資管新規重裝財富管理，機構轉型提升六大能力

潘東

資管新規兩周年之際，銀保監會發布了《信托公司資金信托管理暫行辦法》，為資管新規后針對各子行業出臺的系列政策畫上了句號。盡管面臨新冠肺炎疫情的沖擊，但是監管仍然出臺了對非標資產比例嚴格限制的信托新規，體現了監管對資管行業凈值化和標準化轉型的要求，意味著資管行業轉型的方向和決心不會改變。

此次疫情突如其來，對全球經濟和社會的影響仍在持續深化。這次疫情使得大家更加重視家庭保護，更加重視財富管理。財富是未來消費能力的存儲，資產是財富的儲存工具，家庭財富管理的終極目標，就是為了未來的風險緩沖及消費能力。

那么，在資管新規出臺兩周年之際，資管行業無論在產品規模、產品形態還是資金來源方面都發生了深刻的結構性變化，特別是在當前疫情的沖擊之下，資管行業作為資金中介的重要作用更加凸顯，也肩負著為投資者理財、促進居民財富增長的職責。因此，資管機構應繼續加快轉型，提升六方面能力，以適應后疫情時代的環境變化。

重現生機，呈現六大特點

資管新規出臺后的兩年時間里，我們觀察到行業并沒有徘徊不前，而是在總規模保持基本穩定的情況下實現了結構優化、凈值轉型和規范發展，銀行理財更是恢復了2016年以來的正增長。總體上，資管行業呈現出六個特點：行業規模企穩回升;行業結構優化;資產端標準化投資占比提升;資金端養老等長期資金快速增長;銀行理財呈現積極變化;理財公司迎來首秀。

1.資管規模企穩：止跌回升

由于資管新規的出臺，資管行業在2018年規模歷史上首次負增長，但是2019年規模止跌回升，小幅反彈。2019年末資管行業規模合計110萬億元，比2018年末增加近4萬億元。這說明資管行業經過2018年痛苦的“去杠桿”之后，轉型見成效、規模穩增長，資管行業開始出現積極的變化，標志著資管市場從轉型的陣痛中正在重現生機，這是資管行業回歸本源、降低杠桿后的更健康發展的體現。

2.行業結構優化：通道業務此消、主動管理彼長

從細分行業來看，2019年資管七雄的規模呈現“四增三降”。資管市場規模的踟躕向前主要來源于兩股相反力量的作用。一方面，通道業務及其背后的影子銀行模式仍然被嚴厲打壓，因此基金子公司、券商資管、信托規模仍處于下降周期，分別下跌18%、18%、5%，合計減少4.3萬億元;比2017年末則減少了13.2萬億元，連續兩年呈壓縮態勢;另一方面，保險資管、公募、銀行理財、私募機構發揮主動管理優勢，積極尋求產品創新，分別增長13%、13%、9%、8%，合計增加8萬億元。通道業務此消、主動管理彼長，資管市場結構得到優化，繼續向回歸本源、有序發展的方向穩步邁進。

3.資產結構優化：標準化投資占比提升

2018年資管新規實施以來，從融資端看，標準化融資的占比顯著提升。按表外的社融占比統計，2018年-2019年兩年內委托貸款占比從17.9%下降到12.7%，信托貸款占比從10.9%下降到8.3%，二者合計下降7.9個百分點。而以企業債、政府債和股票為主的標準化資產融資占比則相應提升，企業債占比從2017年的24.2%提高到2019年末的26.0%，2019年當年提高了1.2個百分點，增速快于2018年;政府債券占比從36.1%提高到41.8%，提升5.7個百分點，是提升最大的品種。

在資管新規出臺兩周年之際，資管行業無論在產品規模、產品形態還是資金來源方面都發生了深刻的結構性變化，特別是在當前疫情的沖擊之下，資管行業作為資金中介的重要作用更加凸顯，也肩負著為投資者理財、促進居民財富增長的職責。圖/ 視覺中國

從各行業特征和規模變化看，非標資產和通道業務占比較高的券商資管、信托和基金子公司規模持續收縮，以標準化為主的公募基金和保險資管則持續正增長，私募基金中投資于標準化資產的證券投資基金部分的規模也是保持正增長。上述變化說明資管機構規模增減起伏的背后是整個融資市場結構的變化，即標準化資產占比提升。

