基于REITs的長租公寓融資模式探索

杜 剛/文

一、REITs融資模式的概念

REITs是Real Estate Investment Trusts的簡稱，也稱之為房地產投資信托基金，是一種通過發行收益權憑證，將多數投資者的資金進行匯集交由專門的投資機構，將投資所獲得的綜合收益按照約定的比例分配給投資人的一種信托基金。REITs通過資金的“匯聚”，為中小企業投資者投資房地產行業提供了機會。通過借助專業化機構對所募集的資金進行管理，可以確保投資者的資金實現效益最大化。更為重要的是，投資者通過投資獲得了一定的股權，股權可以通過實現快速的轉讓，具有較強的變現能力。

二、基于REITs的長租公寓融資模式存在的問題

長租公寓是房地產市場的新興產業，資金瓶頸是困擾長租公寓產業發展的關鍵問題。為進一步促進我國長租公寓產業的健康發展，打破制約其發展的資金難題，基于REITs的長租公寓金融產品相繼問世。但從當前的發展現狀來看，基于REITs的長租公寓融資模式還存在很多問題。

1.缺乏法律保障，募集資金存在轉移

受到國內房地產調控政策的影響，長租公寓整體上受到調控影響較大。對于REITs所募集的資金，在法律上并沒有一個相對明確的條款來對資金的用途進行約束，在國家調控措施與金融政策變動下，REITs所募集的資金很有可能流向利潤回報率更高的領域。在長租公寓的運營過程中，若不能控制REITs所募集的資金流向，且長租公寓經營管理不善，極易導致資金鏈的斷裂，從而對長租公寓的正常運營產生影響。

2.投資回報率低，資產運營模式單一

在市場化運營環境下，金融機構和投資者必須考慮REITs的投資回報率。對于長租公寓產業來說，其投資回報率是收入扣除投資成本后所剩余的比例。從國內長租公寓的運營實踐情況來看，其投資回報率存在偏低的問題。以上海地區業績較好的長租公寓運營商“新派公寓”為例，只有當入住率大于80%，其投資回報率才能確保8%以上，這個比例與我國目前發行的一般REITs類產品的融資回報率5%—7.5%相比，還是顯得偏低，該比例不能維系長租公寓的正常運營。除此以外，大多數資產運營模式較為單一，大都采用自持模式，這種模式典型的特點就是REITs的融資方或者是其下屬的子公司作為房屋的所有人，享有整個房屋使用、收益的權利，并且可以直接或者間接委托受托人將租賃房屋出租給長租租客，形成法律上的租賃關系。

3.投資主體偏窄，資產條件比價苛刻

長租公寓類REITs金融產品的主要對象只面向機構投資者，且在投資主體范圍內設置的條件較為嚴格，投資門檻相對較高。此外，金融機構針對投資者持有該金融產品期限有進一步的限制，要求長期持有REITs金融產品。在外部政策和市場變動的大環境下，投資者的投資行為也必須采取慎重策略，這進一步限制了投資主體的投資意愿。

4.缺少稅收優惠，資產收購停滯不前

目前，我國REITs融資產品一般是通過股權收購的模式來實現對對長租公寓主體的控制，股權交易的目的，是為了更好地規避不動產交易過程中產生的高額契稅與印花費等費用。在缺少稅收優惠的大背景下，直接導致長租公寓主體類資產收購在我國處于停滯狀況，這在一定程度上會阻礙REITs模式的發展。

三、境外REITs發展經驗借鑒

1.相對健全的法律框架

在境外，一些國家針對REITs融資產品的發行以及資金的運行管理作出詳細的規定。美國、日本等金融市場高度發達的國家出臺了法律來規范和引導REITs融資產品的發展，特別是針對REITs融資機構的資產結構、公司架構、經驗范圍、資金監管、利潤分配、稅收優惠、信息披露等進行了規定。

2.成熟的資產運營模式

在境外，REITs融資模式發展較快，且運營經驗也較為豐富，設置了專業的管理機構來運營REITs融資資金。此外，各方參與主體力量的市場化意識較強，運營主體的專業性以及責任心都普遍較高，這從一定程度上可以為提升投資回報率提供支撐和保障。在長租公寓標的資產管理過程中，聘請第三方專業的管理機構符合長租公寓運營的管理模式。

3.較為寬松的投資限制

境外REITs融資機構針對投資主體的限制較低，很多中小投資者都可以參與投資。較為寬泛的投資制度，為中小企業投資者從事房地產投資活動提供途徑。針對投資活動的合理引導，加上明確的投資政策，為投資者長線投資提供重要的制度保障。

4.稅收優惠政策支持

稅收制度設計，是確保REITs融資模式能長久健康發展的重要保障。在國外，為鼓勵和促進REITs融資模式的發展，通過合理的稅收優惠措施來進一步避免負稅過重以及重復征稅等問題。例如，新加坡REITs采取設置免征所得稅的方式，同時對新入池的不動產物業免征印花稅，促進了REITs融資的發展。而美國針對REITs融資所得的租金分紅免征公司所得稅，對于REITs所持有的比例低于5%且持有的時限超過5年的投資者，免征公司所得稅。

