場未消化掉的國債。

第二，財政赤字貨幣化的約束條件絕不僅僅是通貨膨脹，還有資產價格泡沫，在中國尤指房地產價格泡沫。

第三，隨著國債的積累，為保持政府的償付能力，政府或有對利率進行管理的需求，從而轉變為央行管理利率的壓力，如同1951年前美聯儲由于承擔了國債管理義務而導致其利率政策不獨立一樣。央行在一級市場購買國債，會形成國債定價的“雙軌制”。一級市場的非市場化定價或外溢至二級市場，扭曲市場定價機制，導致資源錯配，這本質上與要素市場化改革相悖。

第四，本文的主旨就是要闡明，財政赤字貨幣化不符合財政健全原則，不利于構建人民幣和國債的公信力。短期內政府確實可以低成本融資，但在中國經濟金融繼續開放的背景下，長期成本仍將由財政部門承擔，而終極承擔者永遠是納稅人。

在國際金融市場上，最具公信力國家的國債收益率最低，投資者要求的風險溢價最低，從而構成其他國債的定價基礎，財稅體制不健全，從而債務和貨幣的公信力差的國家需要支付更高的風險溢價。對于中心國來說，這是一種特權，它建立在外圍國對中心國維護貨幣匯率穩定和維持債務本息可償性的信心上。中心國對特權的濫用會削弱其貨幣和國債的公信力，對于外圍國來說，更應該少犯錯誤。

在中美博弈的背景下，人民幣國際化對于中國突破美國封鎖意義重大，這也是中國加快推進金融開放的大背景。理論上來說，在一個封閉的經濟體中，政府只要與央行協作，可以在非市場化的利率水平無限量發行國債。但在開放的背景下，通貨膨脹和貨幣貶值預期下會導致資本外流，從而制約國債發行。所以，歷史上，在戰爭期間，政府要想成功地靠央行印鈔的方式來為赤字融資，都要禁止資本外流（關閉黃金窗口），失敗案例包括一戰時期的英國和20世紀八九十年代的拉丁美債。借用凱恩斯的話：在人民幣國際化的道路上，如果一旦出現人民幣匯率貶值的壓力就關閉資本賬戶，那大概率是行百里退九十。

反其道而行之可能更為合理。在全球處于“三低兩高”的形勢下，而中國卻保持著較高的潛在經濟增速和正常貨幣政策空間，與此同時，由于新冠肺炎疫情的傳播在國內和國外存在時間差，中國將提前進入經濟修復期，這實際上提供了一個“黃金窗口期”，何不嘗試著在國際（包括中國香港）金融市場，或者是上海自貿區，向國際投資者發行人民幣（或多幣種）標價的國債來為財政赤字融資？這不僅有助于推動人民幣國際化，還可以降低公共開支對國內私人部門的擠出效應，還可能擁有成本優勢。

歷史經驗顯示，政府從來不缺少赤字貨幣化的理由，一旦突破財政與貨幣的這條本就模糊的邊界，終會付出代價。赤字貨幣化不是以資產泡沫，就是以通貨膨脹的形式表現出來。我們的感覺是，貨幣數量論并不會永久失效，或者說，它擁有了新的內涵，擁有了通貨膨脹和資產泡沫兩種形式。以富田俊基在《國債的歷史》中的一段話結束本章：

市場在國內常常受到政治的制約，難以自由地形成價格，而在從政治的束縛被解放出來的國際金融市場，各國的儲蓄可以投向世界得到建設性的利用。國際金融市場可以高效地調配資金。因此，各國的國債像企業的股票那樣受到評價。企業的股票反映了人們對于將來收益的預測。與之類似，國債價格反映了市場對財政收支的預測。如果市場預測到將來財政會惡化的話，那么不僅國債價格，連以之為擔保發行的貨幣的價值也會下跌。市場對各國國債償還的確定性和實際價值進行判斷。可以說，對將來財政收支的預測起到了金本位制下黃金儲備那樣的作用。

（本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果。編輯：蘇琦）