4.資金結構優化：養老金及保險資金等長期資金增長快

近兩年資管資金端結構發生顯著變化，尤其表現在以養老金和保險資金為代表的長期資金快速增長上。養老資金占比小、但是增速最高，養老資金從2017年的2.7萬億元穩步提升到4.7萬億元，兩年增幅74%，為所有資金來源中增幅最大的渠道，占比也從3%提高到5%。一支柱社保基金與基本養老金的資金規模出現大幅上升;二支柱企業年金和職業年金參與人數以及資金規模持續攀升;相比之下，三支柱規模尚小但未來可期，自從2018年養老目標基金正式誕生，2019年已有超過百億的產品獲批發行，正式拉開第三支柱養老的華麗帷幕。保險資金也重拾動力。2019年保險資金成績耀眼，資金運用余額中的投資規模達到16萬億元，增速從8%上升至15%。

5.銀行理財結構優化：四大積極變化

銀行理財在資管新規之后順應監管要求，加快轉型步伐，成效顯著，出現四大積極變化：一是保本理財逐漸淡出歷史舞臺、非保本理財規模實現穩健上漲、整體規模24.0萬億元，比2018年非保本理財的規模增長9%。二是凈值化轉型有序推進，2019年6月末，凈值型產品存續余額7.89萬億元，同比增長4.30萬億元，增幅達118.3%;凈值化產品占比從2018年底的28%升至35%，提升7個百分點，其中開放式凈值型產品規模占絕對比重。三是負債結構優化，同業資金空轉大幅下降，2019年6月末，同業理財存續余額0.99萬億元，首次降至1萬億元以內;占非保本理財產品存續余額的4.45%，較2017年初的23%下降逾18個百分點，“資金空轉”現象明顯減少。四是2019年上半年，新發行的封閉式非保本理財產品加權平均期限為185天，同比增加47天;3個月以下的短期產品發行規模降幅高達62%。理財轉型呈現了積極進展。

6.理財子公司首秀：含權益產品占比提升

2019年是銀行理財誕生元年，從無到有、從零到一，銀行理財子公司在資管新規的催產下誕生，開始了歷史的征程。截至目前，全國已有11家理財子公司開業，其中9家已正式以理財子公司的名義發布產品，共發布了464只。相比于傳統銀行理財產品，理財子公司的產品有四大特點：

一是產品結構中20%是混合類，7.3%是權益類，兩類占比三分之一。盡管仍然以固定收益類產品為主，但是混合類占比在逐步提升，光大理財即將發行首款直投股票的衛生安全主題精選理財產品;二是固收類產品的業績比較基準普遍高于同期銀行預期收益性產品;三是混合類產品的業績基準普遍高于固收類，權益類產品的業績基準高于混合類;四是從理財子產品發行期限看，固定收益類和混合類的產品期限主要集中在1年-3年，而權益類產品期限更多為3年以上。整體看，理財子公司的產品期限要明顯長于預期收益型的老產品的平均期限。

后疫情時代的不確定性環境

2020年的新冠肺炎疫情是概率小、且殺傷力巨大的“黑犀牛”。新冠肺炎疫情是百年不遇的一場大流行，是二戰以后人類社會面臨的最大的挑戰，給全球經濟、人們生活和健康帶來了巨大挑戰。全球央行已經快速行動、釋放流動性、紓困企業，在動蕩的經濟活動、宏觀政策和市場環境中，2020年的資管行業將面臨更多的不確定性。

1.疫情的不確定性

截至5月15日，全球新冠肺炎累計確診病例逾453萬例，3月份以來每日新增確診病例都在7萬例以上。未來疫情的演化取決于兩方面，一是疫情嚴重的歐美國家的疫情什么時候控制下來，這將決定全球疫情的拐點;二是目前疫情正在上升勢頭的國家能否控制住過快增長勢頭，特別是印度這樣的人口大國;三是疫苗和特效藥何時能研發出來，以及疫苗的時效性和藥物的有效性，這將決定疫情的管控能力。根據哈佛大學公共衛生學院最新發表的論文，新冠病毒可能會持續到2025年。疫情的演化將決定各國經濟的復蘇能力和時間，持續時間越長，對經濟傷害越大，復蘇難度也越大;反之亦然。