四、完善我國長租公寓行業REITs模式發展的相關建議

1.完善法律體系保障，加強法律間融合管理

（1）建立完善的法律保障體系，針對REITs融資設置專項的法律法規進行保障

從我國現有的與金融活動有關的法律來看，《公司法》《證券投資基金法》《證券法》《信托法》等法律體系內針對與REITs有關的條例還處于空白。因此，可以通過設立專項法律，對REITs融資活動相關的每一方進行法律約束，特別是針對資產管理公司、基金管理公司、托管機構等設置一定的資質條件，并對其在金融活動中的責任做出明確約定。在廣泛征求社會意見的基礎上，針對REITs融資機構的資產結構、公司架構、經驗范圍、資金監管、利潤分配、稅收優惠、信息披露等進行詳細規定，從法律上和制度上避免對運營資金進行保護，避免募集資金被隱形轉移導致的長租公寓“暴雷”事件的發生。在專項法規中必須設置專門條款，在運營資金周轉過程中設置一定停留時限，對資金的用途加強監管，以防止資金被惡意挪用。

（2）合理區分房地產法律相關法律制度與房地產等級制度的法律邊界

在實踐中可以看到，我國房地產相關的法律制度與房地產登記制度割裂開來，并沒有完全實現統一管理。但是，REITs融資活動中要做到風險規避，就需要對房地產的物業所有權和收益權進行分離管理。而我國目前的法律體系針對這一問題并沒有明確的界定，特別是針對REITs融資所產生的產權流動缺少相關的法律制度進行監督管理，也在一定程度上對于REITs融資所產生的資金流動埋下隱患。因此，需要合理區分房地產相關法律制度與房地產等級制度的法律邊界，通過法律間的協同來實現對房地產相關的法律制度與房地產登記制度進行融合管理。

2.推進凈租賃模式管理，豐富資產運營模式

（1）積極推進長租公寓REITs標的資產的凈租賃模式

所謂“凈租賃模式”，是在長租公寓標的資產管理的過程中，通過聘請第三方專業的管理機構進行的一種符合長租公寓運營的管理模式。這種租賃模式的關鍵是通過聘請專業的第三方機構來進行管理，可以充分借鑒第三方機構的商業視角和專業經驗，借助第三方機構的物業管理能力，可以保證長租公寓具備良好的經營運行管理能力，在一定程度上可以降低空置率，提升資金的投資回報率。這種模式較為普遍，在新加坡、澳大利亞等長租公寓市場較為發達的國家，這一模式可以最大限制地保證長租公寓的健康運行，確保REITs投資回報率的穩定性和持久性。

（2）進一步豐富長租公寓運營商的資產運營模式

對長租公寓運營商來說，資產運營模式是確保穩定收益的關鍵，對不同類型的資產運營商來說，其資產運用模式會有所不同。目前，主要是通過長租公寓運營商推進“輕重結合”的資產運營模式。對資金雄厚的重資產運營商，可以選擇采取“整租”的輕運營模式，這種模式綜合考慮地段等多種形式，以避免在迅速擴張中因資金負擔過重而造成壓力；而對缺乏資金的重資產運營商，可以通過尋求資金合作，搭建運營期間主體的融資結構，通過對收購房產二次改造后，突出僅僅通過租金差來實現的局限性，同時，還可以通過持有底層資產，在發行REITs產品獲得較高的評級。

3.降低投資主體門檻，增加投資主體規模

長租公寓類REITs金融產品的主要對象是機構投資者，可以通過設置基本的入門條件進一步解除對投資者門檻的限制。除此以外，解除金融機構針對投資者持有該REITs金融產品的期限的長期限制。通過對REITs融資機構取消投資主體限制，很多中小投資者都可以參與投資，設置較為寬泛的投資制度，為中小企業投資者從事房地產投資活動提供途徑。針對投資活動的合理引導，為投資者長線投資提供重要的心理保障。

4.設置稅收優惠政策，提升稅收優惠支持

（1）為REITs融資提供必要的稅收優惠

盡管當前我國金融稅收優惠的范圍不斷擴大，但是針對REITs融資的稅收優惠政策一直沒能放開。在部分發達國家和地區，針對REITs融資都給予了一定的稅收激勵，這些措施為REITs的發展提供財稅支持。我國可以進一步借鑒這些發達國家的經驗，通過進一步豐富必要的稅收政策，為處于發展初期的REITs行業提供一定的稅收優惠支持。

（2）為長租公司行業特征實施稅收優惠

堅持房地產調控不放手、始終堅持“租售并舉”措施可以促進房地產的健康發展。當前，通過對REITs行業的底層資產進行稅收優惠，降低印花稅、房產稅、營業稅等稅種優惠，進一步促進REITs模式的發展。此外，借鑒新加坡REITs模式的經驗，采取設置免征所得稅的方式，對于新入池的不動產物業印花稅進行免征的措施。學習美國模式的經驗，針對REITs融資所得的租金分紅免征公司所得稅，而對于REITs所持有的比例低于5%且持有的時限超過5年的投資者，也免征公司所得稅。此外，可以進一步設置減免信托基金層面企業所得稅以及通過減免分配給投資者所得紅利的部分個人所得稅，來進一步促進REITs模式的健康發展。