2.政策的不確定性

目前各國央行基本上竭盡所能，把所有政策工具用上，應對疫情的影響，降低對實體的影響。由于政策的非常規性，因此政策的出臺和執行都有一定的偶然性和不確定性，市場并不能完全預期。因此， 在疫情的不確定之上，疊加政策的不確定性，那么對市場的影響將是雙重不確定。

此次危機之下，美聯儲已經動用了幾乎所有的政策工具，包括降息、QE、商業票據融資支持工具、一級交易商信貸支持工具，以及宣布量化寬松無規模限制，直接為信用市場提供資金支持。面對此次疫情引發的流動性危機，美聯儲幾乎一次性用盡了貨幣政策工具箱的所有儲備，并將火力集中在了解決核心問題——信用市場風險，防止流動性危機進一步演化為債務危機。經過幾乎無限制的向市場注入流動性，5月13日美聯儲資產規模已達到6.98萬億美元，即將突破7萬億美元，較2月末增加2.8萬億美元。3月以來，美聯儲資產規模擴張速度已遠遠超出QE1-QE3時期。

到了目前階段，央行解決信用危機和流動性危機的政策工具基本用盡，美聯儲只剩下直接入市購買ETF的工具，但是需要修改《聯邦儲備法》。因此，未來央行的政策仍有不確定性。在美聯儲龐大的資產負債上，央行實際已經成為市場最重要的參與者，一舉一動都將給市場帶來震動。

我國央行通過降準、再貸款這些工具，釋放長期流動性2萬億元，通過商業銀行信貸投放將資金傳導給實體經濟，4月末社融增速達到12.0%，M2增速達到11.1%，均顯著高于名義GDP增速。市場的總量流動性非常充裕，關鍵在于資金的具體流向，是否流向真正有需求的企業，而不是把資金用作套利和投機。

3.國際治理的不確定性

這次疫情加大了人們之間的社交距離，也拉大了國家之間的隔閡。之前的貿易爭端沒有出現緩和跡象，反而在疫情之下愈演愈烈，疫情使部分發達國家制造業短板的劣勢暴露出來，開始更加重視產業鏈的自主建設和保護。在不少西方國家保護主義、孤立主義頻出的當下，新冠肺炎疫情可以為西方民粹主義者提供一個新的借口，全球化和逆全球化之間的較量和交鋒將長期存在。

日前美國宣布將嚴格限制華為使用美國的技術、軟件設計和制造半導體芯片，這是對華為芯片采購的全面封鎖，意味著科技領域上的爭端將繼續下去。從貿易爭端到科技封鎖，到未來可能的金融戰，在民粹主義、民族主義和經濟問題政治意識形態化盛行的當下，未來的國際治理和國際關系將面臨更多的不確定性。

4.市場的不確定性：低利率、高波動或成常態

在全球央行不斷量化寬松和降息的政策之下，全球三分之二的主權債券已經呈現負利率，規模合計約17萬億美元。低利率和流動性泛濫將成為未來很長一段時間的市場常態。現在的央行實際上已經被高額的債務綁架，次貸危機之后各國量化寬松政策推高了宏觀杠桿率，但是各國杠桿率的升高在各部門的分布有所不同，如美國集中于政府和企業部門，歐洲和日本集中在政府部門，我國集中在企業和居民部門。債務的不斷膨脹加大了未來償債的壓力，但同時經濟增速是放緩的，這實際形成了央行放水的循環：債務增加推動經濟增長→經濟增長潛力下降→經濟增速放緩→償債壓力加大→央行放水，實現債務貨幣化。因此，一旦債務升高之后，實際就很難降下來，特別是在當前的疫情和經濟困局之下，央行只有不斷放水，拯救本以孱弱的經濟和居民、企業債務。

在低利率之下，資金的機會成本大幅降低，投機性資金即“熱錢”將大幅增加，流向各個低估的市場和熱點板塊，而熱錢往往不具有持續性，上漲之后可能“一地雞毛”，加上疫情、政策和國際治理的不確定性，因此未來幾年市場的波動性將大幅上升，對資管機構的前瞻性判斷、擇時要求將大幅提高。

資管機構需提升六大能力

疫情期間，金融資產配置比例高的城市顯示了更強的消費韌性，金融資產配置其實是我們家庭的危機減震器。統計表明，金融資產占比每增加10%，消費的沖擊就會減少4.9%。因此，財富管理行業是最古老的行業，也是最青春的行業，未來仍將基業長青。

疫情之后，資管機構如何提升投資管理能力、調整姿態？可以從以下六點入手：

第一，更加重視風險及應對危機的彈性和韌性。這次衰退或是U型衰退，底部時間或較長。目前，低利率、高波動、高杠桿、脆弱的流動性、貧富分化、逆全球化，都是挑戰，熵值越來越高。此種情況下，資產配置應采取防御姿勢，把風險看得更重。韌性是資管機構要做中長期的戰略配置，做好再平衡。彈性是要抓住中短期的戰術機會，把握交易性機會。

第二，更加重視消費者權益保護。具體到資管行業，消費者權益保護就是投資者利益最大化，可以概括為三句話：受人之托，代客理財;買者自負，賣者有責;適當的產品賣給適當的投資者。目前隨著銀行理財的凈值化轉型不斷推進，投資者的風險教育剛開始，需要適應市場的波動和凈值的回撤。對銀行理財來說，消費者權益保護工作現階段是“三期疊加”：銀行理財凈值轉型起步期疊加投資者風險教育摸索期以及市場波動劇烈期，投資者保護工作復雜度、難度都在增加。

第三，更加重視大類資產配置。統計表明，配置創造了90%的收益來源。如何提升投研能力和資產獲取能力，跑好大類資產配置的長跑？疫情之后，在全球貨幣政策寬松、長期低利率時代，投資不僅是選公司選行業戰勝交易對手，更加重要的是如何找到跑贏、跑平CPI甚至是M2增速的資產。過去的二三十年，我們看到巴西、中國、印度為代表的新興市場的快速發展，也看到了過去比較好的技術產業的發展，如過去十年是移動互聯網的風口，美股長牛了十年。但是，向前看未來哪些國家和哪些大類資產哪些產業還有機會？目前看有兩點是比較確定的，一是數字資產的價值是確定的，抓住區塊鏈技術的應用場景，有數字資產賦能的產業和企業有比較好的增長潛力;二是與居民生活需求和消費升級密切相關的，如醫療健康、大消費等基本生存需求密切相關的行業，仍然有長期的成長空間。

第四，更加重視線上服務。線上服務強調的是客戶體驗，強調簡單易用。疫情期間，線上消費顯示了更強的抗沖擊力和恢復速度。疫情導致的社交距離（Social Distance）在對經濟造成負面沖擊的同時，加速了數字化技術在各行業的滲透。疫情使得許多行業的商業模式、人們的消費習慣和工作方式乃至心態都將發生深刻的改變，技術進步和數字化深入將顯著影響資管機構的發展。某銀行理財2月份線上發布的第一個Z碼產品，電子化銷售率98.4%，其中，手機銀行渠道占比58%以上。

第五，更加重視數字化轉型。數據和企業的數字化轉型是驅動未來世界進化的最有力的利器。應對疫情帶來的數字化快速滲透以及商業模式線上化，資管機構應該積極布局數字化轉型。在投資方向被技術與數字化引導的同時，技術的發展也將重塑資管行業投研、營銷、風控、運營等各個環節，提升資管行業的數字化水平。構建大數據，通過定量分析數據技術，可以改善資產配置效能、提升大類資產投資績效、拓展資產類別和投資半徑，從而提供新的超額收益。

第六，更加重視社會責任和持續投資。當今社會波動性強、老齡化社會加深、人口紅利消失，資管機構應該把投資和環境、社會治理等因素結合起來，在養老體系建設、提升直接融資、支持實體經濟、穩定市場情緒等方面發揮更積極的作用，這也是資管機構的擔當和道義所在。近年來，越來越多的海內外資管機構加入到實踐ESG（Environment， Social and Governance）投資的隊伍中來，將環境、社會、治理因素納入投資決策并積極發揮投資企業管理權。

（編輯：袁滿）